Tuesday, October 17, 2017

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日

當非理性除牌遇上技術性調整

一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非理性行為而知名。這位行為經濟學之父,寫過一篇名為Does the Stock Market Overeact?的學術文章,指出股民對消息反應過敏導致股價波幅過大,結論是技術性調整是意料之內:(一)Extreme movements in stock prices will be followed by subsequent price movements in the opposite direction;及(二)The more extreme the initial price movement, the greater will be the subsequent adjustment。
市場有系統地反應過敏導致意料之內的技術性調整,推翻了金融學上的「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis)。股價充分反映市場訊息的理論被推翻事小,提出有方法預測股價事大。不要怕意料之內的技術性調整,是耶非耶?
可參考華多利事件
回答這個Trillion-Dollar Question前,先回顧《信報》8月7日一段題為《華多利(01139)遭港交所要求除牌,主板首例》的舊聞。被要求除牌當然是壞消息,該報道當時指:「華多利今早股價急挫,最新報0.365元,跌0.195元或34.82%,成交336萬元。」股價一下子跌超過三成,是市場對除牌消息反應過敏吧?之後兩則報道卻是《DQ殺到主板,華多利遭點名除牌,被指業務難支持營運,股價插近五成》和《華多利再瀉36%,擬覆核除牌》,說好了的技術性調整呢?我不是說被要求除牌消息公布後華多利的股價沒有任何波動,覆核除牌的消息當然亦會影響股價。問題是,事後孔明我就是看不見有明顯的技術性調整,因此市場反應過敏之說在今次事件上未必成立。
更值得留意的,我認為是除牌消息導致股價大跌過半的經濟含意。今次的除牌理由,是根據《上市規則》第13.24條,華多利「未能維持足夠的業務運作(不論由其直接或間接進行),或擁有相當價值的有形資產及/或無形資產(就無形資產而言,發行人須證明其潛在價值)」,因此聯交所按第6.01(3)條決定把華多利列入除牌程式的第一階段。過去兩個月有不少討論這場「洗板行動」的文章,但評論者都忽略了除牌消息導致股價大跌的經濟含意。未能維持足夠的業務運作或擁有相當價值的資產都不是新聞,8月7日前後華多利並沒有突然改變其業務運作或資產組合,改變的只有港交所的做法。
凡理性地以客觀準則除牌,當相關資訊在市場一向流通,而除牌消息令股價大跌,我認為都是反映了執行除牌政策時出了問題,導致市場即使沒有反應過敏,股價卻因規管不力而波幅過大。假如有市場反應過敏這回事,市場要靠技術性調整修正時這種規管不力的破壞將會更大,特別是當非理性的小股民只有極短時間回應停牌消息。
港交所一個突如其來的決定,華多利的市值蒸發了三個億。我們可以討論港交所這個決定是否撥亂反正,但令市場擔憂的是被問到會否有更多公司被要求停牌時,港交所行政總裁李小加竟以「拭目以待」回應。聯交所把發行人除牌的準則當中,嚴重違反《上市規則》、未能維持足夠的公眾持股量、沒有足夠的業務運作或資產,都應該有相對客觀的標準。只有最後一個叫「不再適合上市」的準則,聯交所才有較大酌情權。但以「沒有足夠的業務運作或資產」為由除牌,為什麼要拭目以待呢?
平衡聲譽與股民利益
要拭目以待的,其實是港交所就除牌及《上市規則》其他修定進行諮詢。港交所提出的大道理,是上市委員會認為有必要以更果斷的除牌政策以維持香港市場聲譽。假如把華多利除牌真的有助維持香港市場聲譽,我要問:除牌為維持香港市場聲譽帶來的價值,足夠彌補因被除牌市值蒸發對小股東造成的損失嗎?特別是當小股東對聯交所的一舉一動反應過敏,除牌決定會對他們做成非同小可的損失(當年仙股事件便是一例)。
行為金融(Behavioral Finance)讓學界及市場注意到一些投資者有時是非理性的。想當年,塞勒身體力行創辦基金公司實踐他的研究心得。另一邊廂,塞勒的同事法馬(Eugene Fama,亦是有效市場假說之父)以證據說明反應過敏及反應過淡同樣難以捉摸,市場何時會作出技術性調整並非意料之內。我期望除牌政策改革同樣要以實證為本,做到平衡香港市場聲譽的價值與(理性及非理性)小股東的利益。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

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共享乘車的兩減一加
2017-10-16
早前應莫乃光與楊岳橋邀請,參加了這兩位立法會議員合辦的《香港要Update:共享經濟》研討會。差不多3年前起開始寫共享經濟,我是全港第一個以合約角度分析共享經濟如何減低租值消散的人。部分文章被翻譯成英文後,美國南卡州州政府曾邀請我向當地官員解釋共享經濟。等了又等,國家終於有任務俾我了。原來兩位議員請來創科局副局長鍾偉強(唔係真係見過Steve Jobs嗰個)出席研討會,難道香港政府真係準備要update?
我不知道,我只知道過去幾年經濟學界已不停update我們對共享經濟的認識。閒話休提,我在研討會中一口氣介紹了7篇關於共享乘車的學術研究,並把這些最updated的研究發現總結為「共享乘車的兩減一加」。兩減,是減少醉駕和減輕塞車,都在我的專欄文章介紹過;至於一加,是增加消費者盈餘(consumer surplus),需要詳細解釋一下。
消費者盈餘者,着數也。一年前左右,曾國平在本欄問過Uber有幾抵搭?他的答案是每花1美元搭Uber的消費者,平均有1.6美元着數,加起來全美一年共享的着數便是68億美元!有冇咁大嘅着數隨街叫?以大數據估算大着數,曾國平提到背後有Freakonomics的李維特加持,曾國平未有提及的,是參與分析的還有另外兩位來自Uber的研究員。即使不因人廢言,研究背後的確有部分假設是值得商榷的。研究要Update,於是我亦引用了同事兼師弟兼同鄉林仲生的最新研究。林仲生師承李維特的死對頭赫曼(Jim Heckman,2000年諾貝爾獎得主),他是我見過(我真係見過)唯一懂得處理大數據的本土經濟學者。
沒有Uber研究員的參與,好處是研究較為中立,壞處是無法取得獨家的內部大數據。林仲生與他的學生劉夢於是先編寫電腦程式,偽裝乘客在紐約市不同地方及時段叫車而取得共乘大數據,然後以嚴謹的計量經濟方法比較共享乘車與傳統的士的選擇,再重新估算共乘為乘客帶來的大着數。研究結果顯示,每花1美元搭Uber的消費者平均有0.72美元着數。換句話,乘客着數依然大,只是比之前估算的小約一半。更有趣的發現,是研究把大着數的來源分類:57%來自省時、19%來自豪華、13%來自舒適、8%來自價錢、餘下的3%來自座位數目。由於大着數主要來自縮短候車時間,共乘的大大着數就是在於的士難求的地方及時段,研究因此推斷即使傳統的士引進手機程式,只要的士仍維持劃一收費的話,Uber等共乘平台仍可以為乘客帶來每花1美元便有0.46美元的額外着數。
林仲生的研究印證了我重複說了幾年的「的士霸權」租值消散問題:「以較靈活的價格安排滿足需求,是Uber比傳統的士劃一收費優勝的地方」,他的研究亦透過數字預測劃一收費的甚麼「優質的士」、「專營的士」都不會為乘客帶來真正的大着數。我這裏要補充的是,即使的士業再走前一步推行加成收費,僵化的發牌制度不容許供應量隨需求改變有彈性地調節,香港乘客是始終不能徹底享受共享乘車的大着數的。

行為經濟學如此多芬 免費早餐: 徐家健

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行為經濟學如此多芬
2017-10-13
繼曹星如勝出後全港拳擊專家湧現,Richard Thaler贏得諾貝爾獎香港又怎會缺乏行為經濟學專家呢?七百萬人口的彈丸之地,個個都是每一方面的專家,我們欠缺的就只有一點點自知之明。世上有蠢人,經濟學界亦不例外。關於非理性行為,還是Thaler的師弟Kevin Murphy說得好:當你打遊戲機,入錢再入錢,玩完一鋪又一鋪,經濟學者不會覺得有問題;但當你打老虎機,同樣是入錢再入錢,同樣是玩完一鋪又一鋪,唯一分別是偶然一鋪好彩有錢收,一些經濟學者會暴跳如雷大叫大嚷這種蝕多過賺的行為是多麼非理性!
我與Thaler這位行為經濟學之父總算是有點淵源。傳媒報道,Thaler是我母校芝加哥大學的經濟學家。是的,Thaler在芝大任教已有廿多年。但對芝大有點認識的人會話,Thaler從來都在商學院而非經濟系。也對,他們卻忽略了當年的芝大學派元老史德拉(George Stigler)也是在商學院的。近一點的Eugene Fama與再近一點的Kevin Murphy等芝大學派代表人物,都是商學院的教授。其實Thaler跟芝大學派的淵源不止於此,他的師傅Sherwin Rosen是近代芝大學派一位非常重要的經濟學者,因此打起算盤Thaler是我師伯。一個公開的小秘密,不少芝大師叔師伯曾私下向Rosen投訴Thaler一些言論胡說八道,Rosen的回應是他曾經是個很好的研究生。
不知經濟學為何物的人都搞錯了,傳統經濟學的研究對象並非個人(individual)。傳統經濟學是社會科學(social science),不是行為科學(behavioral science)。我們有興趣的是市場現象(market phenomenon),而非個人行為(individual behavior)。很深奧吧?
即係咁,我理鬼得牛頭角順嫂聽冧巴揀股有幾唔理性,一個順嫂唔理性,並唔代表你可以輕易跑贏大市囉。而事實係,即使成個牛頭角嘅師奶同阿叔同時中晒冧巴降,股票市場依然比你想像中有效率。經濟學一個適者生存嘅傳統智慧係,即使戇X無極限,戇X的人荷包深度始終有限。
傳統芝大學派對行為經濟學有點不以為然,我卻覺得Thaler這位師伯十分有趣。雖然這位師伯對股市的言論,有時的確帶點財演feel。但你不得不佩服他絕非得把口,1993年Thaler創辦Fuller&Thaler Asset Management基金投資公司,並以Investors Make Mistakes. We Look For Them這句口號作招徠。經歷過百年一遇的金融海嘯Thaler的基金仍屹立不倒,算是通過了市場測試吧。然而,芝大學派亦沒有錯,君不見更多並非以「行為金融」作招徠的傳統基金同樣依然屹立不倒?而這些「芬」在市場更一直是主流。證據顯示,一眾行為金融基金的回報未能跑鸁大市,市場始終大致上是有效率的。
市場競爭之下,行為經濟學的知識為Thaler帶來財富,卻無損有效市場這個老字號。我認為行為經濟學能夠明顯影響到的市場,通常是原本備受干預的,干預削弱了適者生存的市場力量。近年積金局推出的預設投資(俗稱懶人基金)便是個好例子。

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我很同情楊偉雄
2017-10-11
早前創新及科技局長楊偉雄出席一個創業平台白皮書發布會時慘被「問責」,騰訊控股(700)的主席馬化騰指,若楊局長不能有效引入高科技人才就要承擔責任;真格基金創始人徐小平更對傳媒說,在創新科技方面楊局長只得零分。
楊局長的表現是否只值零分﹖讓我先分享一個從同事聽來的真人真事。近年美國不少大學都十分鼓勵學生創業,商學院甚或是學校本身都有所謂的創業計劃(entrepreneurship program),向有意創業的學生們提供相關的課程、資訊、甚或是創業必須的人脈關係,目的是盡量向學生提供他們創業所需的協助,成功創業的會被學校加以表揚(或宣傳其創業計劃的成功)更是不在話下。
話說同事聽說有一間大學亦有類似的創業計劃,大學裡不少學生亦摩拳擦掌,躍躍欲試。其中有兩位同學眼見學校的飯堂膳食差強人意,於是不知是設計了一個網頁還是一個人app,讓學生可以簡單地叫薄餅外賣。
誰不知這間大學和不少美國的大學一樣,把校內的食堂經營權,以獨家的形式外判予一家飲食店。
當飲食店發現這創作品有搶他們生意的效果之後,便立即向學校投訴,學校的管理層(不是負責創業計劃的部門)於是向兩位同學施壓,叫停他們設立的網頁或app。
結果如何?兩位還有不到一年便畢業的小朋友當然是息事寧人。
上述情況與近幾年香港的創科環境有相似。一方面梁前特首幾經波折成立創科局後,請來與Steve Jobs有「深交」的楊局長,主導香港創科的發展,首先推動政府數碼化,繼後又計劃驅動香港「再工業化」,更希望發展對初創企業,尤其重要的風險投資市場等等;另一方面,政府以往造成的行業壟斷今天卻成為創科的攔路虎(Uber是一個好例子)。
行業壟斷的既得利益者會遊說政府向創科說「不」是自然的事,上面提到的例子目的在指出,這現像不是香港所獨有,而更棘手的是被壟斷的行業,並不是由主導創科的楊局長所管轄,即使是一家大學之內管創業計劃的話事人,與管理大學膳食的主管都可以有互相矛盾的行政措施,大家都知道香港政府各司局之間的協調有多「靈活」。
要楊局長以一己之力,向其他部門施壓取消行業壟斷,似乎是強人所難,反而他力轟Uber「知法犯法」以向其他部門示好則順理成章得多。
所以我是很同情楊局長的困局。

政治任務下樓市風暴 曾國平 經濟3.0

2017年10月10日

政治任務下樓市風暴

2008年入行時正好碰上金融危機,見證大量實證研究出現。對宏觀經濟學者來說,風平浪靜太平盛世提供不了太多研究題材,亂糟糟時代下的爭議才見精采。凱恩斯在大蕭條的氛圍下寫成《通論》,幾大學派在七八十年代高通脹高失業的背景下吵得激烈,10年前的金融危機也多少改變了宏觀經濟學的研究方向:多利用微觀數據和計量方法,運用的理論模型亦更多元化。個人印象中,危機後10年的宏觀經濟研究比危機前10年的有趣得多,尤其是有關樓市的實證研究。
兩星期前《聯儲局「縮表」的前因後果》一文回顧了過去10年聯儲局的貨幣政策,今日繼續溫故知新,探討2007年美國次按危機的起源,跟近年香港樓市的發展作一個對照。
政策推動借貸擴張
2007年次按危機為何出現?最簡單的講法是2000年左右房屋貸款總額急升而質素持續下降,業主還款能力和信貸紀錄愈來愈差,利率低樓價升之時相安無事,到2006年房貸欠款撇帳開始出現,直至2007年個別樓市全面崩潰(單看全美國主要城市平均樓價由2007到2009年其實只下跌了兩成左右,幅度不算大,實情是次按危機為極不平均的地區現象,例如科羅拉多州丹佛市樓價只輕微跌了幾個百分點,同期亞利桑那鳳凰城樓價則蒸發超過五成)。
退一步問:何以次按在當時急速擴張?政治是重要因素。早於1977年,「社區再投資法案」(Community Reinvestment Act)鼓勵銀行多向中低收入家庭(即收入為中位數八成以下)貸款,惟當時未有清楚列明要求。到了1992年,聯邦政府房屋和城市發展部(簡稱HUD)開始督導兩大政府支持的房貸企業房利美(Fannie Mae)和房貸美(Freddie Mac),要求它們買入貸款時要多考慮當區中低收入家庭和少數族裔比例。銀行等金融機構面對政治壓力,審核太嚴格隨時惹上歧視官非,條款層出不窮的次按(如短期內利息特低)於是大幅出現。
火上加油的是房貸證券化降低了貸款要求,同時又將樓市牽連上整個金融體系。早在1970年,HUD已要求房利美和房貸美買入房貸將其證券化後出售。政策原意是地區銀行向當地人借錢,地區萬一遇上什麼困難(如區內最大僱主倒閉),當地銀行就大禍臨頭。政府可透過其資助企業從全國買入貸款,重新分拆組合成按揭抵押債券(mortgage-backed securities,簡稱MBS),以分散地區的樓市風險。房利美和房貸美有政府支撐,樓市好景時MBS的回報相當吸引,深受市場歡迎。
本港辣招事與願違
不過,政府資助企業發行的MBS有一定限制,貸款質素不能太低,個別貸款額亦不能太大(即所謂jumbo loans)。MBS 供不應求,於是在2002年出現一個新趨勢,由私人市場參與發行MBS,將政府企業不願買入的高危貸款包裝出售,樓市好景時回報率更高,到了2006年佔了整個MBS市場的一半。
批核貸款要求愈來愈低,持有貸款四處分散而關係複雜,按揭抵押債券回報吸引又看似安全(危機前三大評級公司一致看好這些資產),影響全球的金融危機就此掀開序幕。
香港沒有房利美和房貸美等巨無霸,沒有大量樓市衍生的金融產品,也沒有鼓勵中低收入階層置業的政策,但政治一樣存在於香港樓市,只是形式有所不同而已。
從實際效果來看,政府連番推出的辣招不是為了打壓樓價,也無關幫助市民置業,最明顯的效果是將業主和銀行體系面對的樓市風險減到最低。追本溯源,政策是為了防止1997年歷史重演,避免負資產銀主盤湧現。如果97再臨,市民資產一大部分化為烏有,政府面對的社會動盪隨時不止佔中咁簡單。可惜事與願違,政府打壓樓市借貸的結果是生意跑到別處去,既有財務公司提供二按三按,又有發展商以特惠條款賣新樓,促進了「影子銀行」的發展,對整體金融穩定影響未明。
首置上車盤雙面刃
最近政府以至私人市場推出的「首置上車盤」,對象是年輕中產、畢業不久的大學生。跟美國的情況相反,政策對象是收入前途以至家庭背景比一般人好的一群(尤其是八大畢業的),從貧富不均角度看來有點奇怪,但從政治考慮角度看又相當合理:大量數據顯示年紀愈輕教育程度愈高,對特區以至中央政府愈不滿,若能協助這批人置業,有樓在手安居樂業,政治傾向自然趨向保守,社會就難亂起來。
可是倒過來看,若香港經濟遇上什麼不測,失業上升收入驟降,這些條件較寬鬆的首置貸款首當其衝,到時年輕中產變成年輕負資產,對社會穩定的衝擊又會比無樓一族更激烈。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

ICO是眾籌版 歡樂天地代幣 免費早餐: 曾國平

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ICO是眾籌版 歡樂天地代幣
2017-10-09
我們「經濟3.0」在2013年開始為某月刊供稿,第一篇文章談比特幣,其中提到「我不是說比特幣近期的升幅合情合理,但隨着逐漸被市場接受,要比特幣唔升才不合情理 ……假如比特幣能在未來幾年間取代今天網上付款系統進行所有的網上交易,比特幣的需求增加會是多少?這個需求增加又能持續多久?武斷地說比特幣是泡沫的各界人士,請作出分析拿出證據來。」
4年後,比特幣雖未成交易主流,但幣值升了六倍。想當年,疑惑的是何以專家們爭相指出比特幣是泡沫,可是到了今天,視之為騙局的仍大有人在。就如近年興起的ICO(initial coin offering),未見傳媒清楚解釋現象,卻不時有專家苦口婆心提醒市民小心中招。
所謂ICO,指的是企業要為新計劃籌集資金,推出一定數量的代幣供投資者認購。市場規模尚小,今年總集資額只有20多億美元,大部分計劃為開發利用區塊鏈技術的交易平台。投資者買入的,是在企業計劃成功落實後的使用權,而一如股票債券,投資者可以在「二手」市場買賣代幣。
情況就如歡樂天地計劃研發一種革命性的遊戲,製造了10萬個特別代幣以1元賣出(假設每個代幣可玩遊戲一次)。研發成功,遊戲大受歡迎,玩一次遊戲的市價遠超1元,持有特別代幣的市民可以選擇去玩遊戲,也可以賣出代幣套利;研發失敗,市民擁有的特別代幣就成廢物。
是的,ICO其實是比風險投資更博冷門的玩意(平均回報也因而較高),失敗蝕本居多,但偶爾跑出的幣值上升以十倍計。 美國證監有將ICO當成證券監管的趨勢(但未有清楚指引),內地是全面封殺,香港證監會則有點不知所措,亦未見創科局長等財金官員有所表態。
監管當局面對法例追不上科技發展的困難,但跟共享經濟受制於過時交通法例的情況相反,ICO不難避開股票、債券、集體投資的特徵,免受現有證券條例規管。
小規模的創科企業紛紛利用ICO集資,皆因ICO比上市或發債的門檻低得多,也免除了高昂的會計、法律和其他行政成本。ICO若果在香港逐漸普及成為大趨勢,除了威脅港交所(388)的地位,多個專業的龐大利益也會受損。我相當肯定,監管當局在各方壓力下以保障投資者為名,將ICO定性為非法集資的速度,會比政府修改交通法例容許消費者共享快N倍。我想了解更多的,是在沒有監管之下,優質企業有甚麼方法在參差不齊的ICO市場脫穎而出爭取投資者信任。

英超應如何分餅仔? 免費早餐: 梁天卓

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英超應如何分餅仔?
2017-10-06
英超在2019/2020賽季起三個球季的獨家直播權,年底便會展開拍賣。球迷最關心的自然是直播費用會否大幅增加,令他們要以高價收看賽事(由於如Facebook等網上平台有可能加入競爭,有投行預言下一輪的英超直播費用會大升40%至45%),而英超各隊更關心的是,如何分配那一塊愈來愈大的餅仔。
不難想像,無論是強隊還是弱旅都想分多一杯羹。有報道指,英超的Top 6認為分餅仔應該以能者得之的原則來定,按此原則即在聯賽最終排名的名次愈高,所分得的餅仔應更大份,按此原則,上季降班的新特蘭的收入將會減少1,400萬英鎊。可想而知,其餘14隊中的大部分班主對此建議大力反對。
這個分餅仔的遊戲除了是球隊之間的角力之外,亦關乎整個聯賽的命運。西甲雙雄巴塞和皇馬兩隊的球員無疑粒粒皆星,事實上,近四季的歐聯都由兩隊所雄霸,而英超球隊則連決賽也無份。不過,無論是從球迷數目以至是電視直播收入來比較,英超聯都是遠遠拋離西甲聯賽。
有人認為,這是西甲賽會過於遷就當地球迷之故,是以將大部分比賽放在當地晚上才開賽(亦即亞洲的凌晨時分),相反英超的開賽時間則相當遷就亞洲球迷,兩者的市場策略成為它們直播收入的重要分野。
這看法不無道理,但我認為更重要的原因是英超的競爭性比西甲更大。
在西甲,兩大班霸對榜尾弱旅時的問題不是能否全取3分,而是能否淨勝3球。但在英超裡,不論是在榜首爭逐還是在榜尾掙扎,任何賽果都有可能發生。
這個「任何球隊都不能揚言必勝」的特質是否英超吸引更多球迷的原因?有研究發現,撇除球賽舉行的日子(周中或周末)以及兩隊的正選實力等因素後,同樣兩隊英超球隊的對戰在英超的入場人數遠比在足總盃為多,因為論競爭性前者(20隊富有的英超球隊)要比後者(整個英格蘭各級別財富天與地的球隊)要高。
跟英超的賽會不同,直至上年的賽季為止,西甲賽會仍允許球會獨自與電視台簽訂直播協議。球迷最多的西甲雙雄的收入自然遠超其他球隊,而西甲的競爭性亦自然遠遠不及收入更平均的英超。其實現在英超Top 6大都能參加直播收入以及獎金都十分「和味」的歐聯,如果它們在英超能分到更大份的餅仔,收入更不均,令球隊實力更懸殊,卻有可能從整個聯賽來看是得不償失。

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日 徐家健 經濟3.0 當非理性除牌遇上技術性調整 一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非...