Sunday, November 12, 2017

ICO不是IPO 免費早餐: 徐家健

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ICO不是IPO
2017-11-10
無奈,SFC亦非SEC。
不是有心跟大家玩視力測試,只是金融世界秒秒鐘幾十萬上落,何況差成個字?ICO(Initial Coin Offering,證監會稱之為「首次代幣發行」)與IPO的一字之差,是「代幣」與「證券」的分別。今年7月,美國證券交易委員會(SEC)發表通告,表示經研究後,認為DAO代幣屬於證券,但暫時不會採取進一步行動。
然而,這是首次代幣發行一年間為多間初創企業集得數以十億美元資金後的首宗「代幣」變「證券」個案。重要的是,SEC在通告中強調DAO是個別案例,ICO發行的代幣是否證券不能一概而論。更重要的是,即使「代幣」被視為「證券」,股權式眾籌在美國Jumpstart Our Business Startups法案下是合法進行並受到監管的。換句話,在現有規管框架下,市場不用擔心SEC會突然一刀切把所有ICO視作傳統IPO看待。
又是一字之差,香港SFC(Securities and Future Commission)在美國SEC就首宗ICO發表通告後兩個月作出以下聲明:「如ICO所涉及的數碼代幣符合『證券』的定義,就該類數碼代幣提供交易服務或提供意見,或者管理或推廣投資數碼代幣的基金,均可能構成『受規管活動』。從事『受規管活動』的人士或機構,不論是否位處香港,只要其業務活動是以香港公眾為對象,便須獲證監會發牌或向證監會註冊。」 甚麼才是「證券」呢?答案重要,因為股權式眾籌在香港可以是非法集資,「代幣」一旦被視作「證券」,情況比Uber只有攞的士牌才能合法載客取酬更嚴重。
從SFC的觀點出發,無論是股份、債權證及集體投資計劃的權益均被視為「證券」。從經濟學角度分析,「代幣」與「證券」的分別在於兩者對公司資產的所有權、使用權、收入權和轉讓權等有不同產權界定。SEC認為DAO代幣是證券的理據,強調的便是「代幣」的收入權與轉讓權:
「The holders of DAO Tokens stood to share in the anticipated earnings from these projects as a return on their investment in DAO Tokens. In addition, DAO Token holders could monetize their investments in DAO Tokens by re-selling DAO Tokens on a number of web-based platforms (Platforms) that supported secondary trading in the DAO Tokens.」
代幣其實有Securities Tokens與Utility Tokens之分。更多ICO的代幣未被SEC當作證券看待,可能是因為後者給予的「使用權」不足以構成證券的基礎吧。SEC對ICO的取態,促成了ICO在短短一年間已發展到可與首輪融資相提並論。SFC近來忙於整頓IPO新股市場,我們拭目以待ICO在香港的路會否比共享乘車更難行。

用區塊鏈叫雞的未來 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
用區塊鏈叫雞的未來
2017-11-08
今日擺明是標題黨,事緣有同行前輩引述消息人士說,在內地可用支付寶叫雞。在美國住久了,說話用字愈來愈政治正確,既因為不想惹麻煩上身,也出於對弱勢社群的真心尊重。
以叫雞一詞形容性工作者的業務,難以宣之於口,今日標題指的其實是另一種雞:早幾個月有新聞報道,區塊鏈技術已被應用到貨物追蹤之上,想買雞食又想知道這一隻雞由出生至今的經歷,如養雞場是否善待雞隻、屠場運作又是否人道之類,只要掃一掃QR碼就一目了然。 利用區塊鏈技術叫雞只是創始階段,其最廣為人知的應用,依然是比特幣之類的加密貨幣。加密貨幣的主要賣點,是持有和交易比銀行過戶、信用卡、網上付款等方法更能保持身份神秘(anonymity)。
不過,講到保障私隱,加密貨幣仍有漏洞,依然比不上最傳統最不留痕跡的現金。對,現金不方便,要親身交易,儲存又麻煩又危險,一張銀紙摸來摸去更是細菌溫床,從來都有人預言現金將會漸漸被淘汰,但經歷科技急速發展,現金始終屹立不倒,何解?我認為對私隱的需求是個重要因素。
常識告訴我,到內地僱用性工作者你不會用支付寶過數,出糧給黑工你不會開支票,在未合法的地方買大麻,你,不會碌卡儲積分。除了灰色以至黑色的經濟活動,光明正大的消費者也想保障私隱多用現金,減少個人資料外洩的機會。一個沒有現金的社會,其實是相當《1984》的。
在內地見識過科技的高超,生活中大部分的交易可以隊部手機出來搞掂,我這個甚麼內地戶口也沒有的遊客,反而衣食住行都有麻煩。
可是方便有其代價:實名制下個人日常生活的資料成了「大數據」,巨細無遺在企業以至政府監控部門的掌握之中。香港的交易科技相比內地落後,背後的「文化因素」也許是香港人一般比較重視私隱,寧可放棄一點方便,也不想讓別人知道太多。
你可以話行得正企得正,怕甚麼侵犯私隱、怕甚麼嚴刑峻法?類似的言論愈來愈聽得多,反映的可能是香港人對私隱以至自由的需求正在下降。事實是否如此有待觀察。
看近一點,港交所(388)有意推行的股票實名制就不是香港人喜歡與否咁簡單了。正如小友渾水所講,海外投資者重視私隱,股票實名制好可能令香港這個國際金融中心少了一大截資金流動,監管當局隨時偷雞唔成蝕渣米。

加密貨幣都是投機大泡沫? 曾國平 經濟3.0

2017年11月7日

加密貨幣都是投機大泡沫?

同事曾在投資銀行工作,我常常跟他閒聊股票外滙行情,最近的熱門話題是價格屢創新高的比特幣。同事跟股神畢非德一樣認為比特幣是泡沫,理由是比特幣符合若干特徵(如投資者對產品了解不多),有打算沽空一博,只是交易費用太高暫時作罷;我只說不知道比特幣是泡沫與否,因為我從未搞清楚現實中的泡沫指的是什麼。
有關泡沫的理論甚多,不少是數學運用優美之作,研究院課堂上不時會教的。有的理論證實泡沫愈升愈有,亦即脫離基本因素,可以跟理性預期並存;有的理論指出投資者人人知道的不同,你估我知道什麼時我估你知道什麼,泡沫得以維持;有理論容許理性醒目的投資者存在,只是跟泡沫對着幹風險太高,非理性亂來的投資者得以維持泡沫。
理論背後牽涉不同博弈
理論繁多,實際應用上卻面對好幾個難題。理論牽涉不同投資者的「博弈」,結果是出現多個均衡不知如何選擇,可發生的結果是欠缺內容,也難以用數據去印證。同樣麻煩的是,資產價格涉及對未來基本因素和折現率的預期,你見股價上升說是騙人大泡沫,我說這是投資者看好企業前景的結果,預期難以量度只好各自表述。講到尾,泡沫理論是事後孔明,嘗試預測泡沫的結果是像末日博士們一般,十估九不中。
回說比特幣以及其他種類的加密貨幣(cryptocurrencies),我認為是一個高風險高回報的玩意。支撐加密貨幣的基本因素,是其市場預期其認受性持續增加,成為傳統貨幣以外一種廣為接受的貨幣,以及發展出一系列相關投資產品。投資者承受的風險,包括加密貨幣威脅政府對發行貨幣的壟斷權,全力打壓及限制其發展,或只容許加密貨幣在監管下存在。比特幣市價7000多美元是不是泡沫?我不知道,更不要說什麼預測泡沫何時爆破。我更有興趣的是受加密貨幣影響的不同團體(如中央銀行、信用卡公司、投資銀行、科網企業、交易系統研發者等),如何在市場上(不少受威脅的傳統企業出資研究區塊鏈科技)和政治上(游說政客以達致最有利自己的監管)回應這種新科技。
近年興起的ICO(Initial Coin Offering)同樣觸碰到監管當局的神經。所謂的ICO,指的是企業公開發售利用區塊鏈技術的代幣。代幣可應用於已發展的交易系統之上,又或企業透過代幣籌集資金,以發展有關交易系統。購買代幣,除了擁有早買早用的權利,也是下注代幣會否流行起來。
ICO繞過監管觸動神經
舉個比較有趣的例子:本月中推出一隻ICO名為Simple Token,選擇以香港為基地,運作模式有點像金本位制。發行商將代幣數量限定為8億個,可以在市場上自由買賣,買入了代幣的商戶,可以為自己「鑄造」只有在商戶可以使用的代幣。例如我是阿二咖啡店,在市場上買入100個代幣,就可以「鑄造」同等價值的「阿二咖啡幣」向顧客發售。顧客持有的「阿二咖啡幣」,除了可用來在阿二咖啡店購物,也可隨時在市場上換取代幣,或在市場上再將代幣換成傳統貨幣。在固定的供應下,代幣價值就視乎使用商戶多寡,參與的商戶愈多,代幣作為交易媒介的價值就愈高,買賣代幣的交易成本亦愈低。這個ICO只會賣出三成的代幣,投資者賭的就是使用商戶夠不夠人多勢眾,令代幣價格上升。
ICO觸動神經,皆因ICO在市場上集資,繞過了傳統股票交易所和證券監管,內地早前完全禁絕,美國有打擊過一些有欺詐成分的小型ICO,香港至今則未有主動出擊(證監在9月初曾發表聲明,指某些ICO可能受證券法例限制)。多如天上繁星的ICO(每日大大小小有好幾個)是不是泡沫?不敢唱好唱淡,只想指出我認為重要的兩個因素:一)性質接近證券集資的(如企業「一無所有」,賣幣是為了發展新技術,甚至有派息),被監管當局干預的機會較高;二)質素較好的ICO為求在大量參差不齊競爭對手中突圍而出,一般會比較公開透明(如向公眾提供計劃利用的軟件),也會找行內有知名度的業界人士或投資者押上名聲為其ICO背書。
當然,今天ICO可能是當年科網股爆煲的翻版,但正如當年爆煲阻止不了互聯網的普及,今天加密貨幣或ICO損失再慘烈,區塊鏈技術依然會繼續改變世界。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

支付寶出現 八達通會否消失﹖ 免費早餐: 梁天卓

免費早餐: 梁天卓
支付寶出現 八達通會否消失﹖
2017-11-06
「打火機出現,火柴消失。計算機出現,算盤消失。CD出現,錄音機消失。消費者直購出現,傳統市場生意萎縮了。」馬雲說過,人接受新事物的能力往往超乎想像。他最近又再次測試香港人接受新事物的能力。到底他旗下的支付寶HK能否取代八達通?有網民仍然喜歡八達通在大部分商戶都能通用,不過,有網民就轉用支付寶,因為付款功能更優勝。
網民從用家體驗來作判斷當然是天經地義,不過,有專家以「港人較習慣使用八達通」為由,相信不久之後,八達通公司「亦能夠讓大家輕鬆透過手機用八達通進行支付」,這比牛頭角順嫂更順嫂的分析似乎便有點兒那個。
要了解支付寶是否會取締八達通,我們首先要知道資訊並不是免費的。從生產商的角度,搜集有關消費者需求的資訊從來不是一件容易的事。戴維德的在他的芝加哥大學口述傳中提到,1950年代IBM把出租電腦與電腦使用的紙卡作捆綁銷售,是利用紙卡使用量來量度電腦使用頻密度。這除了是張五常教授口中的神來之筆之餘,亦點出了訊息費用其實並不是零。
60年前科技遠不如現在般先進,要監察電腦租戶使用電腦的頻密度要利用捆綁賣紙卡這間接迂迴的方法。在60年後的今日,互聯網的盛行加上處理大數據的配套日漸成熟,現在要監察消費者的方法亦愈來愈直接。
以我論文導師現在任職的網上書店亞馬遜為例,它甚至知道每名網民在瀏覽其網頁時,滑鼠停留在某貨品上多少秒鐘;另外,在大陸行入時裝店買衫,你手上的支付寶可能已即時送你一張電子優惠券。引用雜誌「經濟學人」形容這些擁有消費者大數據的網上交易平台時的一句話:「We know what you want before you want it」。
這大數據科技的趨勢帶來的一個含意是,生意愈是「百足咁多爪」的平台(例如亞馬遜、內地的阿里巴巴或騰訊控股(700))愈捨得花錢「買入」這些消費者大數據,甚至願意「補貼」消費者使用它們的支付平台。
由於支付寶和八達通都是有網絡效應特質的交易媒體,馬雲語錄將來能否加多一句「支付寶出現,八達通消失」視乎幾大因素:1)香港人對私隱的重視程度(支付寶對私隱更著重的消費者的「補貼」要更高一點);2)支付寶能否識辨並以較低「補貼」,吸引對支付寶「抗拒」較低的用家來發展其網絡(補貼的士似乎比補貼街市更有效);3)八達通能否穩著地鐵等公共交通網絡的壟斷地位。

Tuesday, November 7, 2017

又西又中:迎接英華書院創校200年校慶 免費早餐: 曾國平

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又西又中:迎接英華書院創校200年校慶
2017-11-03
200前世界是怎麼樣的?
想當年,維也納會議完結不久,歐洲潛伏着幾十年保皇與革命勢力的鬥爭;在中國,國勢隨不過不失的嘉慶皇帝慢慢衰落,為列強侵略打開了小小的缺口。就在這個相對和平的年代,蘇格蘭傳教士馬禮遜(Robert Morrison)於1818年在馬六甲創立了英華書院(Ying Wa College);差不多200年後,英華書院依然是香港現存辦學時間最長的紀錄保持者,比香港其他大中小學都要古老。
英華書院明年200年大壽,當然是盛事,相關的預祝籌款活動早已展開。見舊同學落力幫忙,我身在海外未能親身參與,唯有寫文章為母校宣傳一下吧。
我在牛津道舊校舍度過了有趣的7年。對,英華書院是個有趣(interesting)的地方:遇到一班有趣的老師,結識了一班有趣的同學,也感染了一種有趣的文化價值觀。為何有趣?有趣在那又西又中的氛圍,英語文化濃厚又稱不上是「番書仔」,鬼鬼哋的風格中又滲透着對中華傳統文化的認知和敬意,穿梭於維也納和嘉慶皇帝之間,就如英華書院的舊英文名稱般英(Anglo)華(Chinese)並存。
在半唐番的自由空氣裡,我不太記得同學們為考試「鋤書」搏命(印象中大家都懶懶閒冇有怕),只記得我在課堂上跟唐君毅的學生了解中國文化,在經濟課上聽才華洋溢的老師講笑話。
沒有遇過幾多個甚麼狀元,只知道隔兩行發白日夢的同學原來練得一手好書法,坐前排說話不多的同學又寫得出文法穩妥的上佳英文。如此獨特的學習環境,花錢補習買不來,花更多錢到外國也找不到的。
離開母校十幾年後,一早醒來開電視看財經新聞,返工途中看報紙,晚上搭的士聽電台文化節目,一日之內在香港傳媒撞口撞面的三四個人,竟然都來自我同一屆只有三十人的預科文科班。這不會是巧合吧?
中年舊生話當年點到即止。今時唔同往日,學校領導層面對直資競爭的壓力,老師默默承受改來改去的教育政策,學生為本土愛國的騷動而迷惘,往前看又只看到世代鬥爭儲唔到首期買樓。校長、老師、學生都唔容易做。
200年過去後的英華書院往哪裡走?我不知道。我只知道英華書院又西又中的辦學風格,過去重要,今日更是必不可少。

再論首置盤地從何來 免費早餐: 徐家健

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再論首置盤地從何來
2017-11-01
討論香港房屋問題的一大障礙,是專家意見中太多智障言論。要搞清楚,我不是批評專家智障,智障的是部分所謂專家的言論。只是這些智障言論是否出自真心的「天然智障」(Natural Stupidity)還是假意的「人工智障」(Artificial Stupidity),往往無從稽考。
隨便舉個例子吧,有學者批評首置樓幫助收入較高的家庭不公平。轉個頭,學者又不滿綠置居恒常化不公平,因為申請人既可租住公屋,更可以平價做業主,享受資產升值(當然這兩件事是不會同時發生的,但結論就是政府賣乜樓都唔公平)。
然而,不談價格,經濟學根本無從比較政府出租單位與出售單位對市民的影響。另外,作為一門實證科學,經濟學又幾時教過你幫助收入較少嘅人先叫公平?
現實係,當房屋政策幾十年來一直補貼低收入家庭,現在考慮在不減少對這些家庭的補貼時,推出其他計劃資助那些收入高一點的家庭,有幾唔公平?鬼知咩,問題係呢類問題走去大學問學者,同走去牛頭角問順嫂分別不大,答案都係唔會幫助個討論釐清順嫂冇辦法一眼便睇穿嘅經濟邏輯。
首置,鬼唔知表面上係幫中產上樓。俾啲驚喜我,我想知道幫中產會否變成害佢變負資產?又或者,即使真係幫到中產時會唔會同時害咗其他高產低產呢?
實在唔想又再提周顯這個自稱大學未畢業的朋友,因為他在傳媒已有不少曝光機會。讀周顯的文章,先不論對錯,至少好睇過癮。
其次,可以引發思考。不提不提還須提,最近周顯提出「朱凱廸和土地正義聯盟和大地產商利益一致」這套怪論,論點其實很簡單,香港的大地產商既起樓又收租(重點是,這兩件事是同時發生的),大量的地產發展因此有可能導致手上在賺租的物業貶值而得不償失。這便是我所講順嫂冇法一眼睇穿的經濟邏輯。不一定對,但有助啟發思考。
我先要補充的,是要分清楚大地產商收租的物業與發展起新樓的關係如何。周顯的經濟邏輯,背後是假設這些物業都是替代品。然而,假如收租的是商廈,而發展的是住宅,得不償失的效果不會很大,因此實際上應用這套經濟邏輯時要留意每個地產商新舊物業的關係(當然,我們亦要記住任何物業都是發展在土地上的)。
入正題了。有議員批評,公私營混合模式發展港人首置上車盤,容許發展商以低價改劃土地用途及放寬地積比是「蛇吞象」的官商勾結。今次有地產商和議政府發展土地,反映他們至少在某些條件下是歡迎發展的。更重要的一點,是今次與地產商利益一致的其實是首置盤業主,因為地價成本愈低,首置盤的樓價只會愈平。

以綠置居取代興建公屋值唔值? 曾國平 經濟3.0

2017年10月31日

以綠置居取代興建公屋值唔值?

香港房屋政策招數名稱多到數不清:「港人港地」、九招十二式、置安心計劃、居屋第二市場……隨便一數也有十個八個。最新《施政報告》中提出的房屋政策,又增添了兩個名詞,除了早前討論過的「首置上車盤」,又有規模更大影響更廣泛的「綠表置居計劃」(上屆政府試行過,如今正式實施)。政府房屋政策招式繁多,皆因在供應不足樓價高企的情況下,為息民憤,政府惟有不斷推出各種修修補補的政策,把利益分布調來調去,製造出一大串令人頭暈轉向的名稱。
有重要新政策,政客專家總要有所回應。可是,正如熟悉房屋政策的評論員Henryporter指出,有關綠置居的評論分析謬誤甚多(如「逼市民上車」)。免受迷惑,大家可讀他在友報寫的「綠置居不是朝三暮四亦不止騰籠換鳥」,以及昨天梁天卓的「綠置居會否加長輪候公屋時間?」。
今日我只想補充兩點。
問題一:80萬租住公屋單位已經足夠?
特首最近指80萬個租住公屋單位已經足夠,數字一出立即引起反彈。有團體認為特首的說法離地,置貧苦市民於不顧,也有學者認為特首無端拋出數字是不科學的做法。
其實,香港學者專家亂拋數字司空見慣,特首提出80萬目標不算離譜,至少有一點內容。如果租住公屋只給予社會上最需要幫助的家庭,那80萬這個數字又代表什麼?根據2016年人口普查,全港約有250萬戶家庭,如果收入最低的80萬戶能入住公屋,那分界線就大概是三七之比。在2016年,第30個百分位的家庭收入約為每月14000元。扣除百分之二十長者居住的公屋單位,64萬個單位除以200萬戶有從事經濟活動的家庭,分界線也是第30個百分位,家庭收入約為每月20000元。
理想如此,實情當然有一段距離,根據人口普查,收入最高的20%家庭有5%租住公屋,如果綠置居有效吸引富戶搬出,80萬個公屋單位將得到更有效率的分配。
至於80萬是太多還是太少?這是個有數得計的實證問題。公屋的效益,是為社會上最貧窮的一群改善居住環境。至於公屋的成本,除了興建動用公帑和減少私人住宅土地供應, 更有兩大隱藏的害處:一,為符合申請公屋資格,市民會盡力減低收入及資產,甚至想辦法瞞騙政府,造成浪費;二,公屋不像私樓,地點和單位特色不是任君選擇,其中帶來的錯配也是浪費。政府要研究的是80萬公屋邊際上效益是否比成本要高,從而決定80萬是否理想的租住公屋規模。
問題二:綠置居必不會增加輪候公屋時間?
特首也提出了一個確切預言:綠置居不會改變公屋輪候時間。正如欄友梁天卓所分析,輪候公屋時間增減與否,視乎多少公屋住戶為綠置居所吸引而遷出,也視乎綠置居會吸引多少市民加入輪候行列,若兩者抵消,輪候時間就大致不變;如果事與願違,Henryporter提醒大家,制度其實可以「調控」,如調節綠置居樓價折扣轉售限制、放寬買家資格、收緊公屋富戶政策等,終會達到輪候時間不變的目標。就如最近特首和運房局長急急出來解畫,如果綠置居不再受歡迎,會考慮把單位轉為出租。
不過,一如政府以往的房屋政策,綠置居將面對反應慢幾拍的問題。市民預期私樓樓價已接近見頂,綠置居定價相比下太吸引,部分公屋住戶搬走之餘,公屋資格本身的價值增加(剛才提到改變行為造成的浪費也同時增加),輪候時間隨時因大排長龍而上升。政府見勢色不對為綠置居加價,到時私樓樓價已經下滑(或市民預期樓價上升),有轉售限制的綠置居又乏人問津,搬出公屋速度又會減慢。
同樣的陰差陽錯,也會出現在租住公屋和綠置居之間的取捨之上。反應慢的政府企圖「調控」綠置居以維持輪候時間不變,我認為很有可能適得其反,關鍵在於購買綠置居只需要公屋資格(一年內上樓即可購買)而不一定正在租住公屋,人龍會因綠置居的吸引程度大上大落。更麻煩的是,市民對綠置居的需求取決於對私樓樓價的預期,而預期往往難以捉摸。
綠置居增加公屋流轉,讓較多租住單位落入真正有需要的市民手上,是好事。政府需要解答的大問題是,從資源運用的角度看,就算租住單位有較理想的分配,80萬租住公屋到底是太少還是太多。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

ICO不是IPO 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健 ICO不是IPO 2017-11-10 無奈,SFC亦非SEC。 不是有心跟大家玩視力測試,只是金融世界秒秒鐘幾十萬上落,何況差成個字?ICO(Initial Coin Offering,證監會稱之為「首次代幣發行」)與IPO的一字之差,...