Friday, September 28, 2012

從歷史看QE3及美國經濟復蘇 (QE3及美國經濟衰退的政治經濟.二之一)


2012年9月24日
徐家健 經濟3.0

「大衰退」(The Great Recession)的起源是什麼?根據我一位當時在美國總統經濟顧問委員會工作的同事說,雷曼兄弟倒閉那天,辦公室電話響個不停,但沒有經濟學家知道在發生什麼事,最後只好求教一些金融財務專家才有點頭緒。

4年後的今天,經濟學家對「大衰退」的起源,還有很多不明白的地方。要理解多一點今天世界經濟的困境及為什麼經濟學家束手無策,要先談一談經濟思想史。

芝大經濟學系曾經是貨幣經濟學的重鎮,從上世紀30年代的Henry Simons到50年代的Milton Friedman(佛利民),再到70年代的Bob Lucas,貨幣經濟學都是與宏觀經濟學不可分割的。

到了80年代,實體經濟周期理論(Real Business Cycle Theory)的冒起,以及Lucas對經濟周期的研究失去興趣,使芝大及很多其他經濟學系都不再重視貨幣經濟學。儘管Lucas後來在1995年憑他早期有關經濟周期及貨幣政策的研究獲得諾貝爾獎,宏觀經濟學的焦點從80年代起漸漸轉移到研究經濟增長的領域上。

2008年以前,全球的經濟表現都證明了現代主流宏觀經濟學家的看法是對的─由80年代中期到金融危機的前夕,世界多個國家的經濟都穩步上揚了20多年。經濟學界同時亦培育了一代為數不少而漠視貨幣金融的宏觀經濟學家。

傳統的「流動性陷阱」

我不是宏觀經濟學專家。我懂的貨幣經濟學,主要是從兩位經濟學「老」朋友身上學到的,其中一位是今年82歲、亦師亦友的Lester Telser,Telser是佛利民的學生,又是Lucas的老師。

跟Telser討論「大衰退」已好幾年,他反對政府胡亂干預,但贊成助銀行紓困,因為他同意大量銀行倒閉是「大蕭條」(The Great Depression)的元兇;他反對政府亂花錢,但支持減稅,因為雙管齊下才可以刺激投資;他認為以今天銀行業的運作,聯邦儲備局想透過傳統的公開市場操作來刺激經濟是很困難的,但不理通脹的量化寬鬆可能有效,因為在「大蕭條」年代出生的他認為,美國經濟現正墜入了凱恩斯經濟學派所說的「流動性陷阱」(Liquidity Trap),大意是指當短期利率(short-term nominal interest rate)無可再低,投資者還是寧願手持現金而不肯投資的經濟困局。

現代的「理性預期」

另一位教我貨幣經濟的同事兼好友David Gordon,對QE3則比較悲觀。Gordon於80年代是Lucas的學生,被公認為是天才的他,當年一篇論文解釋了缺乏公信力的中央銀行為什麼要在經濟不景氣時增加貨幣供應而推高通脹,但在「理性預期」(Rational Expectation)的假設下,這種貨幣政策是無助減低失業率的【註】。

Gordon同意Telser對傳統貨幣政策失效的看法,但他認為只把有問題的按揭證券(MBS)從市場移到政府手裏,一方面解決不了市場對未來投資環境的憂慮,一方面只會增加往後通脹的風險。Gordon對通脹的憂慮,可能是跟他讀書時親身經歷高失業、高通脹的「滯脹」(Stagflation)有關吧。

QE3跟前兩次QE的主要分別,是今次聯儲局希望市場相信他們會不斷印銀紙,直至失業率回落,但條件是通脹不能失控。我跟兩位貨幣學專家都同意市場預期對投資意欲非常重要。

經濟學中一個吊詭的推論是這樣的,因為對未來利率和稅率的預期都影響着今天的投資決定,所以縱使政府今天大幅減稅,若果不能說服市場未來將削減開支,羊毛出自羊身上,市場反而只會預期政府在未來必須大幅加稅來平衡預算,結果是在減了稅下,投資者也不肯作長線投資。

歷史改變學者看法

跟Telser的想法一致的是,我認為美國通脹的風險暫時不大,但我更認同Gordon所指出,市場對未來投資環境的憂慮,並非聯儲局可以紓解的,這憂慮主要是市場對未來各種稅率、政府開支及各種市場管制的不肯定。

歷史的演變不斷改變着不同年代的經濟學家、以至整個社會對經濟的看法。「大蕭條」時連我的父母都還未出生,80年代初美國經歷「滯脹」時,我還在香港念小學,到了對經濟學有點認識時,親眼觀察過量化寬鬆的例子,是日本的經驗和美國的QE1及QE2,我對QE3的信心是可想而知的。

註 Barro, Robert J. and David B. Gordon. "A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model." Journal of Political Economy , Vol. 91, No. 4 (Aug., 1983), pp. 589-610.

徐家健
作者為克萊姆森大學經濟系副教授

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