Friday, October 12, 2012

人口結構的投資策略


2012年10月6日
曾國平 經濟3.0


 人口結構可以預測,而人口結構又跟消費模式有密切的關係,哪些行業大有可為也就可以預料了;但大小投資者都消息靈通,這樣淺顯的道理一想就明白,不用筆者囉嗦,早已買入未來「有可為」的股票,抬高股價,後來者就不能居上了。金融學「效率市場假說」(efficient market hypothesis)其中的一個含意,就是「冇咁大隻蛤乸隨街跳」的民間智慧。

不過,2007年《美國經濟評論》(American Economic Review)的一篇文章【註】指出,在一些假設之下,人口結構預測雖然已是眾所周知,但也可以帶來可觀的回報。兩位作者DellaVigna和Pollet更不辭勞苦找來大量的數據,示範了根據人口結構預測買進的投資組合,如何跑贏大市。

兩位作者先以美國的人口數據(每年的人口數字、年齡分布),利用生命表(life table)中的生育率和死亡率,推演未來20年的人口結構。比如說,在1975年我們可以利用當時的人口結構,加上當年生命表中提供的生育率和死亡率,推算出1976至1985年的人口結構。DellaVigna和Pollet把推測跟實際數字比較,發現準確非常,而他們採用的人口推算方法,跟香港統計處的是大同小異。

人一生從幼到老,吃的喝的穿的都不同。就像咖啡吧,小時候嫌苦,黑漆漆的見到就怕,還不如汽水好喝。長大了漸懂欣賞咖啡的芳香,甚至買進昂貴的咖啡機、咖啡豆,鑽研咖啡的藝術;也可能是工作繁忙,精神不振,靠多喝咖啡支持一天的工作。中年以後,身體對咖啡因又可能變得敏感,午後喝一杯可能就整晚「眼光光」,於是咖啡的購買量就下降了。

文章以美國家庭的啤酒購買量作例子,說明購買量跟年齡的關係。以家中主人(household head)的年齡來看,在20歲至30歲年少輕狂間,購買啤酒量最多,之後一直輕微下降,直至55歲左右再急劇下降(或許是轉了喝威士忌吧)。DellaVigna和Pollet更發現,從上世紀30年代到今天的美國,年齡跟消費種類的關係都沒有太大的改變。

不過,若大家也能推測未來的需求有何變化,知道哪些行業大有可圖,何不加入戰團,當個創業先鋒,分一杯羹?若你知道數年後老人比例大增,殯儀業將興盛起來,只要找來幾個朋友合作,投資興建一家新的殯儀館搶生意,其他殯儀館的利潤就給你分薄了。

只要行業可以自由進出(free entry/exit),或所謂「容易入行」,預期的需求上升只會給生產商(供應商)帶來更多競爭對手,不會增加生產商的預期利潤,股價也就不會上升了。DellaVigna和Pollet考慮到這一點,於是把行業分成兩類:一類只有數家生產商佔了大部分的市場,是難入行的行業;一類的是沒有龍頭的,卻有大量的小生產商,是易入行的行業。作者發現,前者的利潤跟需求上升有很大的關係,後者卻完全無關,例如,由於入行成本的差異,開一家賣花圈的小店,會比開一家殯儀館較為容易。

DellaVigna和Pollet的結論是,5至10年後以人口結構算出來的需求預測,可以解釋未來一年的股價變化,只要憑着人口推算,根據5至10年後年齡分布的變化,算出哪些行業將受惠,再買進其股票,一年後就可獲得跑贏大市的回報。作者的解釋是,投資者都是近視眼,能了解的事情只限未來數年以內,再遠的就懶得去管,造就了這有趣的「人口結構額外回報」。

這投資策略是否適用於香港?香港的人口結構跟美國的一個明顯的分別,是除了年齡分布的變化外,還有男女比例失衡這怪現象。根據DellaVigna和Pollet的理論,只要女性行業有一定的入行門檻,以「女人股」構成的投資組合將會帶來可觀的回報。

可有這樣便宜的事?那就要由讀者去判斷、去仔細研究了。

註:"Demographics and Industry Returns" by Stefano DellaVigna and Joshua M. Pollet. American Economic Review, 97(3), Dec. 2007, 1667-1702.

曾國平
維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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