Tuesday, October 30, 2012

江南Gangnam大不同? (新中國道路的國進民退及基建增速.二之一)


2012年10月22日
徐家健 經濟3.0


那邊廂,繼Samsung Galaxy S III後,Gangnam Style掀起的韓風再一次席捲全球。Gangnam Style的現象,成為很多文化學者的研究題目;不少傳媒的解讀是:這位韓國黑超大叔,借Gangnam地區的生活糜爛,諷刺新一代韓國人在享受漢江奇迹的經濟成果時,只顧追求暴發戶式的胡亂消費。

這邊廂,雖然還未有揚名海外的品牌,但從改革初期珠三角帶動的經濟發展,到以江南地區組成長三角的後來居上,中國最少也贏得世界工廠的美譽。當中,私產權利的界定和地區之間的競爭,對中國式增長起了決定性的作用。

拿起放大鏡看,中國模式有很多與眾不同之處,但強調這些不同,除非你有像張五常教授的本領,一般投資者很難憑這些微觀的改變來推測中國未來的發展。

最近國際貨幣基金組織(IMF)預測,中國經濟出現硬着陸的風險不大,天曉得用水晶球預測經濟的準確性,但把問題倒轉來看,在宏觀上,究竟何謂中國式增長?中國式增長於過去數年又起了什麼變化?

中國式增長與眾不同?

跟Gangnam Style消費相反,中國式增長與低消費和高投資息息相關。令不少經濟學者費解的是,高增長、高投資和高儲蓄的同時,亦有着高投資回報、高貿易順差和高外滙儲備!

高增長是持續30年平均接近每年10%的高速經濟增長;高投資是近年已超過40%的高投資率;高儲蓄是比投資率還要高出數個百分點的儲蓄率。不過,在如此高投資和高儲蓄的環境下,投資回報率竟可持續維持在20%左右;以出口帶動經濟增長,《信報》讀者應該耳熟能詳,但當內地投資回報率高出其他國家差不多10個百分點時,為什麼中國還要向他們提供資本?

天卓老弟的舊同事宋錚的解釋是這樣的:中國經濟民營化是一個漫長的轉型過程,從前計劃經濟導致資源錯配,隨着多年來的國退民進逐漸得到改善,高增長正是有效運用資源的成果。

不過,由於內地資本市場的發展還未成熟,帶動出口的民營企業資本來源,主要還是依靠企業儲蓄。投資回報率所以能夠持續高企,因為國有銀行資本的分配還是傾向生產力較低的國營企業。

換句話說,持續的高投資率和高投資回報率,從正面看是整體生產力不斷提高;從負面看卻是資本市場還欠完善。另一方面,經濟增長改善了工人收入,他們在銀行的存款也相應增加。但資本市場的缺憾加上國退民進,使不大願意給民企提供資本的國有銀行,惟有把囤積的資金投資在外滙資產【註】。

長三角的發展,也許跟江南文化精神有關。但更重要的中國江南Style,是上世紀90年代大部分國企壟斷開始撤銷,而地區競爭亦推動了民企發展。根據宋錚的分析,國退民進又是經濟改革開放成功的一個重要體現。

有趣的是,類似糾正資源錯配導致高增長的經濟現象,原來也曾在80、90年代的南韓出現過!當年南韓的財閥就像中國的國企,在資本市場上佔盡優勢;但自1980年,政府一方面減少對大企業及財閥的傾斜,一方面鼓勵中小企在市場競爭。

國進民退是Gangnam Style?

2008年金融危機後,中國式增長起了些變化。北京先有4萬億元救市政策,然後全國再出現了國進民退的逆流,這些新政策是否有點Gangnam Style呢?

兩周前說過,把研發開支視為中間投入而非投資,是今天美國看似不着重投資的其中一個原因。假如民營企業把資本投放在項目研發而非機器廠房,從統計上,民企的投資比例將看似在下降。又假如國進民退,是把資金從低回報的外滙資產轉投在回報率較高的國營企業,這樣的國進民退也未必是壞事。但中國的國企有南韓Samsung和LG的生產力嗎?

國進民退如果意味着經濟改革走回頭路,政府胡亂浪費資源,中國道路的新方向是值得投資者擔心的。國慶公路免收費導致大塞車是個壞兆頭。國進民退的趨勢會否逆轉、外滙資產的投資組合是否恰當,將是北京政府能否持續其創造的經濟奇迹的重要指標。至於政府基建投資的回報,明天再談。

註:Song, Zheng, Kjetil Storesletten, and Fabrizio Zilibotti.. 「Growing Like China.」 American Economic Review, 101(1), 2011︰ 196-233.

徐家健 
作者為克萊姆森大學經濟系副教授

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