Thursday, November 1, 2012

高回報的利差交易


2012年10月26日
曾國平 經濟3.0


自從2008年全球經濟衰退以來,在聯繫滙率下,香港貨幣政策須跟隨美國,利率接近零水平。想儲蓄有點回報的,大概也不會作定期存款,苦等那一點點的利息。市場上又有所謂的高息貨幣,如澳元、紐西蘭元及南非蘭特等,其利率近年來都比美元、日圓等低息貨幣具吸引力得多。

讀者們可有想過,在市場上借入一隻利率低的貨幣,再買入利率高的貨幣賺取息差?借貸付低息,買入的貨幣賺高息,看來兩全其美,甚至是無本生利,何樂而不為?

讀者只要細心想一想,就知道這個投資方法背後有很大的風險。借美元買進澳元,等待賺取利息之際,萬一澳元對美元幣值大幅下跌,賺的息差可能已輸得一乾二淨,甚至本金也少了一截,賠了夫人又折兵。

實證推翻理論

假設澳元一年的利息是5厘,美元一年的利息是1厘,借美元買進澳元,一年後的最後回報,還要看兩者的滙率改變了多少。若美元滙價升值一成,此舉的損失是6厘(4厘的息差減去10厘的滙率變化);若美元跌了一成,此舉的回報就是14厘(4厘的息差加上10厘的滙率變化)。

經濟學中有一個理論,叫無拋補利率平價(uncovered interest parity)。名字聽來嚇人,但道理很簡單:兩國貨幣之間的利息差距,就是市場預期較低息貨幣的升幅。

買進高息貨幣,就有幣值下跌的代價,其預期回報跟買低息貨幣沒有兩樣。換句話說,買進高息貨幣和買進低息貨幣,在滙率的變動下,平均來說沒有分別。再舉剛才的例子,澳元一年的利息是5厘,美元一年的利息是1厘,根據無拋補利率平價的理論,市場是預期美元兌澳元滙價將上升4%,好讓兩者打個平手。

這個經濟學課本一定提到的理論,經濟學家花了二十多年的實證研究,結果多數推翻理論。跟理論相反,高息貨幣的幣值往往上升,回報平均比低息貨幣高出一截!通常的解釋是,這種低息借、高息買的投資方法──即所謂的利差交易(carry trade)風險很高,高回報是市場補償投資者承受風險的甜頭,也即風險溢價(risk premium)。

至於風險從何而來,溢價的起跌如何決定,則眾說紛紜,有關的研究文章汗牛充棟。

利差交易高回報的其中一個解釋,可能會對理財投資的讀者有點啟發。

話說墨西哥披索自1954至1976年跟美元掛鈎,每披索兌0.08美元。不過,到了70年代初,披索的存款利率卻離奇的高於美元的利率,維持了好一段時間。

讀者看過以上的討論,自然會想到透過借美元買披索,從而賺取其中的利差。跟美元和澳元的例子不同,美元跟墨西哥的滙率明明是固定的,利率差距這樣的免費午餐何以能夠維持?

提心吊膽的免費午餐

原來自70年代始,披索貶值之說已甚囂塵上,問題只在何時發生。墨西哥比美元的利息高,是承擔風險的「賠償」。你借美元買進披索,冒的是披索突然貶值的風險。例如,披索的利息比美元高出5厘,披索在未來一年內卻有貶值的機會,而貶值的幅度也說不定,要賺那5厘的息差,也就只有提心吊膽。賺取披索的息差,就像賭大細,不是免費午餐。

一如市場所料,墨西哥政府於1976年8月底決定把滙率自由浮動,幣值跌了近半。從此披索問題(peso problem)就成了經濟學中的用語,指的是市場上表面上沒效率或非理性的現象(如滙率固定而有息差),都可以一些未發生的「大鑊」事件作解釋。

披索問題此術語的來源不詳,曾翻閱多篇論文,都指首次提出此說者為佛利民(Milton Friedman),但筆者花了半天時間,始終找不到佛利民此說的出處。

克魯明(Paul Krugman)數年前在其博客上反駁此說【註】,謂披索問題一詞是當年在麻省理工他跟一班同學想出來的,跟佛利民沒有關係。

這個小小的經濟思想史考證問題,就留待有心人慢慢去解答了。


曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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