Thursday, November 1, 2012

披索問題的含意


2012年10月27日
曾國平 經濟3.0



昨天提到披索問題(peso problem),今天再談其更廣泛的含意。

讀者們都會記得中小學時代,不定期都有火警演習,全體師生花上一堂的時間,排着隊到操場集合。筆者小學加中學13年,上天保佑,一次火災都沒有發生,火警演習卻參加了數十次。從筆者的經驗看,火警演習可謂浪費了寶貴的學習時間,錯過了數十小時的求知機會,驟看起來相當沒效率。

這個結論有什麼問題呢?單憑筆者13年的數據,當然看不到火警演習的重要性。演習的目的,正是「不怕一萬,只怕萬一」的道理,為罕見但卻非常「大鑊」的火災作好準備。筆者13年的經驗太短,幸運地沒有火災發生,看不到演習的重要性,是為「披索問題」也。

披索問題也可應用到股市之上。股票的回報一向比債券、定期存款等風險極低的回報要高。同一筆的本金,買進數隻恒生指數成分股,置之不理,十數年後可能已經翻了幾番。相比之下,定期存款只有三數厘的利率,回報一定低得多。這是否意味着股市沒效率,又或投資者非理性,容許兩者回報出現大差距?

以披索問題作解釋,就是投資股市要面對一些罕見的、破壞力驚人的事件,平常的高回報只是補償承擔了的風險。例如,2008、2009年在全球的恐慌下,港股曾暴跌數次,恒指在11000點以上徘徊,其驚心動魄的景象讀者們也許記憶猶新。忽略了這類偶一為之的重大事件,只看2003至07年的股市表現,港股的確非常吸引,背後卻是披索問題作祟。

讀者也可從披索問題的角度看樓市。儘管交易費用比股市高(如買賣需時及手續費較高),樓市近年的回報依然非常有吸引力。梁教授數天前也在此欄提過,二手私人樓宇的價格在三年內升了一倍,回報比股市還要高。當然,樓宇的供應、需求是樓價步步高升的主因,但政策的不確定也可能是原因之一。例如,若投資者普遍認為類似「八萬五」的政策隨時捲土重來,但除了決策者外,政策何時出現及其規模皆無人知曉;在政策不確定的陰霾下,樓市的高回報也就可看作承擔風險的補償。樓市的回報雖高,但若某天政府忽然認真起來,推出什麼強硬新政策,樓市跌了一半,投資者也就損失慘重。

同樣道理,利差交易的高回報,補償的是高息貨幣隨時出現的大災難。例如,澳元的利息一向較高,若從2006年起借進美元,買入澳元,除了賺取息差,也賺了澳元滙率的上升,盡顯利差交易的吸引力。可是,到了2008年9月,澳元滙價突然從接近「一算」暴跌至1澳元兌0.6美元左右。參與這項利差交易的投資者也就損失不少,甚至傾家蕩產。

利差交易一個生動的形容,就是在「貨車前面執散紙」(picking up pennies in front of a truck),意味着回報並非免費午餐,代價是巨大的風險。讀者也可想像有一部奇怪的機器,只要一按鈕就會吐出1000元紙幣,多按多取。不過,這機器有極低的機會一按即爆,造成人機兩亡的慘劇。可恨的是,這機會無人知曉,意外出現的時間也難以推測。讀者可願意玩玩這部機器?1000元不肯玩,10萬元呢?

從披索問題得到的教訓,是長時間的高回報背後必有隨時發生的災難,只是時辰未到,一到就驚天動地。

不過,有點科學精神的讀者,也許會覺得披索問題的解釋,有點自圓其說。解釋不了的高回報,就搬出一些未出現的災難化解之,可是災難一天未出現,這個解釋一天也不能驗證。為解讀者的疑惑,下周再為大家介紹一些有關的研究,證實披索問題並非「得個講字」。

曾國平 
維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

No comments:

Post a Comment

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日 徐家健 經濟3.0 當非理性除牌遇上技術性調整 一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非...