Monday, November 26, 2012

香港樓市的政策風險 (政策風險如何影響投資?.二之一)


2012年11月19日
徐家健 經濟3.0

 特區政府推出的樓市政策,可謂是天天新款。先有7月宣布明年1月起實行的白表申請者免補地價購買二手居屋計劃,繼而10月殺出一個聲稱是「管理需求」的雙重印花稅措施。最令我擔心的是,財爺一方面煞有介事地指出,這是「非常時期的非常措施」,一方面卻又義無反顧地說,「在維護社會民生和金融穩定的大前提之下,我會毫不猶豫地再推出強而有力的措施」。

擔心的是,政府藥石亂投:不集中火力增加供應,推出些什麼「管理需求」措施,自欺欺人之餘,更惡化了住屋問題。最基本的價格理論說明,如果供應不變,一切需求的變動都只會令價格和成交量朝同一方向走,即打擊樓價,同時也會打擊置業;而資助買樓,同時亦將刺激樓價。要樓價既回落到一般市民可負擔的水平,又真正鼓勵置業,增加供應是唯一方法。

但更使我憂慮的是,財爺的言論對市場預期未來房屋政策的影響。什麼是「非常時期」?什麼是「強而有力的措施」?隨着政策風險增加,投資者會怎樣回應呢?

覆水難收的投資

在分析政策風險對投資的影響前,先要補充一點耐用品供求的討論。上周曾介紹因為有「租務」和「投資」市場之分,耐用品的供求有兩價兩量。首先,供求改變所以會持續影響投資一段時間,其中一個原因是增加供應需時,而供應需時是因為趕急將增加成本,於是因為趕急而增加成本的幅度愈高,市場對供求改變作出的調整就愈慢。當然,政府遏抑資產價格,亦將拖慢市場調整的步伐。

供求改變可持續影響投資,更基本的原因是,耐用品顧名思義可用上一段長時間。其折舊率(depreciation rate)愈低,可用期就愈長,而市場對供求改變相應作出的調整也就愈慢。耐用品的供求理論,解釋了為什麼折舊率愈低的耐用品,市場投資的波幅亦相對愈高。如樓宇市場在穩定的供求環境下,2.5%折舊率的含意,是每年新增樓宇佔總樓宇數量同樣是2.5%,縱使住屋需求只減少2%,八成的新樓宇供應將受到影響。

舉個最極端的例子,當資產千秋萬世,投資便覆水難收。傳統智慧是「買樓唔同買棵菜」,覆水難收的投資,投資者更會三思而行。

經濟學上,有所謂「不可逆轉的投資」(irreversible investment)。舉手不回的投資,一子錯滿盤皆落索;舉棋不定,反而可以留一手後着。借用財務學上「實物期權理論」(real options theory)的分析,結論是當投資者面對的不確定因素愈多,押注在覆水難收的投資時,就愈見謹慎。

現實世界的驗證又如何?一項研究發現,樓價風險增加不但使西雅圖的地產發展商減慢投資,風險亦同時抬高地價【註1】。

投資在風險蔓延時

另一項研究亦指出,當加拿大溫哥華的樓價波動愈大、市場風險愈高時,地產發展商就愈是按兵不動。更有趣的發現是,風險對投資的不良影響,會隨着發展商的壟斷能力而增加【註2】。

執筆前,運輸及房屋局局長張炳良在立法會回應口頭質詢時再次重申,若有任何不尋常的活動影響宏觀經濟穩定性,政府不排除再出招;但政府出招的效果是穩定經濟還是增加市場波動呢?再之前又有消息透露政府正考慮從勾地表撥地興建公屋,若果如實推行,一方面可能減少私樓供應;另一方面,公屋的選址亦可能影響鄰近私人物業的樓價!

當香港政府樓市政策日新月異,沒有內幕消息的一般二手買家唯有靜觀其變。物業市場的反應,證明了新措施不是凍結二手私人住宅買賣,就是炒貴二手居屋。股票市場上,物業代理股股價的跌幅,似乎比地產發展商股價的跌幅還要大;這可能是因為市場認為,地產發展商彈性較大,有能力應付政府層出不窮的新措施吧。

註1:Cunningham, Christopher R.”House Price Uncertainty, Timing of Development, and Vacant Land Prices: Evidence for Real Options in Seattle.”Journal of Urban Economics, 59(1), January 2006: 1-31.

註2:Bulan, Laarni, Christopher Mayer, and Tsuriel C. Somerville. ”Irreversible Investment, Real Options, and Competition: Evidence from Real Estate Development.” Journal of Urban Economics, 65(3), May 2009: 237-251.

徐家健
克萊姆森大學經濟系副教授

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