Friday, November 9, 2012

無風險的利差交易


2012年11月3日
曾國平 經濟3.0


昨天提到以對沖的方法把利差交易的滙率風險消除,可能有點技術性,讀來辛苦。為免流失寶貴的讀者,筆者再接再厲,為大家解釋對沖利差交易(Hedged Carry Trade)的原理。

適量對沖 毋須過分

有人把利差交易比喻為在貨車前面拾零錢。想得到好處,除了冒生命危險,還有什麼辦法?買個路障就可以阻擋一下貨車的去向,或減慢一點速度。雖然路障要花錢買回來,少了一點甜頭,但最少不會丟了性命。利差交易也像廣東諺語「老虎頭上釘虱乸」。虱乸不好,要除掉,但白白給老虎咬死就不值了,買些安眠藥,先給老虎吃一劑,之後才慢慢滅虱,是安全得多的做法。

以上兩例雖有點怪誕,畢竟也展示出對沖(Hedging)的本質。知道危機所在,在市場上購買跟危機對着幹的產品,危機也就可以減低,甚至完全消失。若你不惜工本,買個連坦克車也可以阻擋的路障,或買了連大笨象也嫌過量的安眠藥給老虎吃,危機當然不復存在。不過,要顧及成本效益,對沖適量則可,不必過分。

利差交易的危機在滙率波動,一為怕買進了的高息貨幣貶值;一為怕借回來的低息貨幣升值,更恐怖的是來個左右夾擊,輸乾輸淨!

香港的讀者借來1000萬的低息日圓,在市場上賣掉,再視乎滙率,買回若干的高息紐元;一個月後,再把紐元換成日圓還債。若日圓兌港元、澳元兌港元的滙率皆無甚變動,那就是無本生利,皆大歡喜。若日圓兌港元升值,或澳元兌港元貶值,那就是雙重打擊,賺到的息差也未必夠賠。

買進外滙期權(Currency Option),就是跟滙率風險對着幹了。手持日圓的認購期權(Call Option),日圓升值就賺錢;手持澳元的認沽期權(Put Option),澳元貶值就賺錢。只要擁有的期權數量合適,就能完全抵銷滙率風險。

既然期權是要花錢買回來的,消除滙率風險也有其代價。日圓升值或澳元貶值,期權可派上用場;但日圓貶值或澳元升值,期權就失去價值,錢是白花了。

購買期權保平安

以期權對沖利差交易就像買保險,壞事發生就有價值,無風無浪就是白費金錢。讀者不是先知,保險還是要買,危機還是要對沖的。

到底是對沖利差交易的回報要高,還是沒對沖的利差交易勝一籌?這個問題看來簡單,但根據昨天提到的研究,這問題的答案可間接證明披索問題是否存在。

利差交易的高回報是補償一些偶發的大事引起的滙率波動。披索問題的意思是,這類大事非常少見,高回報將被誤認為市場無效率。既然對沖利差交易能完全消除滙率風險,補償也就無從說起,根據披索問題的思路,其回報要比無對沖的利差交易要低!

數位經濟學者以1987至2009年的數據,計算出利差交易和對沖利差交易的回報。由於並非所有貨幣也有活躍的期權市場,研究以美元為結算單位,連同加元、日圓、瑞郎、英鎊和歐羅(1999年後),共考慮6隻主要貨幣。在二十多年內,利差交易的平均回報是每年2.96%,標準差是0.62%;對沖利差交易的回報是1.58%,但標準差只有0.35%。

不過,由於對沖利差交易比較複雜,交易費用較高,扣除買賣差價後,回報降至1.21%。

無論如何,既然對沖利差交易的回報較低,也就符合了披索問題的推斷。研究結果也帶來另一個疑惑:既然風險已除,對沖利差交易為何仍有一定的回報?問題的答案有點技術性,暫且按下不表。

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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