Sunday, December 23, 2012

美國的潛在通脹危機? (美國的財赤與負債.之三)


2012年12月15日
曾國平 經濟3.0

本周談美國政府的預算局限(budget constraint),要點是降低負債有降低赤字(或增加盈餘)和印銀紙兩個方法。假若一個國家的稅率已升至沒人願意工作和投資的水平,政府支出又牽涉太多利益團體(如龐大的福利制度、揮霍無度的國家領袖),赤字也就降無可降。

如在可見的將來,政府支出將持續超過收入,若然市場對該國的負債能力失去信心,其債券也就無人問津,政府要付上極高的利息借貸。面對如斯困境,國家惟有開動「印鈔機」,吩咐中央銀行購買國債。這個過程的學術名稱,叫作負債貨幣化(debt monetization)。印鈔機一開,若情況一發不可收拾,貨幣價值只會持續下跌。嚴重者,國家更會陷入超級通脹的泥沼。

一次大戰後的德國,面對巨大的戰爭欠款,於是開動印鈔機應付,引發了1921年至1924年的通脹,買一條麵包要花上數百億馬克;差不多同一時期的匈牙利,政治亂局下稅收不足,被迫印銀紙支付政府支出,引發出來的超級通脹,最高紀錄一個月物價上升一倍。同類例子多不勝數。

不過,這種極端情況,發生在今天美國的可能性甚低。以消費物價指數計算,美國通脹率自上世紀80年代初的高位以來,一直維持在3%左右的低水平【圖】;同時,不同年期的國債息率也低得驚人:十年債只有1.6厘,破了戰後的紀錄。既然美國經濟沒有通脹迹象,筆者何以要給讀者介紹政府的預算局限?本篇的題目是「潛在通脹危機」,關係在於「危機」兩個字。雖然超級通脹是天方夜譚,但高通脹重臨美國,並非危言聳聽。

昨天提過的算式只要簡化一點,可以現在值(present value)的觀念寫成:

(私人持有的國家債券 + 貨幣基礎)/現時物價 = 國家未來財政盈餘的現在實質價值

算式左邊的是政府「購物」的資金來源:一為借貸,一為印銀紙。兩者除以物價是把數額換成實質(real)價值。

何謂實質價值?如果讀者把銀行的存款數字除以某威士忌的價錢,得出的就是存款可買到某威士忌的數量。威士忌是貨品,是為實質。

算式右邊的是國家未來盈餘的現時值。讀者要留意「未來」兩字:儘管美國政府今天沒有盈餘,算式要求的是,美國在未來總要轉虧為盈,以確保算式兩邊對等。譬如說,美國未來十年有赤字,但十年後若能扭轉局面,維持50年的盈餘,美國未來60年的現時值就能成為「正數」,跟算式的左邊對等。

這條算式傳達的意思,跟一個普通人的財政沒有兩樣。假設筆者欠下卡數,而每月收入全部花掉,卡數自然「固若金湯」;不過,筆者除非想禍及家人,要清還卡數,未來總要有一段日子的收入要比支出高。

巨大的負債加上驚人的赤字,美國經濟仍未見有問題,講的是一個「信」字:投資者相信的是,政府終有一天可解決財赤問題。投資者心中預期的可能是,高增長帶動的稅收上升、修改稅制帶來的增長動力、福利制度的收緊等等。雖然,此等美好結果何日來到說不準,但只要投資者有信心,再大的負債也可維持下去。

不過,信心有限,而美國的財政前途實在叫人提心吊膽:高增長遙遙無期、「財政懸崖」等政治爭拗無日無之、福利制度隨着人口老化而日益增大……一籃子的經濟問題,或會令投資者某天失去信心,預期美國政府未來難以有盈餘支持,始終要靠印銀紙付債。投資者當然不會坐以待斃,立刻就會把國債變賣,帶來利率上升;同時,由於算式右邊的預期值下降,要使算式兩邊相等,目前的物價惟有上升。利率和物價的上升繼而愈鬧愈大,引來通脹。
這個可怕的情況,牽涉的是投資者預期的改變,可以在一夜之間發生,是為「潛在危機」。

讀者留意「財政懸崖」等的經濟消息,除了關注其對消費、股市的即時影響,亦要考慮到投資者對美國未來財政狀況的信心會否因而動搖!

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授 

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