Tuesday, December 18, 2012

印銀紙還債 (美國的財赤與負債.之二)


2012年12月14日
曾國平 經濟3.0


昨天討論過美國財政部門負債與赤字的關係,尚未談及中央銀行(即聯邦儲備局)的功能。今天的主題是把聯儲局也考慮在內,好讓讀者對整個美國聯邦政府的財政有通盤的了解。更重要的是,把聯儲局考慮在內,讀者可以明白美國政府為何可以「印銀紙」還債。

美國已發行的國債,其中不少為聯儲局持有。聯儲局為何無故持有國債?要解答這個問題,讀者們要先了解聯儲局的運作,然後才能把美國的財政部門和聯儲局合二為一。

聯儲局持有的資產主要為美國國債,國債年期有長有短。讀者耳熟能詳的量化寬鬆(quantitative easing,QE),涉及的主要是聯儲局從市場上大量購入國債;若聯儲局以國債為資產,那麼,聯儲局的負債又是什麼呢?聯儲局的負債主要為貨幣基礎(monetary base),亦即市面上流通的貨幣加上銀行儲備。若讀者仍有點迷惑,可參考以下的例子。

小孩愛好打機,家長可以怎麼辦?一個別開生面的方法,是家長印刷「打機貨幣」,每張面額1小時:小孩持有貨幣一張,即可打機1小時;小孩要換領打機貨幣,須以巧克力交換。家長發行貨幣換來一堆巧克力,家長這所「中央銀行」也就既有資產(巧克力)亦有負債(打機貨幣)了。

家長若想實施量化寬鬆政策,可多印打機貨幣,從小孩手上換來更多巧克力。小孩手上多了打機貨幣,自然多花時間打機,收到「刺激」之效。同時,巧克力和打機貨幣都多了,家長的資產負債表也膨脹起來了。

聯儲局的行為跟這位家長大同小異。從市場上購買國債,即增加市面上流通的貨幣,壓低利率;在市場上賣出國債,即減少市面上流通的貨幣,扯高利率。這個買賣的動作,稱作公開市場操作(open market operation),聯儲局持有大量的國債,賣出有時,買入有時,從而控制貨幣供應量。

聯儲局擁有多少國債?美國的國債持有者可分成數類:政府的信託基金持有約三成的國債,應付的是聯邦醫療保險(Medicare)等福利制度,且這部分的比例一直在上升;剩下來的國債稱作公眾持有國債(debt held by the public),大部分由美國或國際的私人投資者持有,小部分由地方政府及聯儲局持有。

為了使讀者有個印象,可以圖表顯示國際投資者及聯儲局擁有國債佔國民生產的比例【圖】,代表國際投資者的藍線節節上升,其中不少來自中國政府;紅色虛線也「不甘示弱」,顯示聯儲局持有的國債近期急速上升。心水清的讀者,會明白紅線上升是拜量化寬鬆所賜,代表聯儲局資產負債表大幅膨脹。

讀者明白了聯儲局的資產與負債,我們就可以把政府信託基金和聯儲局擁有的國債扣除,再加上聯儲局印的銀紙,把整個美國政府的預算局限(budget constraint)寫成:

今年私人持有的國債 = (1+利息)去年私人持有的國債 + 財政赤字 - 今年貨幣基礎的增加

所謂私人持有,即包括美國聯邦政府以外的所有投資者。這一條算式的道理不難明白:美國聯邦政府花錢太多造成赤字,如果貨幣基礎不增加,加上利息的壓力,政府欠下的債務隨即上升。政府的債主,可以是美國人民,但更多的是國際投資者。

美國聯邦政府還有另外一招,既能應付赤字亦不用增加負債:增加貨幣基礎,印銀紙去也!印銀紙的方法,是美國財政部發行國債,再叫聯儲局印銀紙把新發行的國債買掉。如此偷龍轉鳳,政府可利用這筆款項還債、填補赤字,而貨幣基礎同時增加。

不過,世上沒有免費的午餐,若果印銀紙可以一了百了,美國政府早已為之。明天再跟大家討論印銀紙還債的問題。

曾國平
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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