Wednesday, May 22, 2013

一個Excel錯誤在主觀傳媒的代價 (兩個學界風波給本土論述的啟示.二之二)

2013年5月21日

哈佛畢業生Jason Richwine被揭發四年前白紙黑字指出從墨西哥到美國的新移民IQ低,他在輿論壓力下辭去了美國傳統基金會的職務。這場風波的一個啟示是,香港對族群仇恨和種族歧視的意識,比起西方國家仍是很薄弱。基於社會不容歧視言論而失掉工作,是咎由自取的小風波一場。

這場風波另一個更重要的啟示是,在傳媒的驅使下,Richwine被起底,整個移民政策討論轉化成種族問題的爭議,至於對原本傳統基金會就特赦非法移民為社會帶來多少經濟負擔的研究報告,輿論嗤之以鼻。我對這個研究報告不同意的地方有很多,但與不少經濟學家一樣,我支持改革移民政策以吸納更多人才成為新移民。Richwine被「對家」攻擊為種族主義者,使推動符合經濟效益的移民政策,也變得舉步維艱。

無獨有偶,美國傳媒一個月前爭相抨擊哈佛學者Carmen Reinhart及Kenneth Rogoff(傳媒簡稱為R-R)在2010年發表的一篇論文,《信報》亦刊登了一篇名為「緊縮政策的偽理據」的相關文章,指出R-R的高國債不利經濟增長的分析誤導大眾。不過,如有真正留意整件事的來龍去脈,就會明白傳媒的指控是言重了。

經濟增長在國債蔓延時

R-R於2010年在頂級學報《美國經濟學報》(American Economic Review)發表了一篇名為Growth in a Time of Debt的論文,文中顯示國債與經濟增長有統計關係。

大眾向來對《美國經濟學報》的學術文章漠不關心,但R-R的論文卻是非一般的學術文章:文章只有6頁紙,沒有任何複雜的統計分析,內容亦沒有經過行家嚴格地評審(文章是應邀發表在每年5月的Papers and Proceedings特刊),簡單易記的結論是──國債跟GDP的比例超過90%的國家,都同時出現經濟增長放緩的現象【註】。

經濟學界其實對不需經過嚴格評審的文章一向不太認真,R-R這篇文章一方面沒有釐清國債比例與經濟增長的因果關係,亦沒有清楚解釋90%這個關鍵數字背後的經濟意義,整篇文章只是指出一個統計現象罷了。

我不是要抹殺R-R的學術貢獻,他們的主要貢獻在於對數十個國家超過一個世紀的國債和外債數據的收集及整理,令學界能較有系統地研究國債與經濟發展的關係,這無疑是非常重要的學術貢獻。但外界一般誤解了R-R的學術貢獻,以為是發現了90%國債比例這個關鍵數字。

沒有經濟學家會認為,單憑一篇學術文章便可改變任何重大政策,政策的決定亦不應只憑一篇文章的結論而左右。傳媒與政客要拿一兩篇學術報告來大造文章,學者管不了,文章被捧到天上去時如是,被貶至一文不值時亦如是。R-R的文章當初被政客吹捧,固然有其政治動機;一向反對緊縮政策的人,今天只是把握機會反擊而已。所謂緊縮政策的「理據」或「偽理據」,都是誇大其辭,言過其實。

緊縮政策的偽理據?

實情是,傳媒大肆報道有關R-R文章的Excel錯誤,對文章結論的影響,根本微不足道。除了這個Excel錯誤,學界發現另外的兩個問題,其實都不是錯誤。

問題一是R-R當年的分析「漠視」了三個國家戰前的數據,R-R的解釋是他們撰文時這些數據還未整理好。

問題二是有關數據的一些統計處理,批評的人提出了另一個處理方法。不同統計方法會達致不一樣的結論,哪一種方法的假設對解答問題較可取,無疑是值得討論,但R-R的方法不是錯誤。即使應用批評者建議的方法,亦改變不了「國債跟GDP的比例超過90%的國家,都同時出現經濟增長放緩的現象」的統計現象,不同的只是增長放緩程度之別。

以「Excel錯誤」為大字標題,繼而一口咬定國債與增長放緩沒有任何關係的傳媒報道,絕不客觀。

讀者都是生活忙碌的人,大部分都希望讀到與他們想法一致的分析來自我感覺良好一番。政客選擇性地引經據典,更不在話下。香港有一大堆本土論述,當中一些主張不是完全沒有道理的,但如果某些有心人因為政治目的而把本土論述與族群仇恨緊扣一起,代價是會令大部分堅信普世價值的人敬而遠之;另一個代價是一些港人被仇恨洗腦,諷刺地變成傳說中道德淪亡的強國人。

註:原文為Our main result is that whereas the link between growth and debt seems relatively weak at "normal" debt levels, median growth rates for countries with public debt over roughly 90 percent of GDP are about one percent lower than otherwise; average (mean) growth rates are several percent lower.

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

散播歧視言論在文明社會的代價 (兩個學界風波給本土論述的啟示.二之一)

2013年5月20日

最近美國學界有兩宗風波,一小一大,都與名牌大學哈佛有關。

今天先談小的一宗,主角Jason Richwine個多星期前辭去美國傳統基金會(Heritage Foundation)高級政策分析員一職,導火線要追溯至四年前他在哈佛公共政策系發表的一份博士論文。該論文十分惹火,叫《智商與移民政策》(IQ and Immigration Policy),標題很容易令人聯想到作者認為新移民的智商有些什麼問題。

移民及歧視問題不是香港獨有,但西方國家的處理方法卻很不一樣。

Richwine究竟在他博士論文裏說過什麼,導致他四年後受壓辭職?類似的言論如果出自香港人口中,後果又會怎樣?

開放移民與社會福利不兩立

佛利民說得好:「歡迎新移民來工作是一回事,容許新移民來享受社會福利卻是另一回事。」美國現在擁有超過1000萬名非法移民,其中大部分來自墨西哥。怎樣處理這大批非法移民,一直是兩大政黨不斷爭拗的議題,其中一個爭議焦點是應否特赦非法移民。

傳統基金會不久前發表的研究報告中指出,特赦非法移民估計會為美國帶來整整5.3萬億美元的社會福利負擔,足足是美國全年GDP的三分之一,報告的其中一位作者正是Jason Richwine。

傳統基金會在美國是一個主張大市場、小政府的所謂「保守」智庫,Richwine的研究報告除了警告特赦非法移民將為社會帶來沉重負擔外,還建議移民政策應多吸納精英人才。研究報告發表後,受各方傳媒大肆批評,認為報告大大低估了新移民對庫房稅收的貢獻;同時,又大大高估了他們領取社會福利為政府增添的負擔。傳媒批評5.3萬億美元財政負擔是「報大數」之餘,亦不忘向Richwine「起底」。

被起底的Richwine原來是名牌大學哈佛的高材生,其博士論文的主要發現是美國新移民的平均IQ,明顯比本地白人低,後果是新移民難以融入主流社會,繼而對經濟民生造成種種不良影響【註】。

歧視字眼比wetback更侮辱

低IQ的新移民是誰?他們又為什麼不及白人聰明?Richwine在論文指出,低IQ的新移民主要來自墨西哥,而他們數代IQ持續偏低的原因,跟學習環境與基因有關。

論文最後建議美國移民政策應以申請者的IQ高低作準則,避免過多低IQ的人成為美國公民。

其實不少有分量的美國經濟學家,都支持改革移民政策,使更多人才成為新移民。現今學界對天性與教養(Nature vs. Nurture)的爭議,是普遍認為先天基因與後天環境有交互作用,但學者一般強調技術專才是可於後天培養,用辭亦十分小心,避免種族歧視的聯想。雖然未必每個人都清楚知道什麼是法西斯主義,但公開講話時不能用ethnic slur是常識吧。

把移民策扯到先天基因和種族優劣的言論上去,即使博士論文中沒有直接稱呼墨西哥移民為wetbacks,在輿論壓力下還是令作者失掉一份工作。

香港一些支持所謂「本土派」的本地或旅美學者,把內地13億人口形容為只管掠奪的「蝗蟲」,是以偏概全的歧視言論;把雙贏的貿易活動當成你死我活的零和遊戲,是不懂經濟為何物的偽社會科學;把所有不盡同意「本土論述」的人打成離地階級,是以本土優先為名、鬥資產階級為實的左派鬥爭手法。

長期在Facebook以中文留言單打內地人行為不文明的學者,不妨用英語發表你們仇視中國人的偉論,好讓一天你們的歧視言論集結成書,在文明的英語世界與Richwine的《智商與移民政策》互相輝映。

註:原文為The average IQ of immigrants in the United States is substantially lower than that of the white native population, and the difference is likely to persist over several generations. The consequences are a lack of socioeconomic assimilation among low-IQ immigrant groups, more underclass behavior, less social trust, and an increase in the proportion of unskilled workers in the American labor market.

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

「啤打」的投資理論 (投資理論速成班.之二)

2013年5月18日

昨天跟大家介紹的投資理論,是一隻股票預期回報的高低,完全取決於該股票跟大市的關係。若股票跟隨大市上落,甚至有過之而無不及,預期回報則較大市高;若股票的上落比大市小,甚至反其道而行,其預期回報則較大市低。理論的名稱為資產定價模型(Capital Asset Pricing Model),行內一般簡稱為CAPM,讀作「cap-m」。該理論於上世紀60年代由多位經濟學家分別提出,其中一位就是上周提過的夏普(William F. Sharpe)。這套理論風行幾十年,是商學院金融課程中的重要課題。

股票跟大市關係的強弱,可用一個數字概括之:「啤打」(beta)。「啤打」是希臘字母,是經濟學家愛用的符號。我們只要把一隻股票的變化和大市比較,在電腦面前一按鈕,就可以計算出「啤打」。

股票與大市關係

任何跟大市上落一模一樣的股票,「啤打」為1;若股票上落跟大市的趨勢相近,但幅度更大,「啤打」就會超過1;若果股票上落跟大市的趨勢相近,但幅度較小,「啤打」就會低於1。有些奇特的股票的趨勢跟大市正好相反,大市升時股價跌,大市跌時股票升,「啤打」將是負數。

根據理論,一隻股票的預期回報完全取決於「啤打」的大小。「啤打」高於1則預期回報比大市高,「啤打」低於1則預期回報比大市低。讀者要留意,理論指出的「大市」不是恒生指數,而是指所有上市公司股份的總金額。不過,恒指佔了大市的總市值超過六成,兩者的分別不太大。

昨天本文提過「高風險高回報、低風險低回報」的投資智慧,但根據這套理論,風險所指的不只是股票本身的上落幅度,重要的是股票跟大市的去向。若某隻股票上落幅度驚人,看起來非常危險;但若果其上落跟大市正好相反,這隻股票的預期回報反而較低。

箇中道理很簡單:若股票上落跟大市相反,把股票放進你的投資組合中就有減低風險的作用,其預期回報較低,投資者也不介意。若股票上落的方向與大市相若,但上落的幅度比大市有過之而無不及,那股票就會增加投資組合的風險,其預期回報要較高,投資者才會有興趣。情況就如吃麻辣火鍋,買進低「啤打」的股票等如在火鍋中加點上湯,減少辣度;買進高「啤打」的股票等如在火鍋中再加幾條辣椒,辣上加辣。

作為投資決定參考

這套理論有什麼用途?「啤打」最明顯的用處,是讓投資者知道一隻股票跟大市的關係。美股的「啤打」可以輕易在網上找到,但港股的「啤打」資料較難找,只能在網上找到零星的數據。此外,讀者要留意「啤打」的計算方法,因為計算「啤打」看的是歷史數據,是從過去的股票和大市的關係計算出來,看十年的數據和看五年的數據,算出來的「啤打」會不一樣。

理論的另一用途是,作為公司作投資決定的參考。某餐廳想開分店,可先估計分店未來能帶來的收入,但未來的收入又如何折現呢?若我們知道餐廳本身的「啤打」,就可以知道公司跟大市的關係。高「啤打」的餐廳風險較高,未來的收入要折現多一點;而低「啤打」的餐廳較為穩陣,未來的收入可折現少一點。比如說,高級餐廳的生意跟大市以至整個經濟極有關係,市況好時熙來攘往,市況壞時門可羅雀,投資新店自然要把這風險考慮在內,折現多一點。相反,廉價茶餐廳的生意跟大市的關係較低,新店的預期收入可以折現少一點。理論的用途是,為公司提供一個合適的折現率,決定投資計劃是否划算。

理論也可用來給基金「打分數」。若果基金的表現遠高於根據「啤打」算出來的應得回報,基金就算作跑贏大市;若果基金的表現遠低於根據「啤打」算出來的應得回報,基金就算跑輸大市。讀者可參考上周兩篇相關的拙作。

雖說CAPM是商學院的重要題目,甚至是不少學生學的唯一一套投資理論,但自60年代理論出現起,一直有大量的實證研究指出理論的表現甚差。CAPM到底有什麼問題?後來的經濟學家又如何補救這套投資理論?下周再談。

維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

股票回報點決定? (投資理論速成班.之一)

2013年5月17日

近日香港社會爭拗不斷,議題又以政治為主。在下一個重要經濟議題出現之前,我會跟讀者淺釋投資理論,讓讀者暫時忘卻煩憂。

既曰「速成班」,我會力求所有讀者都讀得懂,故在文章中我會少用術語、少在文中加插英文,並盡量將複雜概念化繁為簡。成功與否,要留待讀者評價!

「高風險高回報、低風險低回報」的投資智慧大家聽得多,但到底投資「風險」為何物?

按波幅量度風險

投資以外,風險的概念其實在生活中常常出現。搭飛機可有風險?多數人的答案是,搭飛機有風險,但風險相當低。這個結論從何而來?只要參考歷史數據,就會發現每年的航班無數,但空難次數卻少之又少。兩者相比之下,我們能推算出空難的機會極低。情況就如一疊紙牌,數十萬張紙牌中只有一張是黑色的,其他都是紅色,每搭一次飛機就如

隨機抽一張紙牌,抽中紅色的就安全到達,抽中黑色則隨飛機煙消雲散。

以上的「風險觀」是從歷史數據推測出「中招」的機會,應用到股票市場又如何呢?股票如香港中華煤氣(003)或中電控股(002)者,一直平穩上揚,少受大市左右,市況好時升得不夠其他股票多,市況差時亦跌得比其他股票少,是為風險低的股票也。相反,近年來的石油股、黃金股卻像玩過山車般大上大落,是為風險高的股票也。根據往績,比較股票的上落幅度,是量度風險的一個方法。

於是你找來兩隻股票過去數年的數據,發現其中一隻每月上落從來不超過5%,另一隻每月上落閒閒地超過15%,根據以上定義,似乎後者的風險較高。

不過,這個定義風險的方法有兩個漏洞:一、所謂往績,看過去一年跟十年,得到的答案可能不同,而哪個答案較正確,說不得準;二、有些事情是「百年一遇」,在往績中根本觀察不到,一隻一直上落只有5%的股票,可以突然有什麼「冬瓜豆腐」大跌50%。為免節外生枝,我們暫且忘記這兩個漏洞,留待以後才慢慢討論。

人人都愛高回報,但是否人人都喜歡低風險?世上奇人何其多,有些投資者要大上大落才過癮;不過,為求簡化,我們假設投資者面對兩隻預期回報相近的股票時,都會選擇風險較低那一隻。

這一群愛回報、厭風險的投資者,面對眾多的股票,自會構思出一個投資組合,把預期回報盡量提高,把風險盡量降低。市場內更有「儲蓄」服務,極厭惡風險者可把全數資金作定期存款,一隻股票也不買;市場上亦有借貸服務,不介意風險者可借錢作槓桿,全數購入股票。如此買買賣賣、左加右減,市場最後達到均衡,人人都買同一個投資組合。視乎投資者對風險有多厭惡,有人只把資金的一小部分投放在這個投資組合,其餘的都作定期;也有人會借錢去投放在這個投資組合上。

股市有如大蛋糕

這個人人都買的投資組合是什麼?既然人人都買,這個投資組合其實就是整個的投資市場,亦即所有股票的總和。股票市場就如一個大蛋糕,投資者根據自身對風險的厭惡程度,有人要大份些、有人要細份些。

以上的討論可能有點抽象,讓我舉一個例子解釋一下:三位口味相近的食客去吃迴轉壽司,其中一位吃了三碟三文魚和三碟吞拿魚,意猶未盡但怕多吃會肚痛;另一位抱着大無畏的精神,一口氣吃了九碟三文魚和九碟吞拿魚;第三位食客較注重健康,只吃了兩碟三文魚和兩碟吞拿魚。三人同樣愛吃壽司,都認為三文魚和吞拿魚各一碟是最完美的食用比例,但由於對風險偏好不同,雖然大家的「壽司組合」一樣,但份量有所不同。

根據以上的假設,利用一點簡單的數學就可以推算出一個重要的投資理論:一隻股票預期回報的高低,取決於這個股票跟大市的關係。若股票跟隨大市上落,甚至有過之而無不及,預期回報則較大市高;若股票的上落比大市小,甚至反其道而行,其預期回報則較大市低。

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

Friday, May 17, 2013

教科書改版與出版商利潤


2013年5月16日

中文大學的春季學期剛完結,期末考試正進行得如火如荼,考試過後,中大學生的暑假便正式開始,中小學生的暑假亦將在兩個月後開始。家長們除了忙於為小朋友安排暑期活動之外,亦要為新學年的教科書費煞思量。

中小學的教科書價格高昂和年復一年的大幅加價,其實早已為人詬病,每年暑假時新聞總會對此有所報道。很多家長們和傳媒認為,出版商為了「賺到盡」,不斷編訂教科書推出新版本,令舊版書的價值下跌,阻礙家長購買舊書的意圖,迫令他們花錢買新版書。

加快改版未必多賺

為教科書改版以杜絕二手市場可以令出版商的利潤增加?答案是「不一定」。早在上世紀60、70年代,已有經濟學家對此作出研究,發現最少在一些假設下,出版商加快教科書改版周期,利潤是不會增加的【註1】。

這些理論中的一個重要因素是二手書也有價值,這價值將反映在新書價格中。讓我以一個簡單的例子說明。假設現在有兩班學生,一班是中一學生,另一班是中二學生;兩班的人數一樣,中二那班學生都嬌生慣養,非新書不用;相反,中一那班的學生都知慳識儉,在可能情況下都會用二手書,而在二手書不存在的情況下則什麼書都不買,只靠上課時抄筆記。

再假設中二的師兄認為,新書最多值500元,中一的師弟則只願為二手書付出最多100元;那麼,一個要「賺到盡」的出版商,將為新書作什麼定價呢?出版商不會只為新書定價500元,因為知道中二的師兄在一年後將在二手市場把手上的舊書以100元賣給師弟們;所以,新書的定價會把這二手價也考慮在內。即是說,新書的價錢會定在600元。

如果現在出版商決定加快改版速度至每年一新版,亦即是說中二師兄的新書,在一年後會變成一堆廢紙,情況又會怎樣?因為新書在一年後將變成廢紙,中二的師兄再不能以100元的價格把舊書賣給師弟,出版商亦只能把新書定價在500元,因為中一的師弟無論如何都不會買新書,出版商的收入是會因改版而減少的。

你們可能會質疑:在剛才的例子內,中一的師弟無論如何都不會買新書是不符現實的,因為在二手書市場不存在的情況下,總會有部分師弟將轉買新書,出版商的收入不一定因而減少。的確,新書和二手書互相是替代品的關係,當二手書供應因改版而下降時,新書的需求將因而上升。

新舊書市場互相影響

所以,二手書市場的存在,一方面可令新書的價值上升(因為師兄可以把舊書賣給師弟),但另一方面亦將令新書的銷量下跌(因為有部分人買舊書而不買新書);在一些假設下,這兩者會互相抵銷,令出版商的利潤不會受改版周期影響。

你們又可能質疑:這只是經濟學家天馬行空的理論,事實上,出版商加快改版速度以杜絕二手書市場能否提高利潤卻是天曉得。不錯,理論歸理論,我們還是需要實質證據支持。美國曾有兩位學者對此作出研究【註2】,他們利用美國大學教科書的數據,發現美國大學生在買新書時的確會考慮到二手書的市價,他們更發現無論出版商加快或減慢改版周期,對出版商的利潤都影響不大。

香港的教科書市場又如何?很可惜,我手上並沒有相關的數據,不能對此下任何結論。當然,如果政府或出版商能向我提供數據,我是不介意收一些顧問費,為它們作研究報告的。

註1:Miller, H.L.(1974):"On Killing the Market for Used Textbooks and the Relationship between Markets for New and Secondhand Goods," Journal of Political Economy, 82(3), pp. 612-619.

註2:Chevalier, J. and A. Goolsbee(2009):"Are Durable Goods Consumers Forward-Looking?Evidence from College Textbooks," The Quarterly Journal of Economics, 124(4), pp. 1853-1884.

作者為香港中文大學經濟系助理教授 

教科書售價高昂之謎


2013年5月15日

還有兩個多月,全港中小學學生的暑假便會展開,相信現在不少學生對此都引頸以待;在學生們滿心歡喜地迎接暑假的同時,家長們卻可能怨聲載道,因為又要為年年加價的教科書而發愁。

為了確保教科書的內容符合教育局的課程指引,每本中小學的教科書在出版前都必須經過教育局的審批,而獲批的教科書資料如出版商和價格等,則會被列入《適用書目表》。筆者在教育局網頁上的《適用書目表》找來近年中小學各級別教科書的價格數據,發現近兩年中小學教科書售價的平均加幅約3%至4%,其中升幅最高的是高中(即中四至中六)的教科書,但亦只有大約4%【表】,加幅其實絕不「離譜」。

需求彈性低

不過,話說回頭,家長們的投訴並非事出無因。雖然近年教科書的加價幅度並不高,但教科書本身的價格其實已十分高昂,家長每年在教科書上花3000、4000元是等閒之事。

根據《適用書目表》,一套覆蓋高中三年課程的經濟學教科書,售價可高達1000元,即平均每年超過300元,其售價與由哈佛大學著名經濟學教授Greg Mankiw編制的大學入門經濟學教科書差不了多少。

早前有政黨為此進行問卷調查,指出近九成受訪中學生的家長認為目前教科書售價不合理。經濟學是一門社會科學,解釋各種行為現象是其最終目的,教科書售價合理與否,不是經濟學者可以回答的問題;不過,我們卻可以從經濟學理論,分析為何教科書售價這麼高昂。

教科書售價高昂有很多原因,其中一個是其需求彈性低(low demand elasticity),亦即是說,教科書的售價上升不會對銷售量有太大的負面影響。

為什麼教科書的需求彈性低會令其售價高昂呢?試想一下,假如你的伴侶對你痴心一片,她(或他)對你的需求彈性可能也很低,無論你甜言蜜語或不瞅不睬,她(或他)仍然會對你死心塌地。如果你真的這麼幸運,你可能不會花那麼多時間、精神和金錢為對方不斷製造驚喜!

同樣地,如果學生或家長們對教科書的需求彈性很低,教科書售價不論高低他們仍然會對其「死心塌地」,出版商又不是非牟利的慈善機構,又豈有不提高售價「賺到盡」之理?

選擇權在教師

不過,為什麼學生和家長們對教科書的需求彈性會低呢?決定需求彈性的其中一個因素是市場上的選擇是否足夠。兩年前中文大學的王澤基教授曾指出,香港教科書市場裏的出版商其實為數不少,應該沒有壟斷情況【註】;在個別科目,教科書的選擇其實亦不少。舉個例,根據考試局的資料,報考高中經濟科的考生大概只有2萬人,而在《適用書目表》內的高中經濟教科書則有五間不同出版社的選擇。

雖然教科書的選擇足夠,但選擇權卻是在不用付錢的教師的手上,並不是由付錢的學生(和家長)所決定。

筆者在大學教書,不時會有出版商的代表到辦公室推銷教科書,他們會標榜其教科書內容充實,同時亦會為教師(即筆者)提供大量的教學輔助工具,但他們卻從來沒有以低價促銷,因為他們知道教師們並沒有誘因為學生「格價」。

既然有權選擇教科書的老師在乎的不是價格,而是教科書其他方面的質素如教學輔助工具,出版商當然順理成章,為教師出考試練習題,而後將上升了的成本轉到學生身上。


作者為香港中文大學經濟系助理教授

競爭法保障誰的利益? (維珍尼亞學派的反托拉斯分析.二之二)


2013年5月14日


美國的司法部和聯邦貿易委員會(Federal Trade Commission, FTC)人才濟濟,還是搞出個莫名其妙的反托拉斯法來。百多年歷史的法例加上逾半個世紀的經濟分析,我仍然看不到充分證據顯示反托拉斯法對保障消費者利益有顯著效用。表面上是反對生產商「以大欺小」,實際上是保障個別小商戶利益的例子卻屢見不鮮。今時今日,執行競爭法時受政治干預是常識吧。

列根1980年年底當選美國總統後,委任了維珍尼亞大學畢業的經濟學家James Miller III當FTC主席;新主席馬上邀請了他一位舊同學,亦是我現在的同事托利森(Robert Tollison)出任委員會內經濟局的主管。不到兩年後,政府撤銷了一宗足足擾攘了十三年的控告IBM大案。

受利益集團主宰

前總統列根及維珍尼亞學派對自由經濟的嚮往,對反托拉斯法的執行有何影響,讀者可自行判斷;但我可以告訴你,反托拉斯法永遠落後市場:在日新月異的資訊科技界,十三年是一段漫長的日子,上世紀60至70年代IBM的確雄霸一方,但80年代開始,龍頭位置已漸漸被微軟(Microsoft)取代。到微軟成為一哥後,90年代亦逃不過被起訴的命運。

有趣的是,當年極力主張調查微軟的一位仁兄,竟來自一向被視為靠攏商界的共和黨。這位共和黨參議員Orrin Hatch代表的猶他州,正正是微軟競爭對手Novell和Wordperfect的根據地。類似微軟等案件,企業透過政治壓力來「以小欺大」,啟發了托利森破解反托拉斯法莫名其妙之謎。

以地區代表組成的代議式民主,議員傾向代表個別地區而非整體社會的利益。托利森加入FTC後,發表了一篇叫《反托拉斯法政治分肥》(Antitrust Pork Barrel)的研究報告。這個研究收集了美國國會中負責監察反托拉斯法機構及批核預算的議員資料,加上過千宗FTC處理反托拉斯法的案件,托利森發現,當選區有議員在國會負責監察反托拉斯法機構,在他們選區內被起訴的企業個案獲主動撤銷控罪的機會較高【註】。

所謂朝中有人好辦事也,單從傳統經濟學的角度看,反托拉斯法的確莫名其妙;但從公共選擇或政治經濟出發,看似莫名其妙的執法,馬上變得合情合理。

托利森「破案」後不久便離開了華府,再次回到校園,除作育英才和發表論文外,他還會為反托拉斯法案件當顧問。看似莫名其妙的反托拉斯法除了歸咎於一些政客和中小企,法律和經濟學界的專家亦要負點責任。名氣大的經濟學家,顧問費是時薪過千美元,聽聞律師的收費還要高出很多,特別是曾為政府處理過反托拉斯案件的專家。

政府機構的薪酬一般比私人機構的低,我不排除有些人選擇在政府機構工作是為了服務社會,但不少在政府機構處理反托拉斯法案件的法律及經濟專家,最終還是選擇跳槽到私人市場「搵大錢」。這些代表政府的專家與其他私人機構的行家一同處理案件時,想的究竟是保障全美國消費者的利益,還是自己將來的「錢途」呢?

經濟學家的角色

維珍尼亞學派對反托拉斯法的看法是,從政客、中小企,以至反托拉斯專家都在尋租,因此芝加哥學派多年來試圖弄清楚反托拉斯法的經濟邏輯,對改善反托拉斯法的執行,幫助有限。極端一點的看法是,反托拉斯法愈不符合經濟邏輯,企業愈需要聘請專家幫手。

從維珍尼亞學派的觀點推論,香港這個由大多數沒有競爭法經驗人士組成的競委會,既不懂如何鑽空子尋租,也不會老是想着以後怎樣跳槽到私人市場搵大錢,反而可能更有效地保障消費者利益。

作為芝大學生,我認為正確的經濟分析不可能對法例的有效執行毫無好處,芝加哥學派就「掠奪性減價」和「強制零售價」的分析,對反托拉斯法的執行確實具正面影響。香港的競委會應該做的,一方面聘請對競爭法和市場競爭有確切了解的專家處理案件;另一方面要避免員工在政治壓力或個人「錢途」下作出偏頗決定。能否一次過滿足兩個要求,要考考競委會的功力了。

註:Faith, Roger L., Donald R. Leavens, and Robert D. Tollison. "Antitrust Pork Barrel." Journal of Law and Economics. 25(2), October 1982: 329-42.

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

Monday, May 13, 2013

莫名其妙的競爭法 (維珍尼亞學派的反托拉斯分析.二之一)


2013年5月13日

兩周前專責調查反競爭行為的競爭事務委員會公布了成員名單,委員會共14人,由擁有專業法律知識的行政會議成員胡紅玉女士出任主席。傳媒的第一個反應,是質疑名單超過一半來自商界,再仔細一點看,又發現原來有過半數成員具消費者委員會經驗。香港競委會的組成,究竟是代表應該受捍衞的消費者利益,還是不應受到保障的個別商家利潤?拭目以待之餘,不妨參考外國的經驗。

相比香港的競委會,美國的聯邦貿易委員會(Federal Trade Commission, FTC)可算是人丁單薄,人數只有5位。現任主席Edith Ramirez是一位擁有豐富反托拉斯法訴訟經驗的律師,其他數位成員都是法律界和經濟學界中處理及研究反托拉斯法的專家。

大型企業「定價難」

香港的競委會雖然人馬眾多,但除了主席胡紅玉女士,法律界中就只有鄭建韓教授,經濟學界則只有鄭國漢和曾澍基兩位教授;加上其他10位成員,整個競委會對競爭法的認識有多深,我不敢說。但就算是人才輩出的FTC,執行反托拉斯法的成效又是如何?

數個月前我在「反托拉斯法反的應該是什麼?」一文中指出,反托拉斯法應該反的是一切損害消費者利益的反競爭行為,而不是反生產商「以大欺小」,更不應該淪為保障個別小商戶利潤的尋租工具。芝加哥學派反托拉斯分析的用處,就是在真實世界裏層出不窮的銷售方式中,找出哪一種是損害消費者利益的反競爭行為。

不過,應該還應該,任憑經濟分析再有道理,現實世界中反托拉斯的執法和司法機構要怎樣做,芝加哥學派是管不了的。

說過了,芝加哥學派認為,反托拉斯法一個莫名其妙之處,在於大企業定價之難:價格過高是「壟斷價格」,價格過低變成「掠奪性價格」,但價格不變卻又觸犯了「協調固定價格」。解開競爭法莫名其妙之謎的其中一個關鍵人物,是我的同事托利森(Robert Tollison)。

托利森是維珍尼亞學派公共選擇理論(Public Choice Theory)的主將,亦曾經是美國FTC的經濟局(Bureau of Economics)主管。加入FTC之前,托利森發表過一篇關於另一個執法機構──司法部的反托拉斯部門(Department of Justice 's Antitrust Division)——提出訴訟的研究。順帶一提,美國托拉斯法另一個莫名其妙之處是,一個政府竟有兩個不同機構執行反托拉斯法!

競爭法損消費者利益?

托利森在研究中指出,由於政府部門經費有限,司法部在選擇起訴對象時應主力打擊損害消費者利益最深,而又造成最大社會浪費的壟斷;但從司法部超過二十年數據反映出來的卻是兩碼子的事:在過往司法部提出訴訟的案件中,以提升經濟效益作前提只能解釋極少部分的案件,其他與壟斷有關的數字如利潤及市場佔有率等,亦解釋不到多少反托拉斯案件的起訴原因。最能預測什麼企業會被司法部起訴的,竟然是營業額:即生意愈好,愈容易被撿控。

生意愈好,應該是代表愈受消費者歡迎吧?美國司法部要打擊受消費者歡迎的企業,是幫中小企反對生產商「以大欺小」,而非保障消費者利益。不過,更令托利森費解的是,即使考慮所有經濟因素,極其量都只能解釋約六成的起訴,其餘四成的撿控原因仍然是莫名其妙【註】。

往後其他學者的研究亦發現,FTC起訴的主要對象亦非對消費者造成最大損害的企業。借鏡美國經驗,一向是人才輩出的FTC,最終還是搞出個莫名其妙的反托拉斯法來。香港這個由大多數沒有競爭法經驗的人員組成的競委會,會否反而更能運用競爭法來保障消費者利益呢?

我認為,答案與反托拉斯法莫名其妙之謎有關。莫名其妙的競爭法困擾了托利森一段日子,直到加入了FTC之後一年,他發表了一篇解釋反托拉斯法訴訟案的文章。托利森的答案是怎樣的?明天揭曉。

註 Long, William F, Schramm, Richard, and Tollison, Robert D. "The Economic Determinants of Antitrust Activity." Journal of Law and Economics, 16(2), October 1973: 351-64

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

基金回報是技巧還是運氣?


2013年5月11日

昨天跟讀者介紹金融學家夏普(William F. Sharpe)提出的一個簡單道理,指出積極型投資者和只跟隨大市指數的消極型投資者,在任何時候的平均回報都跟大市表現相若,但由於前者買賣比較多,付出的交易費用比後者高,於是平均而言必定跑輸大市。夏普的推論只用上簡單的數學,舉一個例子讀者就能明白。

假設市場上只有兩家上市公司A和B,每家公司各有10股股票在市場流通,A今天股價是5元,B股價是10元,股票市場的總市值是150元。假設市場上只有甲、乙、丙、丁四位投資者,甲是消極型投資者,只買進A和B的股票各1股;乙、丙、丁則比較積極,各自根據消息和獨特眼光,買賣每家公司剩下來的9股股票。

一年過後,A的股價升至9元,B的股價則升至12元,市場的總市值增加至210元,大市回報是40%。甲的回報是多少?甲手持的投資組合由15元,升至21元,回報跟大市一樣。至於乙、丙、丁,一年之間可能交易無數,但三人持有的股票最後必定是公司A和B各9股。三人之中或許有人回報高於40%、也有低於40%的,但三人的平均回報亦必定跟大市一樣為40%!

不過,乙、丙、丁的交易次數比甲多,付出的交易費用較高,三人扣除該些費用後的平均回報,必定比甲要低;就算乙、丙、丁三位投資者一點也不積極,只在一年前交易一次,三人扣除費用後的平均回報也只能跟投資者甲打個平手。

夏普的答案應用於市場內所有的積極型投資者,從散戶到基金都包括在內;若果只考慮積極型基金,情況會否有所不同?

這正是金融學界中的「最佳拍檔」法瑪(Eugene F. Fama)和弗倫奇(Kenneth R. French)在2010年發表的一篇文章內所關注的問題【註】,兩位作者考核了1984至2006年一眾積極型美股基金(即非指數基金)的平均表現,再推算出可有個別基金的表現特佳。

每個月逾千隻的積極型基金裏,有些基金風險較高但回報亦較高(如只買進「蚊型股」的基金),有些基金風險較低但回報亦較低(如只買進藍籌股的基金),兩者能比較嗎?縱使前者跑贏大市,但投資者要承受比大市極端的上落,我們不能因此認為前者比後者優勝。正確的做法是,先把基金因風險而來的回報扣除,剩下的回報跟風險無關,基金表現的高低便一目了然。

法瑪和弗倫奇發現跟夏普的觀點不謀而合:三十年間積極型基金的平均表現跟大市幾乎一樣,扣除交易費用後的回報更明顯地比大市低一截。

靠運氣機會極低

雖然基金平均看來跟大市無異,但可有個別基金因基金經理的超凡能力而表現突出?兩位作者利用統計方法,推斷出每隻基金的回報到底是靠運氣還是靠實力。比如說,你買進的一隻基金三十年來的平均每年回報是6.5%,而同期的大市每年回報是6%,基金的回報雖然比大市高,但兩者的差距卻又似乎不是那麼大。到底0.5%的差距是基金經理技術超群,還是基金經理「撞手神」?統計學能解答這個問題。

根據法瑪和弗倫奇的分析,一眾基金中的確有少部分表現出眾,高回報純粹靠運氣的機會極低──「星級」基金經理是真有其事。

不過,儘管這些基金回報能跑贏大市,但扣除交易費用後,只能跟交易費用較低的消極型指數基金打成平手!

既然買進指數基金划算得多,市場上為何仍有大大小小的積極型基金,散戶為何仍樂此不疲的繳付交易費用?也許是緊張的交易自有其快感、頻繁的買賣自有其樂趣,非保守沉悶的指數基金所能及!

註:Eugene F. Fama and Kenneth R. French (2010): "Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns," Journal of Finance, 65(5), 1915-1947.

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

投資的零和遊戲觀


2013年5月10日

在學院的經濟系教書,縱然學術成績離「家」尚遠,但掛的銜頭始終是「經濟學家」。經濟學家的身份特殊,既有人認為你什麼都不懂,亦有人認為你對大小問題都有洞見;在美國認識新朋友,例牌的問題是美國及世界的經濟前景;在香港見親朋戚友,例牌的問題卻是今期有邊個「冧把」好買,前一個問題我一向關心,不必人云亦云亦可應付過去有餘,後一個問題我從來沒有答案,惟有支吾以對。

記得在香港大學做本科生時修過一門金融課,老師在第一堂便開宗明義說:金融學只能教你長遠致富的竅門(get rich slowly);研究院時代,花了不少時間翻閱有關金融學的研究,結論皆為股票市場極有效率,股價反映着市場最新的資訊;至於股價的異常波動,或任何似乎有違效率的現象(如股價對消息反應緩慢或反應過敏等),都是轉眼間的事,市場很快便運作如常。此外,所謂跑贏大市就如浮雲般,某個今年表現出眾的基金,明年表現如何,沒人說得準。

既然沒有人脈提供內幕消息,自此除了八卦一下財經新聞,甚少理會個別股價的變動,更記不清楚幾多個「冧把」,死慳死抵的積蓄,全數買入服務費近乎零的美股指數基金,多年來節省了不少時間和精神,亦有不俗的回報。不過,這樣的「投資貼士」一句講完,毫無專家口吻,只會悶壞親朋戚友。

今天要給讀者介紹的不是什麼投資秘訣,而是金融學專家夏普(William F. Sharpe,1990年諾貝爾經濟學獎得主之一)1991年的一篇短文,名為「積極管理的算術」(The Arithmetic of Active Management)【註1】,文章提出一條簡單的投資定律,對讀者或會有一點啟發。

以香港恒生指數成分股為例【註2】,我們可以把投資者分成兩種:一種是消極型,只跟隨恒指買進股票,其餘一律不管。投資者先計算出所有成分股的總市值,再算出每隻成分股的市值佔總市值的份額,投資的分配就按每隻成分股佔總市值的份額「下注」,例如滙控(005)的市值為成分股總市值約15%,投資者就把資金的15%買進滙控,如此類推。

心水清的讀者會發現,消極型投資者的投資組合跟恒指成分無異:消極型投資者是十足的跟隨大市也。

投資者若資金不足,不能跟隨恒指買進所有成分股,仍可在市面上買進「複製」恒指的消極型基金,如盈富基金(2800)等。

另一種投資者的作風剛好相反,跟不少散戶一樣,採取的是積極的買賣方法。積極型投資者根據自己的眼光、研究、獨家消息等等,買入「抵買」的股份,賣出「太貴」的股份;跟消極型不同,積極型投資者持有的投資組合跟恒指的組合不一樣,而買賣次數亦比「不動如山」的消極型投資者要多。

消極與積極 回報沒分別

兩種投資者的平均回報跟恒指回報比較如何?根據基本的算術,夏普的答案是兩者在任何時候都沒有分別!

夏普的意思是,有些積極型投資者的回報比恒指高,有些比恒指低,但平均來說,跟恒指的回報必定一樣。不過,相比消極型投資者,由於積極型投資者買賣次數較多,付出的交易費用(如印花稅)的代價要高,扣除費用後積極型投資者平均來說將跑輸大市。

有些跑贏、有些跑輸,跟大市的回報相比,積極投資是個零和遊戲,而扣除各種費用後更成了負和遊戲!

夏普考慮的是所有的積極型投資者,從散戶到基金都有;不過,相比業餘的散戶,基金的負責人都是高薪聘請的專家,其表現會否比大市優勝?明天再談。


註2 :同樣的道理亦應用於所有在市面流通的股票

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

中國的創新實況


2013年5月9日

昨天談到,廉價的勞工加上從歐美和日本等國家引進先進科技,是中國經濟這三十年來高速增長的重要原因;可是,隨着中國與發達國家的科技差距漸漸縮窄,中國能「借鏡」外國技術的空間愈來愈小,加上工人的工資隨着經濟發展而大幅上漲,要避免墮入「中等收入陷阱」(middle income trap),中國必須從以往依靠引進外來技術來推動經濟發展的模式,轉型至如美國般的以自主技術創新來推動經濟發展的模式才行。

要看一個國家科研創新的發展,可看看每年批出的專利數目。一個國家科研發展程度愈高,批出的專利數目自然愈多。昨天文章提到,中國批出的專利數目於2000年後有大幅上升的趨勢,到了2011年更排名世界第二,僅次於日本。有兩個原因可以解釋這現象:首先,中央政府於2000年改革了內地的專利法律,令專利擁有者的權益獲得更多保護;其次,中國於2001年加入世貿,令擁有先進技術的外資公司大量到中國投資。

科研創新表現每下愈況

雖然中國批出的專利數目今天在世界上名列前茅,相信沒有人會認為中國已經成為科研大國。箇中原因,主要是由於專利數目的多寡,不一定反映着一國創新能力的高低。有學者曾經研究中國專利數目近年激增的原因,發現一家企業的專利數目與它投放到科研的資源兩者之間關係不大【註】;正常情況下,一家企業投放到科研的資源愈多,它開發的新技術便愈多,能成功申請的專利數目也會愈多。很多研究證實,歐美等地企業投放在科研的資源每增加1%,可令企業可資申請的專利數目增加0.6%至1%;但同樣的增幅,在內地卻只能提高可資申請的專利數目最多0.3%。該研究亦發現,內地科研資源的增加只能解釋專利數目增長的25%。總的來說,中國專利數目的激增並不反映着內地科研創新有相應的發展。

事實上,從各國企業在外國申請專利的成功率來看,中國企業的科研創新表現可說是每下愈況【表】。根據世界知識產權組織的數據,內地企業在外國申請專利的成功率於1997至2003年期間大概是32%,雖比不上美國和日本的超過五成,卻比印度的29%為高;但從2004年起,內地企業的專利申請能成功在外國註冊的大概只有25%,印度則維持在約三成的水平。

外國專利中國再註冊

如果內地科研發展並不足以解釋內地激增的專利數目,那麼,大量的專利又源自何方?一個主要來源是外資企業的增加。中國入世後,外資企業大量湧入,期望在龐大的中國市場分一杯羹;可是,外資在國外註冊的專利,在中國不被承認。最近在網上有一則新聞指出,上海一間名為智臻網絡科技的公司計劃控告美國蘋果公司,理由是蘋果的人工智能助理軟件Siri侵犯了該公司「小機器人」的中國註冊專利。故此,很多有意開發中國市場的外資企業都會為其已在外國註冊的專利在中國再行註冊,以避免這情況發生。

事實上,直至最近二、三年,外國企業註冊的專利一直佔內地所有專利註冊的大多數;專利的註冊雖能保護外資公司在內地的利潤,但因為它們只是把外國的技術引進中國,對內地的科研發展幫助不大。

總而言之,雖然中國成功批出的專利數目現在在世界上名列前茅,但離成為科研大國還有很長的路要走。

註:Hu, Albert Guangzhou, and Gary H. Jefferson. (2009) "A Great Wall of Patents: What is Behind China's Recent Patent Explosion?" Journal of Development Economics, 90, pp. 57-68.

作者為香港中文大學經濟系助理教授

中國經濟轉型該何去何從?


2013年5月8日

過去三十年,中國的國民收入總值以年均10%的增長率上升。這樣高速的發展,雖然未必是後無來者,卻肯定是史無前例。這個持續三十年的高增長率代表着什麼?根據世界銀行的數據,中國的國民收入總值在1981年至2011年期間上升了37倍!

去年中國的國民收入總值只上升7.8%,中央政府亦預計今年的經濟增長只能維持在相若的水平。過去三十年的高速增長主要靠輕工業出口帶動;由於輕工業的發展需要大量廉價勞工,故有13億人的中國在這方面有很強的比較優勢。

不過,近年很多像印度和越南等的發展中國家崛起,為整個地球提供大量廉價勞工,無形中對中國的增長造成威脅。
基於此,很多人對中國在未來三十年能否保持強勁的增長抱有疑問。

避免墮「中等收入陷阱」

經濟學上有一個叫「中等收入陷阱」(middle income trap)的概念,意指發展中國家通常在經濟發展初期依賴廉價勞工推動經濟,工資也將慢慢的隨經濟發展上升;工資上升帶動成本上升,經濟發展隨之停滯不前。
中國會否墮入「中等收入陷阱」很大程度取決於其經濟能否成功轉換其發展模式。

中央政府亦似乎意識到經濟轉型的重要性。國家新任總理李克強似乎意識到現在依賴廉價勞工和大量開採天然資源的發展模式不利中國的長遠經濟發展。

他不只一次在公開場合放話,指中國在保持合理增長的同時,更須注重提高發展的質量。但怎樣才可提高發展的質量?

在眾多方法中,最有效的莫過於加強科研發展。大量的經濟學研究指出,科研創新是經濟增長的主要動力之一。這對今天的中國尤其重要。

在過去三十年,中國作為發展中國家,各方面的技術都較歐美等先進之邦落後,可以透過或買或偷的方法,把外國先進技術帶到中國;但在過去三十年不斷的引進外來技術後,中國和歐美國家技術的差距已大為縮窄,亦即是說,我們可「借鏡」外國技術的空間將愈來愈小。在這情況下,中國若要保持強勁的經濟增長,便須自行開發新技術。

申請專利數目升幅強勁

要量度一個國家的科研發展,其中一個指標是該國每年成功申請專利的數目。歐美和日本等先進國家的專利數目一直在世界上名列前茅。中國又如何呢?

根據世界知識產權組織的數據,中國每年成功申請的專利數目於1997至2011年上升了接近50倍,在世界上的排名亦由第17位,升至第2位【表】。

在這些成功申請的專利中,有很多專利由外國公司擁有。由1997至2004年的短短七年間,外國人在中國成功申請的專利數目由接近2000個,大幅上升至3萬個,升幅超過15倍!

雖然外國企業在中國擁有的專利數目不少,但中國企業成功申請專利的數目升幅也很快。在1997年,中國企業獲批的專利數目大概是外國公司的四分之三,但在2011年,中國企業的專利數目已是外國公司的接近兩倍。現在內地企業在中國每年成功申請超過11萬個專利,在世界上排行第2。

雖然中國在獲取專利的數目上名列前茅,但相信沒有人會認為中國現在已成為科研大國。以專利數目來量度一個國家的科研發展有什麼問題?篇幅所限,明天再談。


作者為香港中文大學經濟系助理教授

有資訊,冇窮人? (一個偉大經濟學家的兩件小事.二之二)


2013年5月7日

不少「理財投資」版的讀者,都聽過金融學上的「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis)和「事件研究法」(Event-Study Analysis),前者是理論,大意是指股價充分反映市場訊息;後者是工具,以嚴謹的統計方法驗證股票市場的效率。

香港有「冇咁大隻蛤乸隨街跳」的民間智慧,但亦有為股民指點迷津的所謂「財經演員」隨街咁行。「有效市場假說」信不信由你,以芝大法瑪教授(Eugene Fama)為首的一眾金融學者,有系統地驗證市場效率已超過四十年;多年的研究結論,是可解釋或推斷0.5%股價波動已是驚天動地的大發現,想長期跑贏大市難過登天。

上世紀60年代,法瑪教授分析股價如何因應新資訊調整的著作The Adjustment of Stock Prices to New Information,被公認為歷史上首個事件研究;但原來早於50年代,張五常的老師艾智仁已寫過一篇名為「The Stock Market Speaks」的備忘錄,而我肯定這篇備忘錄連張五常也未看過一眼,原因是當年艾智仁剛完稿,兩天後他的上司便下令要把它銷毀。熟悉艾老的朋友都認為,這篇他們從未看過內文的備忘錄,才是歷史上第一個分析市場效率的事件研究。

從股市走勢發現軍事秘密

那位艾智仁的上司,並非洛杉磯加大的高層,他是智庫蘭克公司(RAND Corporation)的頭目。聽過蘭克公司的香港人不多,但其來頭之大,在經濟學界無人不曉。蘭克公司是在二次大戰後成立的一個專門研究軍事戰略的組織,曾在機構內工作的研究員中,超過30位後來成為了諾貝爾獎得主,他們從事的研究項目包括星戰計劃及人工智能等等,當然還少不了核武研究。艾智仁的備忘錄,是關於氫彈(H-bomb)的研製,當時屬軍事機密。

故事是這樣的,1946年艾智仁加盟洛杉磯加大,而蘭克公司的總部正好在加大附近,經一位老師的推薦,艾智仁在加大教書的同時亦加入了蘭克公司擔任經濟顧問。

50年代初,美國國防部開始試射氫彈,核分裂的原料固然是高度軍事機密。看過寇比力克的電影「Dr. Strangelove」嗎?電影中的主角,傳聞是參照蘭克公司的一個重要人物卡恩(Herman Kahn)設計的。於1954年3月著名的Castle Bravo試爆前數月,艾智仁在好奇心驅使下,問卡恩核分裂的原料是什麼,卡恩的答案是無可奉告,艾智仁不服氣地回應:I'll find out。

核分裂原料可能是鋰(lithium)、鈹(beryllium)、釷(thorium)等。拋下一句「I'll find out」之後,艾智仁便跑到圖書館,先搜集生產這些原料的廠商資科,再分析這些公司的股價走勢。

他發現在眾多公司之中,唯獨是一間生產鋰的公司Lithium Corp. of America的股價升勢凌厲,艾智仁認定市場「收到風」鋰是用來製造氫彈的原料,於是匆匆在1954年1月把分析結果寫成備忘錄。史上第一份分析市場效率的事件研究——「The Stock Market Speaks」就此誕生。

不是象牙塔內的經濟學家

艾智仁的備忘錄被銷毀後不久,史上破壞力最大、以鋰作核分裂的氫彈成功試爆,Lithium Corp. of America的股價之後還持續升了好一陣子。

像艾智仁這樣聰明的人,大可在股市上比人快行幾步賺大錢去也。對於一個偉大的經濟學家,真情流露的一刻,給學生一點金錢上的幫助、冷靜分析之後寫下來的一個備忘錄給毀掉,都只是小事兩樁。然而,對大部分經濟學家來說,教出張五常這種級數的學者和預視「有效市場假說」的分析,卻是夢寐以求的成就。

才智不在艾智仁之下的佛利民,二次大戰時亦曾憑其統計學知識,為軍方作出過不少貢獻。這些主張自由經濟的頂尖學者,從來都不是躲在象牙塔內紙上談兵的。

我的同事中,有些和我一樣在芝大畢業,亦有從洛杉磯加大過來的,閒談時難免一較高下。還是曾跟隨艾智仁一段日子的同事Daniel Benjamin說得好:芝大學派的經濟學,着重解釋為什麼在繁忙的街上不會找到百元大鈔一張;而洛杉磯加大的經濟學,是要解釋誰把那一百元鈔票拿走。

如想賺大錢,要學習艾智仁的經濟學。

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

電費平貴的Formula E 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健 電費平貴的Formula E 2012-12-08 我本身係一個電車男,一年又一年親身到現場支持電動方程式賽車Formula E,係好合理嘅。說過了,合理的創新formula就是要好玩。從供應角度看,賽車與房車之間的技術轉移有互補作用,幾十年前...