Wednesday, May 22, 2013

「啤打」的投資理論 (投資理論速成班.之二)

2013年5月18日

昨天跟大家介紹的投資理論,是一隻股票預期回報的高低,完全取決於該股票跟大市的關係。若股票跟隨大市上落,甚至有過之而無不及,預期回報則較大市高;若股票的上落比大市小,甚至反其道而行,其預期回報則較大市低。理論的名稱為資產定價模型(Capital Asset Pricing Model),行內一般簡稱為CAPM,讀作「cap-m」。該理論於上世紀60年代由多位經濟學家分別提出,其中一位就是上周提過的夏普(William F. Sharpe)。這套理論風行幾十年,是商學院金融課程中的重要課題。

股票跟大市關係的強弱,可用一個數字概括之:「啤打」(beta)。「啤打」是希臘字母,是經濟學家愛用的符號。我們只要把一隻股票的變化和大市比較,在電腦面前一按鈕,就可以計算出「啤打」。

股票與大市關係

任何跟大市上落一模一樣的股票,「啤打」為1;若股票上落跟大市的趨勢相近,但幅度更大,「啤打」就會超過1;若果股票上落跟大市的趨勢相近,但幅度較小,「啤打」就會低於1。有些奇特的股票的趨勢跟大市正好相反,大市升時股價跌,大市跌時股票升,「啤打」將是負數。

根據理論,一隻股票的預期回報完全取決於「啤打」的大小。「啤打」高於1則預期回報比大市高,「啤打」低於1則預期回報比大市低。讀者要留意,理論指出的「大市」不是恒生指數,而是指所有上市公司股份的總金額。不過,恒指佔了大市的總市值超過六成,兩者的分別不太大。

昨天本文提過「高風險高回報、低風險低回報」的投資智慧,但根據這套理論,風險所指的不只是股票本身的上落幅度,重要的是股票跟大市的去向。若某隻股票上落幅度驚人,看起來非常危險;但若果其上落跟大市正好相反,這隻股票的預期回報反而較低。

箇中道理很簡單:若股票上落跟大市相反,把股票放進你的投資組合中就有減低風險的作用,其預期回報較低,投資者也不介意。若股票上落的方向與大市相若,但上落的幅度比大市有過之而無不及,那股票就會增加投資組合的風險,其預期回報要較高,投資者才會有興趣。情況就如吃麻辣火鍋,買進低「啤打」的股票等如在火鍋中加點上湯,減少辣度;買進高「啤打」的股票等如在火鍋中再加幾條辣椒,辣上加辣。

作為投資決定參考

這套理論有什麼用途?「啤打」最明顯的用處,是讓投資者知道一隻股票跟大市的關係。美股的「啤打」可以輕易在網上找到,但港股的「啤打」資料較難找,只能在網上找到零星的數據。此外,讀者要留意「啤打」的計算方法,因為計算「啤打」看的是歷史數據,是從過去的股票和大市的關係計算出來,看十年的數據和看五年的數據,算出來的「啤打」會不一樣。

理論的另一用途是,作為公司作投資決定的參考。某餐廳想開分店,可先估計分店未來能帶來的收入,但未來的收入又如何折現呢?若我們知道餐廳本身的「啤打」,就可以知道公司跟大市的關係。高「啤打」的餐廳風險較高,未來的收入要折現多一點;而低「啤打」的餐廳較為穩陣,未來的收入可折現少一點。比如說,高級餐廳的生意跟大市以至整個經濟極有關係,市況好時熙來攘往,市況壞時門可羅雀,投資新店自然要把這風險考慮在內,折現多一點。相反,廉價茶餐廳的生意跟大市的關係較低,新店的預期收入可以折現少一點。理論的用途是,為公司提供一個合適的折現率,決定投資計劃是否划算。

理論也可用來給基金「打分數」。若果基金的表現遠高於根據「啤打」算出來的應得回報,基金就算作跑贏大市;若果基金的表現遠低於根據「啤打」算出來的應得回報,基金就算跑輸大市。讀者可參考上周兩篇相關的拙作。

雖說CAPM是商學院的重要題目,甚至是不少學生學的唯一一套投資理論,但自60年代理論出現起,一直有大量的實證研究指出理論的表現甚差。CAPM到底有什麼問題?後來的經濟學家又如何補救這套投資理論?下周再談。

維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

1 comment:

  1. Thanks for your introduction, great post as always. I have read all four of your 投資理論速成班 but couldn't find any explanation regarding the market risk premium component in the CAPM equation. From your view, how do you think we can calculate a "forward-looking" premium i.e. not using long-term average but perhaps a function of some macro-variables. I couldn't find much academic literature with such focus. Many thanks, Gary.

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