Tuesday, June 11, 2013

日圓滙率の謎

2013年6月7日

上周外遊,目的地是日本大阪,勞煩兩位同欄的作者代筆。去年已有遊日的計劃,卻嫌日圓太貴,最終未有成行;今年暑假適逢在香港客串教書,又遇上日圓大幅貶值,大阪之旅得以成事。旅途上見到不少港客、台灣客(內地客反而不多),相信都是給日圓貶值吸引而來的。

遊日旅客升幅驚人

我不是日本的常客,未知觀察到的旅客是否比去年要多,但根據日本政府觀光局的最新資料【註】,近期旅客上升幅度的確驚人:跟去年同期比較,4月份赴日的香港遊客數量上升了近四分一,韓國上升了三成多,台灣更升了超過四成!一如我的印象,內地客反而下跌了三成多。4月份整體遊客數字比去年上升了18%,回首2月、3月的數字,升幅更驚人,分別為33%及26%;其中最矚目的是,香港遊客人次在2月份(即農曆年假期間)比去年同期增加了近一倍,從28752人次,增至56500人次!

日圓到底貶值了多少?我找來日圓兌港元過去十年的滙率,取其每月平均值製成圖表【圖1】,圖中最近的數據是本年的4月,每港元兌12.59日圓。十年來,日圓最貴之時在2011年9月,每港元兌9.85日圓,跟今天有三成的差距。今天大家認為日圓便宜,相比的是金融海嘯以來的日子:2008年前好景之時,每港元兌15日圓以上,跟現在還有好一段距離。

日圓十年來的上上落落,到底所為何事?我的研究興趣之一是滙率,但多年來的研究心得,只能以柏拉圖筆下蘇格拉底的名言「吾所知者,一無所知也」(I know that I know nothing)作為總結。解釋滙率上落的理論多如天上星,但在實際上表現穩定的理論,卻絕無僅有。

筆者自問沒有財經分析員的勇氣和自信,故此不會在這裏實牙實齒的大談日圓為何升跌、何時升跌。今天倒是想從兩個方向追溯一下日圓貶值的經濟因由。至於所謂「貨幣戰」的角度,牽涉的是我不懂的政治,就留待有關專家解釋了。

只要找來日本銀行(央行)過去十年的貨幣基礎數據【圖2】,試看「印銀紙」能否解釋日圓的升跌。圖中可見,日本貨幣政策數次的重大改變:2006年5月,經過一段時間的貨幣基礎上升,困擾日本已久的通縮似有消退的迹象;通脹有起色,日本銀行於是鳴金收兵,但事後看來是太樂觀了;2011年貨幣基礎急升,4月時單月增加了4%,事緣日本東北大地震,印銀紙是「江湖救急」也。最近兩個月貨幣基礎升得更快,3月及4月每月的增長分別為4.5%和5%。
從兩幅圖可見,滙率的上落跟日本的貨幣基礎的上落有着正關係,即日本貨幣基礎上升,也是日圓貶值之時。

不過,縱使有時兩者齊上齊落,但大部分時間兩者的關係相當微弱,有時甚至走向相反。讀者會問,滙率是日圓兌港元,而港元跟美元掛鈎,美國的貨幣基礎是否應考慮在內?美國和日本貨幣基礎的比率的確更能解釋日圓滙率的上落,但兩者的關係始終不算強。近期日圓下跌相信是由於貨幣基礎的急速上升,加上投資者預期類似的政策將維持一段時間。

長遠一點看,貨幣基礎(或其他貨幣數量如M1)的解釋力有限。

解釋日圓滙率上落也可從利差交易(carry trade)入手。去年曾跟讀者介紹利差交易,意指投資者借入低息貨幣,再利用其買進高息貨幣或其他高回報產品,一高一低從中取利。

利差交易看圓滙波動

2007年起日圓升完又升,可解讀為投資者撤出(unwind)利差交易的後果。利差交易的投資者離場,要買進低息貨幣如日圓,而利差交易規模龐大,於是日圓狂升。近期股市興旺,利差交易再次興旺起來,低息的日圓再次成為賣出的對象,日圓於是貶值。不過,利差交易雖可解釋日圓上落的巨大波幅,卻未能提供日圓升跌的源由。
日圓談過了,安倍晉三政府最近推出的新政,又能否令日本經濟重拾生氣?明天續談。


作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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