Tuesday, June 4, 2013

啤打的不足 (投資理論速成班.之三)

2013年5月24日

上周為大家介紹過CAPM這套投資理論,解釋了「啤打」(beta)的意思。我們利用每隻股票的歷史數據,可以計算出其跟大市的關係,以一個數字「啤打」概括之,「啤打」大於1,則股票跟大市上落的方向一致,但波幅比大市更大;「啤打」小於1,則股票雖同樣地跟大市上落的方向一致,但波幅較小。若「啤打」是負數,則股票跟大市背道而馳。

CAPM的推斷是,「啤打」愈高預期回報愈高,「啤打」愈低預期回報愈低。理論的用處在於為投資者提供投資的方向:想找尋高回報的投資者可挑選高「啤打」的股票,同時要承受較大風險;想找股票對沖大市風險的投資者可找低「啤打」的股票,代價是回報較低。

以上解釋聽來合理,但理論的實際表現如何?測試理論最簡單的方法,是先決定一個測試的時期(如1980年至今)。時期要夠長,不然很難有確切的答案。在這段時期內,先為所有的股票計算「啤打」,再把股票分組(例如十組),從低「啤打」組別排到高「啤打」組別。排列好後,再看每一組在這段時期內的平均回報是多少。

預測跟現實有距離

上述情況就如十個投資者在1980至今這段時期內各自買進不同的股票:第一位投資者專買最低「啤打」的股票,第二位投資者買「啤打」比較高的,如此類推,直到第十位投資者,買的都是「啤打」最高的股票。根據CAPM預測,第一位投資者的回報最低,第二位比較好,一直下去,直至第十位投資者的平均回報應為最高。

大量的實證研究發現,CAPM的預測跟現實有些距離。「啤打」愈高雖然回報愈高,但兩者的關係比理論所推斷的微弱得多。即是說,第一位投資者的回報雖比第十位低,但低不了多少。低「啤打」的股票沒有理論所說的回報低,「啤打」高的股票亦沒有理論所說的回報高,CAPM的解釋力實在有限!

CAPM的結論雖然大致正確,但「啤打」只解釋了股票回報的極小部分,大部分股票回報的上落仍未被解釋。投資者要緊記的是,「啤打」雖有參考價值,但「啤打」的高低只解釋了股票回報的冰山一角!

問題出在哪裏?一隻股票的預期回報,單靠「啤打」來決定是太狹窄了。理論的基本假設,是投資者只關心股票本身的回報和波幅,其他一概不管。不過,若投資者關心的不只是回報和波幅,也關心股票回報跟自身遭遇的關係,那CAPM就掛一漏萬了。

以多個因素解釋回報

例如,我買股票是想抵抗通脹,預期股票未來的回報跟通脹同步;又例如,我買股票是為了對沖工作的風險,希望他日被減薪之時,恰好是股票表現最好的時候。只考慮到股票本身的回報和波幅而忽略其他林林總總的投資理由,是為CAPM的缺失也。

聰明的讀者會想到,既然股票的「啤打」不足以全面解釋回報,何不找來一大堆公司的其他特徵,一股腦兒的放進電腦程式內,看看哪些有用、哪些沒用?我們除了知道一家上市公司的「啤打」外,更可從上市公司的財務報告中,找出公司的收入、盈利、賬面值、市值、市盈率等等,看看股票的回報跟這些特徵有沒有關係。除了財務報告,我們更可以依據上市公司最近的股價表現把股票分類,把近期跌得頭破血流的股票分成一組,再把近期升得滿堂紅的股票分成一組,看看兩者未來的股價上落有否分別。

換個學術點的講法,CAPM以單一的因素解釋回報,但更佳的模型應以多個因素作為解釋回報的基礎。

自CAPM面世以來,投資理論正是循此路發展,不斷嘗試以各種上市公司的特徵或股價表現去「拯救」CAPM。經過反覆的嘗試,發現最可靠的模型是在大市「啤打」上加進兩個因素:一為公司的規模(即市值),一為公司賬面值和市值的比例。CAPM加進這兩個因素後表現甚佳,可解釋股價大部分的變化。

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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