Thursday, October 31, 2013

由心出發金融學 (諾貝爾經濟學獎與理財投資.之三)

2013年10月31日

席勒(Robert J. Shiller)1981年的一篇文章,激發了大量試圖解釋股價波幅巨大的研究。大部分研究從風險入手,以風險溢價(Risk Premium)的變化解釋股價的上落:溢價上升,折現率上升,股價下跌;溢價下降,折現率下降,股價上升。研究要為風險溢價的變化尋找經濟解釋,兩位今屆諾貝爾獎經濟學得獎者法瑪(Eugene F. Fama)和漢森(Lars P. Hansen)正是這研究方向的代表。

風險溢價的理論要從兩方面入手,一為風險從何而來(經濟周期?),二是投資者對風險有多厭惡(風險上升,投資者預期的回報要上升多少?)。無論如何,風險溢價的理論大都假設投資者是理性的,精打細算後才作出投資決定。

上世紀80年代中期起,席勒的研究轉向投資者是非理性的假設入手,成為行為金融學(Behavioral Finance)的先驅人物。行為金融學探討的是,投資者偏離理性的行為如何影響金融市場的運作,以非理性的行為解釋金融市場各種奇怪現象。行為金融學的理論多姿多采 (或花多眼亂),難以向讀者一一解釋,暫且介紹其中一個簡單易明的理論讓讀者過癮一下。

甲公司今天有好消息,股價升了兩成,上了十大升幅的榜首。在家上網炒股的宅男,或在樓下銀行盯著熒光幕的師奶,都知道了甲公司的優秀表現;從報紙雜誌,到電台電視,都有股評人推介這隻強勁的股票,好消息引發了更多投資者對甲公司股票的興趣,齊齊入市,期望股價再升。

傳媒的吹捧,加上投資者之間的口耳相傳,令甲公司的股價一飛沖天,偏離了其「基本因素」,泡沫由此形成。

可惜,天下無不散之筵席,股價不能單單因為美好的預期而不斷上升,泡沫總有爆破的一天。以上推波助瀾的過程,在股價下跌時會以相反方向進行,形成了「恐慌性拋售」,他賣時我又賣,甲公司的股價直插谷底。從升到跌,股價就像過山車,有人大賺有人大蝕。股價上升全因最初的一個好消息,隨之而來的波幅純粹是心理驅使,跟風險或預期股息扯不上關係。

理性投資者未必亂中獲利

這個回饋理論(Feedback Model)有過百年的歷史,席勒在2000年《非理性亢奮》(Irrational Exuberance)一書中發揚光大,以解釋當時的科網股何以蒸蒸日上,警告泡沫爆破之日即將來臨。是運氣又好、是眼光獨到又好,席勒一書出版後不久,科網股隨即爆破,其著作洛陽紙貴不在話下,席勒的名氣亦因而走出了學術界。

非理性投資者傻乎乎的買股票,理性的投資者豈不是有機可乘,從中取利,並抵消非理性的力量?只要有理性投資者存在,非理性投資者終會損手離場,市場因而回復「正常」。席勒認為,理性投資者的資金有限,未必可以淘汰亂買股票的投資者。受席勒啟發,90年代一系列的理論研究,證明有非理性投資者的市場裏,為免市場「發神經」而損手爛腳,理性投資者不一定能從中取利。

出於席勒的大力推動,加上高手如Daniel Kahneman、Vernon Smith、Richard Thaler、Amos Tversky的貢獻,行為金融學愈搞愈大。這門學問牽涉大量的跨學科研究,集合了經濟學、金融學、心理學,以至神經科學等不同學科的知識,有機會再為大家介紹。

股價上升,是因為風險溢價下降,還是因為非理性的樂觀情緒?經濟學家為這問題爭論不休,但誰是誰非實在難以判定。從科學方法的角度看,要分出「風險派」和「心理派」的高下,把理論的推斷量化是個必要的程序。「風險派」以經濟周期解釋風險溢價的變化,經濟差時股價下跌,經濟好時股價上升,是對是錯,都是一個可被推翻(Refutable)的推斷。

「心理派」面對的問題是,不容易推論出投資者何時樂觀、何時悲觀,容易落入事後孔明的陷阱,停留在「講故仔」的層次。不過,行為金融學的發展一日千里,理論正朝着可被推翻的路向走,「風險派」和「心理派」互補長短似是必然的發展。

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

Wednesday, October 30, 2013

再談免費電視風暴

2013年10月30日

直至執筆之時,政府仍未就不發牌予王維基的香港電視(1137)提供任何實質解釋。前周日約十萬人上街遊行,之後的周五超過十萬人圍坐政府總部「睇電視」,希望政府可以改變初衷,發牌予香港電視;但我相信更多人其實希望的只是政府能提供一個具信服力的解釋,為香港電視的「死因」作一個交代,以彰顯「程序公義」。

正如我在上周本欄指出,特首以「避免市場過度競爭」為由把發牌數目由無上限變為「三揀二」背後的經濟理據是站不住腳的,相信這亦是萬人上街的其中一個理由。

上周本欄指出,在報業市場從未有因免費報紙的出現而導致「惡性競爭」這一說,因為我們知道,競爭將增加消費者的選擇,汰弱留強的壓力亦是令企業更精益求精的動力,故比壹傳媒(282)旗下的《爽報》停刊,不會成為政府需要為報紙引入發牌制度的理由。同樣道理,在大氣電波已不是接收免費電視唯一途徑的今天,政府根本沒有理據透過限制牌照數目來調控市場的競爭程度。

政府過分干預市場競爭

從這次發牌風波中,特別是政府只發牌予已有收費電視牌照的企業,可以看到政府的政策目標的確是極力地去「避免市場過度競爭」。收費電視與免費電視互相之間是替代品的關係,它們會否大量投放資源於新的免費電視台實在很成疑問。

據聞,在未有牌照的情況下,王維基至今已在香港電視投資了9億元,而上周電訊盈科(008)宣布在旗下免費電視台營運的首三年投資6億元。

電訊盈科的NOW寬頻電視現在的王牌節目是英超及其他足球的直播賽事,假如電訊盈科選擇在其免費電視的頻道播放部分英超賽事(傳聞電訊盈科的確有此打算),一個有趣的問題是:有多少英超的觀眾會選擇不再與NOW寬頻電視續約?在其他行業裏,這種「自己人打自己人」的營運模式很多時都以失敗收場,《爽報》與《蘋果日報》的客源相若,最終黎老闆只能「二揀一」便是一例。

發牌數目由無上限變為「三揀二」,政府變相把汰弱留強的責任從自由市場那裏搶過來。如果免費電視是一個自由市場,觀眾是老闆,電視台為生存只能迎合觀眾的品味,最終只有能較好地發揮成本效益的電視台才可留下,亦即是說,在同樣的成本下只有能製作出較符合觀眾口味的節目的電視台才可生存。

政府可否代替市場預先汰弱留強?我們可先問政府是否有能力「未卜先知」,預測哪一家免費電視台的成本效益最高,節目最受觀眾歡迎?觀乎政府年來對遊行人數所作的預算,我實在對政府「未卜先知」的能力有所懷疑。

政府替市場汰弱留強

假設政府改變初衷,決定向香港電視發牌,一個有趣的問題是:香港電視能否回本?我不知政府顧問報告的內容及各申請者在報告內的排名,但傳聞香港電視從未在這些報告內包尾。雖然如此,但一些有電視台經驗的行內人士對此表示懷疑,有人更認為不獲發牌對王維基來說未嘗不是好事,因為可以「輸少啲」。這些行內人士的其中一個可能的考慮是,香港電視的劇集成本十分高(據聞每集的成本達100萬元),比無綫(511)的高出好數倍,加上香港電視的覆蓋網絡不及無綫,故比其成本效益可能很低。

不過,每個人在用自己的錢作投資時總會「計過度過」,我認識很多人買一間公司的股票前,總會看看該公司的年報及市場前景,所以我不相信聰明絕頂的王維基沒有在投放十數億成立一間電視台前計算一下其成本效益如何。

他其中一個可能的計算是,劇集的成本會隨時間而降低;我不知道每集100萬元的成本的分布如何,但相信有部分是來自荷里活級數的攝影器材,有部分是來自高薪招來的演員,前者是固定成本,劇集數目愈多攤分出來每集的平均成本便愈低;演員現在的高薪是由於他們失去在無綫演出帶來的曝光率和知名度,只要香港電視的劇集收視率上升,演員演出香港電視劇集的叫價,便不會如現在般高。

作者為香港中文大學經濟系助理教授

Tuesday, October 29, 2013

不可持續的可再生能源 (補貼可再生能源非長久之計)

2013年10月29日

可再生能源(Renewable Energy)這個名字取得實在好。可再生者,取之不竭也。但對於一些環保人士來說,核能從來都不是可再生能源。上一屆的世界能源大會在三年前舉行,當年「核能復興」(Nuclear Renaissance)是個熱門話題。世事難料,一年後日本福島事故,記得地震的人少,難忘核災的人多。最近政府有意就未來發電燃料組合的規定,把核電比例調低10個百分點,據說便是回應公眾對核安全的憂慮。然而,取之不竭的可再生能源可不代表取之不用成本,更不代表社會選擇能源組合時可以不計成本。昨文〈從能源三困到核五改四〉提到的「能源三困」,說明在追求公正、環保和安全的能源供應時,我們難免要在「平、靚、正」的選擇上作出取捨。

世事難料的,還有可再生的生物燃料(如乙醇),曾幾何時是美國未來能源的新希望,今天的美國人卻都在談不可再生的頁岩氣。開採頁岩氣,在不少歐洲國家因為環保原因仍極具爭議,反核運動之激烈在一些歐洲國家更加是不在話下。不過,可能最難料到的是,在今年的世界能源大會中,曾被認定為新典範的德國能源概念亦開始受到質疑。

德新能源概念實驗具啓示

德語Energiewende,意思是「能源轉型」。採用可再生能源代替傳統的能源模式,德國的確比其他國家走得快、走得前。以發電燃料組合為例,比較起香港現在的54%煤、23%天然氣、23%核能,德國的比例是逾40%煤、12%天然氣、16%核能,而可再生能源佔的比例竟然佔大約25%。

與港相反,取締核能一直是德國能源轉型的一個部分。日本福島事故後,反核抗議活動在德國更是隨處可見,數月之內德政府於是把數個核子反應爐關掉,並宣布在2022年前關閉所有核電廠。取締傳統的化石燃料,當然更是德國能源轉型的一個重要環節,因此,開採頁岩氣難免成為德國大選前後的一個重要議題。可再生能源發電方面,德國在2010年時定下的目標是十年後比例增至35%,到2050年時更要上升到80%。

為鼓勵可再生能源,德國在2000年通過《再生能源法案》(Erneuerbare-Energien-Gesetz,簡稱EEG)。EEG有兩個主要特點,其一是大幅補貼可再生能源,其二是補貼並非來自稅收。清楚一點說,不論需求高低,政府規定補貼以可再生能源發電然後輸送到電網的產電者。但錢從何來?補貼產電者的金錢不能來自納稅人,惟有取自消費者。

以補貼太陽能發電為例,補貼金額竟然曾超過2.5港元每千瓦時(kWh)!單單是2012年,支付這些補貼的費用便是以過百億歐羅計。要應付龐大的補貼,電費沒有不加價的可能。今天,德國電費平均要2.7港元每千瓦時,比起香港的貴超過一倍。

資源有限補貼難持續

根據我在世界能源大會認識的一位德國朋友表示,補貼再生能源發電還帶來另一個社會問題。試想,誰最有條件安裝太陽能板發電賺取補貼?答案自然是有田有地住大屋的人。於是,EEG不但提高了電價,還把財富從沒有能力賺取補貼的一般市民輸送到經濟條件較好的富戶。近年可再生能源的補貼開始逐漸減少,主要原因便是政府抵受不了反對這樣財富分配的壓力。

繼可再生能源後,可持續(甚至永續)發展又是另一個漂亮的名字。諷刺的是,德國的例子告訴我們,不計成本地補貼可再生能源,在資源有限的社會上是不可能持續的。現實世界中的德國,不能逃避因為「能源三困」而要作出「平、靚、正」的取捨。以太陽能發電,環保是做到了,但發電成本之高,又因天有不測之風雲,使供電變得不穩定,夠靚之時要兼顧又平又正並不容易。多得德國人出錢出力做Energiewende這個大實驗,使大眾明白「能源三困」不是紙上談兵。環保團體的朋友,下次再宣傳風力發電在香港有多大潛能時,拜託你們不要忘記德國資助可再生能源的經驗。

作者為克萊姆森大學經濟系副教授、香港理工大學會計及金融學院客座副教授

Monday, October 28, 2013

從能源三困到核五改四

2013年10月28日

兩星期出了三次差,四天大邱、再兩天深圳,之後三天上海。上海之旅是接受交通大學邀請,向他們介紹我研究國際政治與石油貿易關係的發現,我是主角;深圳之旅是應邀出席高斯教授追憶會,談談高斯對我的影響,在張五常、蒙代爾等前輩面前,我當然是配角中的配角;至於韓國大邱之行是參加世界能源大會,演講的不是跨國石油公司總裁便是國家能源部主席,學者們只有做聽眾的份兒。

東奔西走賺來不少有趣的寫作題目,讓我從世界能源大會的所見所聞起。

三困要在「平靚正」中取捨

世界能源理事會(World Energy Council)每三年舉辦一次的世界能源大會,今屆的一個主題是「能源三困」(energy trilemma):三困者,是指在追求公正(energy equity)、環保(environmental sustainability)、又安全(energy security)的能源時三者間矛盾之困境。

鼎足而三的目標,簡單說是平、靚、正的能源供應。公正,是能源價錢要公道大眾負擔得起;環保,當然是要環境優美好讓永續發展;至於安全,自然就是能源供應要可靠有保證。現實世界要面對能源三困,是由於資源有限,社會難免要在平靚正的選擇上作出取捨。比如說一個煤產豐富的地方,有條件提供價錢平供應穩的能源,但燃煤卻對環境造成較大污染,又平又正但唔靚。

就能源三困的問題,世界能源理事會最近的一份報告,為全球各地方的能源使用打分。平靚正三方面都能夠拿到A級的全球只有五個國家,分別是丹麥、瑞典、瑞士、西班牙及英國。香港的得分公正是A、環保是B、安全得個D。原來每逢電費加價政客便撲出來聲討的兩電霸權,收起電費來在國際評級者眼中還算公道。環保方面雖然有改善空間,但亦算做得不錯。得分最低的安全可靠,大家可能覺得莫名其妙,尤其在外地居住過的朋友都知道,停電在外國是一件十分平常的事。香港的供電穩定,怎可能比外國差得這麼多?

原來世界能源理事會這方面的評級標準,是看一個地方能否做到能源自給自足。要做到自給自足,香港當然是先天不足,得分低是非戰之罪。我在交通大學的演講內容,正是與能源供應安全有關,這題目我算是個專家。過份着重自給自足,漠視實際上能源供應其實長期安全可靠,亦不合乎阿當史密斯對貿易的看法:It is not from the benevolence of the butcher,the brewer,or the baker that we expect our dinner,but from their regard to their own interest.

二十年來的核電輸入,至近年簽定的西氣東輸,從來都不是別人的施捨,而是互惠互利的貿易關係。

燃料核電比例五改四之謬

我認為香港面對的能源問題,主要是平與靚之間的取捨。現時香港的發電燃料組合中,超過一半的燃煤、約四分一是輸入核電,餘下是天然氣。2010年特區政府為響應中央宣布的碳排放目標,建議於2020年調整比例至50%核能、40%天然氣、並把燃煤減至10%。日本福島核事故後,全球反核情緒高漲。政府於是最近放風把燃料組合比例更改至40%核能、40%天然氣、20%煤。

調低核電比例十個百分點,據說是政府回應公眾對核安全的憂慮,代價是燃煤的比例要比原先建議的增加十個百分點。我的看法是,這個做法十分符合政府一貫扮「做緊嘢」的作風。據我所知,大亞灣核電廠現時把約七成的總發電量供應到香港,而鄰近嶺澳核電廠的顧客是廣東省和深圳市。只要大亞灣和嶺澳兩個核電廠繼續營運,它們把核電輸到哪裏去對香港的安全影響都是一樣的。假如有分別的話,應該是港商參與核電出口到香港的比例愈高,港人信心便愈大。核電比例五改四,對消除大眾就核安全的憂慮毫無幫助。對一些像我認為核能不是洪水猛獸的消費者來看,前後兩個建議分別根本不大。計價錢,煤核兩者相差不多。講環保,減碳是全球性問題,香港少用一點核多用一點煤,鄰近地區便多用一點核少用一點煤。增加核電比例涉及長遠基建投資,受影響最大的從來都是面對政策風險的電力公司。

聽說政府在不久的將來會就發電燃料組合諮詢公眾,作為市民的我有兩個要求:一,諮詢唔使急,但最緊要快;二,讓市民知道增加核電比例是否意味要加大鄰近核電廠規模。

作者為克萊姆森大學經濟系副教授
香港理工大學會計及金融學院客座副教授 

Friday, October 25, 2013

股價上落的風險解釋 (諾貝爾經濟學獎與理財投資.二)

2013年10月25日

教科書說股價由預期股息決定。預期股息上升,股價上升;預期股息下跌,股價下跌。諾貝爾經濟學獎得主席勒(Robert J. Shiller)在1981年「一文驚醒夢中人」:根據理論,股價上落反映的是預期股息的變化,但股票市場的上落緊張刺激,股息相比下卻靜如止水,兩者根本難以扯上關係!如果理論正確,股票市場將非常沉悶,上落幅度非常有限。

折現率變化與風險有關

股息解釋不了股價的上落,怎麼辦?昨天提過,排除了泡沫的可能,股價等如折現了的股息,若果折現率時刻在變,預期股息不用變動太多,股價也可以大上大落。例如,甲公司的折現率是5%,明年的10元股息折現成今天的大約9.5元,後年的10元股息折現成今天的大約9.1元,如此類推,加在一起決定股價。由於各種原因,甲公司折現率升至10%,股價就會有大變動了:明年的10元股息折現後只有大約9.1元,後年的10元股息折現後只有大約8.3元。

不過,純粹以折現率的變化來解釋股價起落,是說了等如沒有說的套套邏輯(tautology)。股價上升,解釋為折現率下跌,到了股價下跌,又解釋為折現率上升,永遠不會錯!經濟學求的是可能錯,不是一定對的套套邏輯。順帶一提,套套邏輯往往是政客和官員解圍的好方法,問及失業問題如何解決,官員可以答:「當失業人士搵到工,就能紓緩失業問題。」套套邏輯也有娛樂的效果,如著名的12碼的「一係入、一係唔入」。

以折現率解釋股價上落而要不淪為套套邏輯,需要一套解釋折現率變化的理論。另一位諾貝爾得主法瑪(Eugene F. Fama)的貢獻之一,正是開展了一個研究的新路向,為折現率的變化尋找經濟解釋。折現率的變化萬千,但可分成兩類的變化:一為不同公司的不同折現率,一為不同時間的不同折現率。法瑪的看法是兩者都跟風險有關。

不同的公司,折現率為何不同?從前曾跟讀者介紹法瑪與他的老拍檔法蘭奇(Kenneth R. French)的三因素模型,指出相比傳統的啤打(beta),公司的規模和賬面值市值比率更能解釋折現率的高低。大企業比小公司穩陣,公司未來的表現較易預測,折現率於是較低;增長股(value stock)比價值股(value stock)穩陣,公司的前景較明朗,折現率於是較低。風險影響折現率,情況就如信用度影響借錢的息口一樣。

不同的時間,折現率為何不同?法瑪和法蘭奇在另一篇文章之中【註】,以數據證實了股票的折現率跟經濟周期大有關係。經濟差(增長慢、失業率高)之時,正是股票折現率偏高之時,股價低;經濟好(增長快、失業率低)之時,正是股票折現率偏低之時,股價高。換個角度看,經濟差時股價低,預期回報(即折現率)因此較高,相當「抵買」;不過,經濟差時人心惶惶,投資者擔心的是失掉工作、單位斷供的問題,哪裏有條件再買股票承擔風險?經濟好之時股價高,預期回報(即折現率)因此較低,相當「貴」;不過,經濟好之時人人疊水,人工高生意好,錢多了要投資,不吸引的股票也要買一買。

根據傳統的理論,經濟的好壞影響的是股息的高低。經濟差時預期股息下跌,股價因此下跌;經濟好時預期股息上升,股價因此上升。法瑪認為,這套理論行不通,風險才是影響股價的重要因素。

股價終隨經濟谷底回升

若果低股價反映高的未來回報,高股價反映低的未來回報,股票市場的回報是否可以預測?法瑪的另一貢獻,是證明了單靠看今天股價的高低,可以大致預測未來數季以至數年的股票回報(但未來數天以至數周的短期回報則難以預測)。道理很簡單:股價低,經濟差之時也,但平均來說,經濟從谷底走到高峰是兩三年的事,股價亦終會攀上高峰也。

謝勒和法瑪的開創性研究,給後來的經濟學者提供了無窮的研究題材,從理論和實證的角度探討經濟周期、貨幣政策、股票回報之間的關係,更將同一套分析工具應用到外滙、房屋、債券等資產市場上,影響深遠,得獎是實至名歸。

編按 曾國平撰寫的《經濟3.0》本周開始改在周四及周五刊出;《經濟3.0》下周起逢周一至周五刊出,敬希垂注。

註:Eugene F. Fama and Kenneth R. French (1989): "Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds," Journal of Financial Economics, 25, 23-49.

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

Thursday, October 24, 2013

股價上落反映了什麼? (諾貝爾經濟學獎與理財投資.之一)

2013年10月24日

今年的諾貝爾經濟學獎令傳媒朋友左右做人難:席勒(Robert J. Shiller)、法瑪(Eugene F. Fama)、漢森(Lars P. Hansen)三位因資產定價(asset pricing)的研究而得獎,研究題材非常實用,探討的是理財投資之事,不像以往的某些得主般「與世無爭」。因此,一般讀者都有興趣多了解。可是,三位的研究內容都相當技術性(尤以漢森為甚),不容易深入淺出的向讀者解釋。在報紙雜誌介紹三位的學說,隨時落得「深入深出」的下場,寫的過癮,讀的卻如墮五里霧中。

《經濟3.0》的作者一直以普及經濟學知識為目標,不用術語嚇唬讀者,希望人人都能學點經濟學。於是我自告奮勇,打算一連兩周向讀者介紹三位得獎者的學說,但求人人睇得明。成功與否,留待讀者評價!

究竟,股價是如何決定的?這個問題,問不同的人會得到不同的答案。問股評人、銀行門口師奶、社運人士、政客,得到的答案可能千奇百怪,愈問愈迷惘;於是,你找來一本宏觀經濟學教科書,翻到有關股票一節,得到的答案如下。

買股票,為的是將來的股息,股價者,折現了的預期股息也。舉個例子,你預期甲公司將在明年每股派息10元,股息每年一次,直到永遠;根據理論,將這些股息折現,加在一起,就等於甲公司今天的股價了;明年的10元,若果息率高,今天可能只值9.5元,後年的10元打折更多,今天的價值會更低。

讀者若嫌太過抽象,可再考慮一個例子。一隻生金蛋的怪鵝值多少錢?若果怪鵝每個月生金蛋一隻,你要考慮的是怪鵝的壽命,也要預期未來金價的走勢;若果怪鵝只有數月的生命,要計算怪鵝的價值,你要把未來數隻金蛋的價值折現,再加在一起即可。若果怪鵝有數年的壽命,計算將複雜一點,因為涉及的是未來數年的許多金蛋。

股票又好,怪鵝又好,都是資產。同樣是資產,理論都有一個重要的推斷:資產價格變動,只有3個原因。第一個原因是,預期未來收入起了變化,預期股息上升,或者預期金蛋每月多一隻,資產價格將上升;第二個原因是,折現率的升跌,若果銀行利息升至50厘,放錢到銀行回報高,股票和怪鵝變得不吸引,資產價格於是下跌,換句話說,折現率上升,資產未來收入的價值下降了;第三個原因是,所謂的資產泡沫。理論不排除股票價格跟股息沒有關係。股票有價值,純粹因為投資者相信股價未來將升得更高。泡沫變大變小,資產價格變動也。

從前的經濟學者以至今天的教科書,一般都排除了第二、三個原因,假設折現率不變(或變化不大)和泡沫不存在。資產價格的變化,完全因預期股息的變化而起。公司有利好消息,投資者相信公司未來可以多派股息,股價上升。公司生意慘淡,投資者相信公司未來被迫少派股息,股價下跌。這套理論,看起來相當合理。

讀者或會問,不是有公司(如科網股)從來不派股息的嗎?其股價豈不是等於零?理論的看法是,公司只是「未」派股息,因為投資者相信公司終有一天會派股息,其股價不是零。

席勒︰股價大部分上落無關股息

今年諾獎得主之一席勒,在1981年的成名作【註】中,提出一個簡單的問題:股息的上落,能否解釋股價的上落?根據理論,股息和股價大有關係。股價上升,只因投資者預期股息上升。當然,投資者的預期會有錯,股息不一定會上升,但股息上落有根有據,不難捉摸,投資者的預期不會大錯。股價上升,多少反映了未來股息上升。

根據席勒的研究,理論錯得離譜。股價大部分的上落,跟股息全無關係。若果理論正確,股票應該風平浪靜,每天的股價只會輕微上落,不像現實中的股票市場刺激。股價的上落太大,靜如止水的股息,根本解釋不了!

註 Robert J. Shiller︰ 「Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?」 American Economic Review, 71(3), 421-436.

編按 原本周四為《經濟3.0》撰文的梁天卓因事,由本周開始每周只在周三撰文,曾國平的文章則由周五及周六,改在周四及周五刊出。

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

Wednesday, October 23, 2013

免費報紙與電視和市場競爭

2013年10月23日

香港的報紙市場一直十分自由,可以說是百花齊放,不同讀者大都可找到與自己觀點相近或切合自己需要的報紙。親中和政治立場較保守的可看《文匯報》或《大公報》;較年輕和喜歡「動畫新聞」的可看《蘋果》;股民看《經濟日報》,而品味較高的則看《信報》。

2002年,《都市日報》成為香港第一份免費報紙後,新報紙陸續加入免費報紙這市場,忙碌的上班族亦因此多了一個閱報的選擇;直至上周,香港的主要中文免費報紙有5份(《都市日報》、《晴報》、《am730》、《頭條日報》和《爽報》),這些免費報紙的廣告收入亦漸漸與傳統報紙平分春色。
自由競爭 利多於弊
免費報紙的出現令報紙市場起了很大的變化。傳統的報紙面對的競爭比以前更大,而免費報紙之間的競爭亦十分激烈,加上各個網上新聞平台,香港的報業市場可以說是「七國咁亂」,行內的發展絕對不能以「循序漸進」來形容。
報業市場雖然「七國咁亂」,但是大眾以至業界都沒有投訴市場內的競爭「過度」,因為大家都明白,自由市場競爭利多於弊,一方面大家的選擇增多,一方面報紙的質素亦有所提升(免費報紙的出現無疑是擾亂了原本的市場秩序,但其創新的營運模式卻令消費者得益不少);當然,對供應商來說,自由市場汰弱留強是十分殘酷的,沒有人能保證創新一定能成功。
兩年前創辦的免費報紙《爽報》因長期虧蝕於本周開始停刊。
沒有企業想關門大吉,所以它們都會想盡辦法在殘酷的市場裏尋求生存之道。一個辦法是不斷創新,做好自己,這亦是香港大部分行業(包括報業)的實況,而這種汰弱留強的方式對消費者最為有利。
企業的另一種生存之道是要求政府保護,免費電視便是一個大家熟悉的例子,一直以來,政府都以大氣電波為稀有的公眾資源為理由,限制免費電視台數目,但近年科技不斷進步,大氣電波已不是播放電視節目的唯一途徑,政府其實已再沒有理由限制免費電視的牌照數目。
上周政府宣布不發牌予王維基的香港電視(1137)的舉動惹來十分大的迴響。很多人對結果十分不滿(剛過去的周日便有約10萬人上街遊行示威),其中一個原因是香港電視在申請發牌的過程中一直表現積極,節目質素亦似乎十分不俗(它在YouTube播放旗下一套劇集的第一集,執筆時在網上已有近80萬個like),但結果卻不獲發牌。
經濟原因不獲發牌?
政府一直以行會保密制為由沒有就不發牌解釋,只說行會是在衡量「一籃子」因素後作出這項決定。由是之故,我們只能在外面猜測港視不獲發牌的原因。
假如政府在這件事上沒有政治的考慮,那麼,它有什麼經濟原因對港視不予發牌?
其中一個比較多人提到的原因是港視財力不夠。很明顯,雖然港視的現金流不少,但其財力還是遠遠不及有線和Now,而港視為提升節目質素而作的投資卻比其競爭對手多(據聞其劇集成本每集達100萬元),有官員可能擔心港視的營運長期不能達致收支平衡,最終會重蹈30多年前佳視倒閉的覆轍。
但事實是,很多生意在開始時也是先虧蝕,後來才慢慢回本的。《蘋果日報》在1995年創刊時也進行了一段時間的減價戰,待其市場佔有率達到一定水平後才加價。
如果港視的節目質素夠高,政府其實是不須要為其擔心的。假如市場相信港視的質素,它不難在股市集資,而它在營運初期可以透支將來的收入來進行宣傳。
《爽報》營運不善結業,政府沒有因此限制報業市場內報紙的數目以確保市場「健康發展」;同樣道理,政府亦不必限制免費電影牌的數目以確保免費電視市場的發展「循序漸進」。
作者為香港中文大學經濟系助理教授 

Tuesday, October 22, 2013

奧巴馬醫改加稅5個百分點

2013年10月22日

徐家健 經濟3.0

上周收到美國那邊的大學傳來一個電郵,通知全體教職員即時起大學研究生助理每周受薪的工時不可超過28小時。電郵的原文是這樣的:Clemson University graduate assistants are limited to working a cumulative total of 28 hours of paid service per week. The 28 hours of paid service is cumulative of all positions the student holds, not just the assistantship.
大學為何向研究生實施最高工時?在同一個電郵裏,有以下的解釋:The Patient Protection and Affordable Care Act (the ACA), effective March 2010, continues to be implemented in stages. To comply with this new and complex federal law, Clemson must change certain practices regarding the graduate assistant paid work experience.
因為「可負擔醫療法案」(俗稱「奧巴馬醫改」),我在美國的學生要減少他們的工作時間。不幸地,他們的情況不是個別例子。美國的情況是,因為奧巴馬醫改,政府要向勞動市場加稅平均5個百分點。這個稅,不是「苛政猛於虎」的苛刻賦稅,5個百分點的稅是經濟學上的「穩性稅」(implicit tax)。

針對僱員逾50「大僱主」
一般香港讀者只知道奧巴馬醫改是全民醫保,把保障伸展至15%原本沒有醫療保險的人民當然是好事。但魔鬼往往在細節裏,而本港傳媒卻又甚少報道奧巴馬醫改的細節。奧巴馬醫改其實頗為複雜,當中包括了以下幾個「針對性」的援助計劃:首先,奧巴馬醫改會對沒有向全職員工提供醫療保險的僱主徵收罰款。當懲罰僱主時,只會針對僱用超過50個全職員工的「大僱主」,而全職顧員的定義為每周工作超過30小時。把員工數目減省至50人以下、或把員工每周工時規定少於30小時,這樣做「小僱主」便可不用受罰。換句話,僱主要增加人手,一就是要為僱員購買醫療保險而增加成本,一就是要向政府繳交罰款。兩「害」取其輕,一些僱主會像我工作的大學一樣向個別員工規定最高工時。
除了針對性地懲罰僱主,奧巴馬醫改亦會對不願參與任何醫保計劃的人士作出懲罰。但這個對個人的懲罰也是有針對性的,只要證明經濟上出現困難便可免被罰款,而失業正是經濟出現困難的最好證明。這樣的規管,增加了不願購買醫療保險人士投入勞動市場的就業成本。
奧巴馬為確保全民有醫保,醫改還規定每個州都要各自成立其醫保市場,而這些醫保市場亦會針對性地資助低收入家庭。計算資助金額的方程式有點複雜,當中涉及家庭收入不能超過貧窮線的一定比例,否則便失去接受資助的資格。

所有針對性資助都是稅
換句話說,要取得針對性資助的大原則其實很簡單:請保持低收入。但就算是複雜的資助方程式亦不會難倒窮人的,因為市場上原來已有財務專家教你怎樣「少勞多得」:「If they can adjust (their income), they should …… It's not cheating, it's allowed.」 【註1】
我對奧巴馬醫改的認識,是來自我師父芝大的莫里根(Casey Mulligan)。幾個月前,莫里根便在國會作證,解釋自金融危機後,美國政府推出的一連串幫助低收入家庭及失業人士的財富再分配政策,如何影響美國的就業市場。
根據莫里根就穩性稅的計算,在奧巴馬醫改推出前一連串財富再分配政策把因工作棄補貼而導致的穩性稅增加了約5個百分點。而奧巴馬醫改將會來個火上加油,把穩性稅再加5個百分點。而由於資助是愈窮愈多,低收入家庭要面對的穩性稅率只會是更高。這些針對性扶貧的後果是,低收入家庭每用勞力賺取100元,落袋的只剩低約40元【註2】。
因此,莫里根一直對美國就業市場復蘇不甚樂觀。
經濟學者從來沒有否定全民醫保能改善一部分家庭的生活,我們只想強調當改善一部分家庭生活時,往往亦帶來相當的社會成本。因為奧巴馬醫改而加稅5個百分點,對美國就業市場的影響究竟是如何,隔岸觀火的港人可以拭目以待。惟一直強調香港政府需要推出針對性扶貧措施的本地團體,卻沒有隔岸觀火的資格,我懇請他們好好認識「穩性稅」這個經濟概念。
奧巴馬醫改的前因後果.二之二
作者為克萊姆森大學經濟系副教授、香港理工大學會計及金融學院客座副教授

Monday, October 21, 2013

都是健康數據惹的禍? (奧巴馬醫改的前因後果.二之一)

2013年10月21日

隨着美國國會上周通過提高債務上限協議,債務違約的危機暫時告一段落;但明眼人都看得出,提高債務上限不能解決超支問題。美國經濟學界其實一早已有有識之士提出,超支問題中最棘手的,不是來自社會保障開支以算術級數的增加,而是因為公共醫療費用將以幾何級數的上升。數年前的金融風暴,加快了財政問題的出現。至於奧巴馬總統提出的醫療改革,則加深了美國人之間的矛盾。

欄友梁天卓之前寫了一篇關於奧巴馬醫改的文章指出,美國的醫療服務價格高昂源於醫療市場缺乏競爭,有點出乎我意料之外,不少讀者原來都十分關心美國的醫療問題。多位讀者還在我們的Facebook專頁留言指出,開支大但成效差的美國醫療制度老早就需要改革。是的,美國有85%市民有醫療保險,我是其中的一分子,為了15%未有受保的少數,有需要勞師動眾改革公共醫療制度嗎?一些長期購買醫療保險的市民,為什麼也大力支持醫改呢?開支大、成效差正正是不少美國人的心聲。

醫療改革問題,其實我在美國時一直有跟進。跟進的原因不是因為我是研究這個題目的專家,而是由於同事朋友們天天都在談;同事朋友們跟我一樣都喜歡看數據,我們經常談及的其中一個問題是,究竟為何老早便能製造火箭上太空的美國人,健康指標一直比不上其他先進國家呢?

美國嬰兒死亡率偏高的統計問題

一個經常被引用的健康指標,是嬰兒死亡率(infant mortality rate)。嬰兒死亡率,是指一年內未滿一歲嬰兒的死亡總數與同年度所有活產(live births)嬰兒數目的比例。以香港為例,2010年每千名登記活產嬰兒中有1.7宗死亡個案,比不少先進國家的數字低。嬰兒死亡率當然是愈低愈好,日本的數字是2.3,新加坡是2.0,瑞典是2.5,英國是4.3。美國呢?是6.1!6.1的嬰兒死亡率,的確是高得令美國人感到尷尬。

實不相瞞,我自己做過的研究中,亦曾比較過國與國之間嬰兒死亡率的差異,知道處理這個數據的難處。主要的難處是,各國定義不盡相同;是生是死當然容易被客觀界定,定義含糊之處是怎樣計算活產嬰兒數目?假如一個嬰兒出生後數小時內便死亡,統計學上他算是活產還是死產(still births)?原來在一些國家計算死產時,包括的不只胎死腹中的不幸個案,還有出生後很快便過身的死亡數字。由於在美國只要呱呱落地便算是活產,嬰兒死亡率略為偏高是可以理解的。一項常被右派人士引用的研究指出,統計方法的不同使美國的嬰兒死亡率被高估了四成【註】。

嬰兒死亡率被高估四成之多我認為有點誇張,看過其他研究的估算一般都比四成的偏差低;但是歸根究底,較高的嬰兒死亡率,能全怪罪於公共醫療政策失敗嗎?

美國嬰兒死亡率偏高的社會成因

一個難被算得準的因素,是美國的醫護人員比其他國家的更努力增加嬰兒在母親體內時的生存機會,較完善的產前護理減少了嬰兒胎死腹中的機會,卻可能換來較高的嬰兒死亡率。但我認為,這個亦不是美國嬰兒死亡率偏高的主因。
美國嬰兒死亡率偏高,我認為是與父母的生活習慣關係密切,把所有罪名加在公共醫療制度上並不恰當。美國人身體過重的普遍現象,不是什麼大新聞,而過重問題,又在低收入階層比較嚴重;再加上少年懷孕的情況和吸毒問題在美國亦較為常見,試問本身身體已經有問題,懷孕時又不懂得好好注意健康的準媽媽,孩子在出生後一年內死亡應該怪誰?改革公共醫療制度是解決不了這些社會問題的。

奈何,政治現實是,嬰兒死亡率偏高往往被利用為指控美國公共醫療制度失敗的「有力證據」。好學唔學,香港的一些政客和利益團體亦不時就一兩個統計數字大造文章。我們《經濟3.0》的幾位作者因此經常提醒自己:A little knowledge is a dangerous thing.

註:Gibson, Eric, Jennifer Culhane, Terri Saunders, David, Webb, and Jay Greenspan. 「Effect of Nonviable Infants on the Infant.」 American Journal of Public Health. 90(8), August 2000: 1303-1306.

作者為克萊姆森大學經濟系副教授、香港理工大學會計及金融學院客座副教授

Saturday, October 19, 2013

退休消費下跌源自男女之爭

2013年10月19日

曾國平 經濟3.0

退休時消費急跌,跟經濟學理論的推斷有衝突,是為退休消費謎題(retirement-consumption puzzle)。退休之事,多早已安排好,不是突如其來的改變,難道從退休的一天起,消費的喜好便起了變化?但以喜好的改變作解釋,幾乎等如沒有解釋。

日後政府若決定在貧窮線中加入消費的元素,這個謎題將是重要的考慮:同樣是60歲的兩位市民,一個在職一個退休,兩者的消費水平不能直接比較。

沒有量度愛情親情的工具

從貧窮線談到退休消費謎題,令我想起一篇十年前的文章【註】。文章第一位作者Shelly Lundberg是我的前老闆,Richard Startz則是我的論文導師兼合作夥伴,第三位作者是一位不認識的師兄。筆者在研究院時英文口試過不了關,當不成教學助理,沒有學校的財政支持,正萌去意之際,素未謀面的Lundberg請了我作研究助理;工作期間,認識了她研究宏觀經濟的丈夫Startz,後來在他的指導下完成我的博士論文。研究院五年的光景,工作和研究都圍繞在這兩夫妻之間,也算是有趣的經歷。

前老闆的專長是家庭經濟學(family economics),以經濟學的工具研究家庭的組成、家長子女、夫婦之間的關係,以及探討家庭對教育、工作、投資等決定的影響──從教仔女到有外遇,從打老婆到分家產,都在這個領域的研究題目之列。

家庭之中的資源如何分配,取決於夫婦二人的權力分布。若果男的有優差在身,女的在家當主婦,男的話事權自然較大;相反,若果男的在家打理家頭細務,女的出外工作養家,女的在花錢一事上會更有自己的意見。

經濟學者眼中的婚姻關係沒有愛情,有的是兩人分工合作帶來的利益,以及兩人爭權奪利的斤斤計較(bargaining)。同樣道理,經濟學者視生兒育女為一項投資或消費,跟什麼親情沒有一定的關係。不是經濟學家冷血,只是愛情親情難以量度,經濟學工具不能派上用場而已。

為何退休之時消費急跌?男的退休,沒有工作沒有收入,話事權「下跌」;女方多了話事權,將把家庭的資源分配得對自己較有利。香港男性平均活到79歲,女性平均壽命較長,達84歲,世界上多數發達國家亦有類似的情況,男的退休前權力較大,家庭的消費模式是根據活到79歲的假設去安排;如今女的多了話事權,將為自己較長的餘生打算,於是把家庭的消費模式重整,根據活到85歲的假設去重新分配資源。女性預期的壽命較長,當然資源更「慳啲使」。男方退休之時,女方多了財政權力,消費立即下降。

這個經濟解釋有點曲折離奇,但卻有個清楚的推斷:退休之時消費下降,只會出現於男方退休的家庭,女方或者單身人士退休,對消費沒有影響!老師們找來美國的數據,發現理論的推斷正確。

更有趣的是,研究發現女方愈比男方年輕,男方退休後的消費下降愈大:女方還有「大把日子」要過,當然要快快減少消費!

家庭經濟學不簡單

記得當初讀到這類家庭經濟學的文章,覺得把親情和愛情看得那樣功利和計算,有點掃興和不近人情;後來年紀漸長,明白到經濟學的假設不一定要真,重要的是理論的推斷符合事實。正如大部分的人都不知道什麼是需求定律,不太清楚自己面對的局限,更不會天天想着如何為自己爭取最大利益,但人類的行為往往符合這些「冷血」經濟學理論的推斷。

家庭經濟學對制訂政策亦有參考價值。政府增加福利措施解決貧窮問題,把錢交給父親或母親有沒有分別?家庭環境如何影響兒童教育投資的回報?鼓勵生育對男女的勞動力供應有什麼影響?傳統的經濟學把家庭假設成一個簡單的組織,所有事情都由一家之主話事,但自貝加(Gary S. Becker)開創了家庭經濟學以來,經濟學者不斷發現家庭之中充滿有趣的經濟現象,成員之間互惠互利亦明爭暗鬥,一點也不簡單。

註 Shelly Lundberg, Richard Startz and Steven Stillman (2003): "The Retirement-Consumption Puzzle: A Marital Bargaining Approach," Journal of Public Economics, 87, 1199-1218.

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

Friday, October 18, 2013

貧窮線與消費水平

2013年10月18日

曾國平 經濟3.0


一「線」激起千重浪。
政府決定以當下收入(current income)中位數的一半為標準,訂下了貧窮線:根據2012年的人口普查,一人住戶3600元,二人住戶7700元,三人住戶11500元,四人住戶14300元,五人住戶14800元,六人或以上家庭15800元。每月收入多少,決定了市民是否屬於貧窮一族,而每月收入的升跌,亦能改變市民的貧窮身份。一條貧窮線,引起了一眾學者、政客、壓力團體的熱烈討論。

羅隱與李白
以當下收入為貧窮下定義,勝在簡單易明,加上人口普查的數據齊全,政府不用再花人力物力作調查。貧窮線的另一用處是,為政府的福利制度打個分數,把政府綜援、老人福利、學生津貼等算進去,政策介入後的貧窮人數少了數十萬,以示政府並非置收入不均於不顧。當然,不少人亦認為,數十萬的減貧不算什麼成績,徹底「滅貧」才是政府的正確目標。
量度貧窮,除了以當下收入作準則外,還可以恒常收入(permanent income)為計算方法,這個概念在去年《經濟3.0》開張時曾提及,在此不厭其煩的跟讀者再介紹一下。
人的一生,收入有升有跌,經濟的興衰、健康的起伏、運氣的好壞等等,都會影響收入。除了人生的無常,人從年少到退休,收入都會有些「必然」的變化。剛畢業出來社會做事,經驗尚淺,工作由低做起;步入中年,收入因經驗上升,加上家室之累,或燃起了闖一番事業的野心,工作比青年時更勤奮,收入達到人生中的最高點;告別中年,身心因年齡而俱疲,工作減少,或轉到一些要求較低的職位,等待退休。平均而言,人一生的當下收入是先升後跌,像個倒轉的英文字母U。當然,這個平均的收入走勢不能準確形容每一個人的際遇:有人的收入是先高後低,有人是只升不跌。我們考慮的是平均走勢。
當下收入先升後跌,消費是否一樣?有多少人會像晚唐代詩人羅隱一樣,收入高時盡情玩樂,今朝有酒今朝醉,不為低收入的將來打算,明日愁來明日愁?這類浪漫的人不多,多的是謹慎而悶蛋的經濟動物:收入低的青年時代靠靠父母(或信用卡公司),高收入的中年清還債務兼儲錢投資,退休之後再把儲蓄或投資組合「慢慢搣」。
說得抽象一點,我們每一刻都展望將來,大約估計將來收入的走勢,折算出一個平均的數目,亦即恒常收入。我們目前消費多少,取決於恒常收入,而非變化多端的當下收入。
李白自信爆燈,但其行為符合恒常收入的理論:他認為,其才氣能帶來千金散盡還復來的效果,等如為自己算出一個非常高的恒常收入,大條道理揮霍浪漫去也。

消費「不平坦」
根據恒常收入的理論,人一生的當下收入雖然像倒轉的U,但透過借貸和儲蓄,人一生的消費將比當下收入平坦得多。量度貧窮,相比當下收入一時的高低,恒常收入或消費更能反映一生的貧窮情況。不過,政府若有意利用消費水平量度貧窮,要考慮到不同年齡、不同家庭狀況下的消費不能直接比較。為什麼呢?
人一生的消費不會完全平坦,其起跌多少都會跟當下收入有關係。經濟學者花了大量的心血,找出消費「不平坦」的各種原因。一個流行的答案是,借貸不是人人可以輕易做到的事,今天收入低,縱使你相信天生我才必有用,堅信自己的恒常收入高,坐你對面的銀行職員不會因此批出10萬大元的私人貸款。未來的收入不能作抵押,當下收入於是了決定消費水平。
另一個有趣的消費「不平坦」現象,是退休的一年,消費會突然下降。退休的生活,多數一早計劃好,為什麼退休的一刻,老人會突然慳家起來?莫非退休有奇妙的效果,減低老人的消費意欲?這個奇怪的現象,經濟學者稱之為退休消費謎題(retirement-consumption puzzle)。
現象有趣,明天跟大家介紹一個同樣有趣的解謎方法。
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

幼稚園學額疑問

2013年10月17日

執筆之時,諾貝爾經濟學獎剛剛揭曉,結果由3位美國的金融學者奪得,其中兩位——法馬(E.Fama)和漢森(L. P. Hansen)是芝大教授,迄今共有27位經濟學獎得主均與芝大有關,芝大在經濟學界的地位實在非同凡響;值得一提的是,漢森的博士論文是在明尼蘇達大學時寫的,算起上來我也是他師弟。事實上,由2000年至今,與明大有關係的經濟學諾貝爾獎得主亦有6位之多。

如要論資排輩,我算是漢森的師弟,但我與他的研究方向可說是南轅北轍,同欄曾國平兄對3位諾獎得主的認識比我深得多,所以我毋須在此班門弄斧,還是讓他在下周跟大家介紹三位的研究吧。

今天我想談幼稚園的問題。中港矛盾已不是什麼新聞,自由行、水貨客,奶粉供應問題和小學學位不足等,無疑為港人帶來極大困擾。當大量雙非小孩來港讀書亦為各類學額帶來很大的壓力,最近很多幼稚園開始接受下年度入學申請,新界(尤其是北區)多家幼稚園門外出現長龍,引起一些混亂,其實不是什麼意外的事。

同樣不是意外的是,家長、報紙和前高官的矛頭都直指教育局。其中,前政務司司長唐英年說︰十分認同很難預測眾多雙非子女,來港入讀幼稚園和中小學的數目,卻認為教育局沒有妥善地處理雙非子女的教育問題而負上責任。

教育局對現在幼稚園學額不足的情況是否需要負責?先旨聲明,對此問題我沒有答案,有的只是疑問。無論教育局是否責無旁貸,吳局長的「救火」行動似乎幫不上忙。最令我摸不着頭腦的是教育局所「推算」的幼稚園學額需求。從報紙中看到,教育局「推算」明年將有3400名跨境學童入讀幼稚園,其中到北區的將有1700人,連同2300名本地學童,北區下學年約有4000名學童對幼稚園學額的「需求」,與北區的學額供應十分接近。

是我學的經濟有問題?還是局長的經濟學知識深不可測?我認識的經濟學是說需求是一條向下斜的曲線,價格愈高需求量便愈低,但吳局長的需求預測竟可不提幼稚園的收費而直接推算出幼稚園的需求量,就如政府在推算未來5至10年的房屋需求時,沒有考慮未來的樓價一樣。

當局欠雙非童長遠政策

沒錯,由於本地家長對小孩的教育都看得很重,故家長對本港幼稚園學額的需求彈性不會很高,但需求彈性再低也不會是零(我有同事沒有把他適齡的小孩送到幼稚園裏),而跨境雙非學童的家長對本港幼稚園學額的需求彈性相信更高。我不猜測為何數萬名適齡小孩中只有3400名學童會跨境入讀本港的幼稚園,但我可以想像,如果所有幼稚園明天加價100%,很多雙非學童不會南下上學。

雖然對教育局的預測存疑,但我其實不知道教育局在這件事上該負的責任有多大。香港的9年強迫免費教育並不包括幼稚園,因此,本地幼稚園市場較中小學更自由。根據教育局的網頁,政府對幼稚園的選址、設施、教職員資格、收費,以及其他方面的規管要求並不太高【註】。

奇怪的是,在一、兩年前雙非小孩成為港人關注的社會問題時,並沒有人把握商機開辦新的幼稚園!有人認為,這是因為一、兩年前幼稚園門外還未有長龍,商人未必知道商機存在,我認為,更可能令商人對商機望而卻步的是政府對雙非小孩缺乏一套明確的政策:有時容許雙非媽媽來港生小孩,過了一陣子又為此設下關卡,這種政策的不確定性令有意辦幼稚園的人無所適從,不知怎去投資。

具有諷刺意味的是,只要政府對雙非小孩定下一套明確的政策,市場自能較政府更為準確地預測對幼稚園學額的需求,今天的困局根本不會發生。


作者為香港中文大學經濟系助理教授

Wednesday, October 16, 2013

怎樣令菲律賓道歉?

2013年10月16日

菲律賓人質事件過了三年,菲律賓政府(或者其實是菲律賓總統阿基諾三世)至今還未正式為事件道歉,人質事件中的死傷者家屬以至很多港人,至今仍然對此憤憤不平。

香港政府在爭取與菲律賓對話方面不是沒有努力過,但成效如何大家有目共睹。上周二梁特首在一個外交場合與阿基諾三世進行了會面,阿基諾三世以「文化差別」為由拒絕道歉,並指雙方都同意應把人質事件放低(後來梁特首對此否認,菲方也澄清媒體對談話內容有誤解);第二天總理李克強再向阿基諾三世施壓,指「人質事件拖時已久……希望菲方高度重視並嚴肅對待,盡快合情合理解決。」結果,阿基諾三世才說「會致力妥善處理此事。」

我們都知道,如果中國政府肯擺出強硬姿態,菲律賓政府便很有可能更快作出回應,甚至是屈服;但問題是中國政府在處理與中菲關係時可能有其他考慮,從而令她在事件上只會擺擺姿態。為了主動向菲律賓政府施壓,有政黨提出私人條例草案,限制菲傭入境,以經濟制裁的手段向菲律賓施壓。他們的建議是分階段修改《入境條例》,包括:

1.2014年4月停止簽發新的菲傭簽證來港;

2.2015年1月擴展至現有菲傭不准留港;

3.2015年7月拒絕所有菲律賓人來港簽證。

當然,這建議十分具爭議性,有人認為菲傭是無辜的,更重要的是,香港經濟發達的其中一個重要原因,是菲傭來港工作令很多香港女性可以放心「打工」,限制菲傭來港無疑是「恩將仇報」;亦有人認為,很多香港人都有請菲傭(根據入境處的資料,截至2012年12月31日,外籍家庭傭工人數有逾31萬,其中菲傭約佔50%),限制菲傭來港於是亦為很多港人帶來不便。保安局局長黎棟國亦指出,政府不會就此事件做一些影響到市民大眾的事。

一個可能的回應是,這些措施只是用來嚇嚇菲律賓,在正式修改條例之前(即明年4月前)菲律賓應已「縮沙」並道歉,屆時其實不用對菲傭「恩將仇報」,亦不會為正僱用或正考慮僱用菲傭的大量港人帶來什麼不便。

沒錯,以限制菲傭入境作經濟制裁的手段其實是要嚇一下菲律賓,而菲律賓會否受嚇則視乎這威嚇是否可信。什麼是一個可信的威嚇(credible threat)呢?我在大學裏教書時喜歡以一個虛構的例子來解說何為可信的威嚇(要強調這只是虛構的例子,並不是小弟的真實經歷):

一名小孩十分頑皮,晚上經常玩遊戲機直到三更半夜,不肯到床上睡覺;媽媽十分惱怒,對小孩說:「如果你不在10點前到床上睡覺,我便會用『籐條炆你的豬肉』!」沒有媽媽會想打小孩,但媽媽的如意算盤是,小孩在聽到媽媽的威嚇後會聽話10時上床睡覺去。小孩聽話,媽媽亦不用出手。但是,小孩不笨,他知道即使10時後繼續打機,媽媽亦不會打他,因為他深明「打在兒身,痛在母心」的道理。媽媽的威嚇於是不可信,小孩於是繼續打機,慈母於是多敗兒。

現在香港是媽媽,菲律賓是小孩,要菲律賓道歉則是在例子中媽媽要小孩在10點前睡覺,限制菲傭入境則是「炆豬肉」的威嚇。菲律賓這小孩怎樣看待這經濟制裁的威嚇呢?他知道即使他不道歉,作為母親的香港在是否用籐條炆菲律賓的豬肉時會有所顧慮,亦即「打在兒身,痛在母心」,因為很多正僱用或正考慮僱用菲傭的港人會多多少少有所不滿,而這對香港政府或政黨會帶來一定程度的壓力。

當然,炆豬肉的威嚇有多可信,要視乎媽媽可以有多忍心。同樣,要菲律賓相信這威嚇是可相信,則要令它相信港人不會因這限制受到多大的不便。這其實很取決於兩個因素:一個是港人願意為人質家屬的公義付出多少;另一個是港人對外傭的需求彈性,需求彈性高代表僱主很容易便會轉用其他外籍傭工,限制菲傭入境對港人則影響有限。前者我並不知道答案,香港政府亦不能為此做任何事情;但政府對後者卻是「有能為力」,其中一個辦法是該政黨的建議,亦即給予菲律賓足夠長時間的預警,我們都知道時間愈長,僱主愈多時間尋找替代品,需求彈性便愈高。另一個辦法是開拓一些新的外傭來源。最近,孟加拉政府正全力開拓香港的家傭服務市場,香港政府可以考慮全面配合,以在一兩年內令外傭供應不會因限制菲傭入境而大跌。

作者為香港中文大學經濟系助理教授

豎價格板大戰人工智能 徐家健 經濟3.0

2017年5月16日 徐家健 經濟3.0 豎價格板大戰人工智能 資深大律師湯家驊問:「競委會有心無力,還是有力無心?」 從未處理過《競爭法》案件,湯大狀對《競爭法》背後的經濟學基礎一無所知是意料中事。隨便引述一句「假若現行缺乏競爭的情況不予改善,那麼在95辛...