Friday, October 25, 2013

股價上落的風險解釋 (諾貝爾經濟學獎與理財投資.二)

2013年10月25日

教科書說股價由預期股息決定。預期股息上升,股價上升;預期股息下跌,股價下跌。諾貝爾經濟學獎得主席勒(Robert J. Shiller)在1981年「一文驚醒夢中人」:根據理論,股價上落反映的是預期股息的變化,但股票市場的上落緊張刺激,股息相比下卻靜如止水,兩者根本難以扯上關係!如果理論正確,股票市場將非常沉悶,上落幅度非常有限。

折現率變化與風險有關

股息解釋不了股價的上落,怎麼辦?昨天提過,排除了泡沫的可能,股價等如折現了的股息,若果折現率時刻在變,預期股息不用變動太多,股價也可以大上大落。例如,甲公司的折現率是5%,明年的10元股息折現成今天的大約9.5元,後年的10元股息折現成今天的大約9.1元,如此類推,加在一起決定股價。由於各種原因,甲公司折現率升至10%,股價就會有大變動了:明年的10元股息折現後只有大約9.1元,後年的10元股息折現後只有大約8.3元。

不過,純粹以折現率的變化來解釋股價起落,是說了等如沒有說的套套邏輯(tautology)。股價上升,解釋為折現率下跌,到了股價下跌,又解釋為折現率上升,永遠不會錯!經濟學求的是可能錯,不是一定對的套套邏輯。順帶一提,套套邏輯往往是政客和官員解圍的好方法,問及失業問題如何解決,官員可以答:「當失業人士搵到工,就能紓緩失業問題。」套套邏輯也有娛樂的效果,如著名的12碼的「一係入、一係唔入」。

以折現率解釋股價上落而要不淪為套套邏輯,需要一套解釋折現率變化的理論。另一位諾貝爾得主法瑪(Eugene F. Fama)的貢獻之一,正是開展了一個研究的新路向,為折現率的變化尋找經濟解釋。折現率的變化萬千,但可分成兩類的變化:一為不同公司的不同折現率,一為不同時間的不同折現率。法瑪的看法是兩者都跟風險有關。

不同的公司,折現率為何不同?從前曾跟讀者介紹法瑪與他的老拍檔法蘭奇(Kenneth R. French)的三因素模型,指出相比傳統的啤打(beta),公司的規模和賬面值市值比率更能解釋折現率的高低。大企業比小公司穩陣,公司未來的表現較易預測,折現率於是較低;增長股(value stock)比價值股(value stock)穩陣,公司的前景較明朗,折現率於是較低。風險影響折現率,情況就如信用度影響借錢的息口一樣。

不同的時間,折現率為何不同?法瑪和法蘭奇在另一篇文章之中【註】,以數據證實了股票的折現率跟經濟周期大有關係。經濟差(增長慢、失業率高)之時,正是股票折現率偏高之時,股價低;經濟好(增長快、失業率低)之時,正是股票折現率偏低之時,股價高。換個角度看,經濟差時股價低,預期回報(即折現率)因此較高,相當「抵買」;不過,經濟差時人心惶惶,投資者擔心的是失掉工作、單位斷供的問題,哪裏有條件再買股票承擔風險?經濟好之時股價高,預期回報(即折現率)因此較低,相當「貴」;不過,經濟好之時人人疊水,人工高生意好,錢多了要投資,不吸引的股票也要買一買。

根據傳統的理論,經濟的好壞影響的是股息的高低。經濟差時預期股息下跌,股價因此下跌;經濟好時預期股息上升,股價因此上升。法瑪認為,這套理論行不通,風險才是影響股價的重要因素。

股價終隨經濟谷底回升

若果低股價反映高的未來回報,高股價反映低的未來回報,股票市場的回報是否可以預測?法瑪的另一貢獻,是證明了單靠看今天股價的高低,可以大致預測未來數季以至數年的股票回報(但未來數天以至數周的短期回報則難以預測)。道理很簡單:股價低,經濟差之時也,但平均來說,經濟從谷底走到高峰是兩三年的事,股價亦終會攀上高峰也。

謝勒和法瑪的開創性研究,給後來的經濟學者提供了無窮的研究題材,從理論和實證的角度探討經濟周期、貨幣政策、股票回報之間的關係,更將同一套分析工具應用到外滙、房屋、債券等資產市場上,影響深遠,得獎是實至名歸。

編按 曾國平撰寫的《經濟3.0》本周開始改在周四及周五刊出;《經濟3.0》下周起逢周一至周五刊出,敬希垂注。

註:Eugene F. Fama and Kenneth R. French (1989): "Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds," Journal of Financial Economics, 25, 23-49.

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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