Thursday, October 31, 2013

由心出發金融學 (諾貝爾經濟學獎與理財投資.之三)

2013年10月31日

席勒(Robert J. Shiller)1981年的一篇文章,激發了大量試圖解釋股價波幅巨大的研究。大部分研究從風險入手,以風險溢價(Risk Premium)的變化解釋股價的上落:溢價上升,折現率上升,股價下跌;溢價下降,折現率下降,股價上升。研究要為風險溢價的變化尋找經濟解釋,兩位今屆諾貝爾獎經濟學得獎者法瑪(Eugene F. Fama)和漢森(Lars P. Hansen)正是這研究方向的代表。

風險溢價的理論要從兩方面入手,一為風險從何而來(經濟周期?),二是投資者對風險有多厭惡(風險上升,投資者預期的回報要上升多少?)。無論如何,風險溢價的理論大都假設投資者是理性的,精打細算後才作出投資決定。

上世紀80年代中期起,席勒的研究轉向投資者是非理性的假設入手,成為行為金融學(Behavioral Finance)的先驅人物。行為金融學探討的是,投資者偏離理性的行為如何影響金融市場的運作,以非理性的行為解釋金融市場各種奇怪現象。行為金融學的理論多姿多采 (或花多眼亂),難以向讀者一一解釋,暫且介紹其中一個簡單易明的理論讓讀者過癮一下。

甲公司今天有好消息,股價升了兩成,上了十大升幅的榜首。在家上網炒股的宅男,或在樓下銀行盯著熒光幕的師奶,都知道了甲公司的優秀表現;從報紙雜誌,到電台電視,都有股評人推介這隻強勁的股票,好消息引發了更多投資者對甲公司股票的興趣,齊齊入市,期望股價再升。

傳媒的吹捧,加上投資者之間的口耳相傳,令甲公司的股價一飛沖天,偏離了其「基本因素」,泡沫由此形成。

可惜,天下無不散之筵席,股價不能單單因為美好的預期而不斷上升,泡沫總有爆破的一天。以上推波助瀾的過程,在股價下跌時會以相反方向進行,形成了「恐慌性拋售」,他賣時我又賣,甲公司的股價直插谷底。從升到跌,股價就像過山車,有人大賺有人大蝕。股價上升全因最初的一個好消息,隨之而來的波幅純粹是心理驅使,跟風險或預期股息扯不上關係。

理性投資者未必亂中獲利

這個回饋理論(Feedback Model)有過百年的歷史,席勒在2000年《非理性亢奮》(Irrational Exuberance)一書中發揚光大,以解釋當時的科網股何以蒸蒸日上,警告泡沫爆破之日即將來臨。是運氣又好、是眼光獨到又好,席勒一書出版後不久,科網股隨即爆破,其著作洛陽紙貴不在話下,席勒的名氣亦因而走出了學術界。

非理性投資者傻乎乎的買股票,理性的投資者豈不是有機可乘,從中取利,並抵消非理性的力量?只要有理性投資者存在,非理性投資者終會損手離場,市場因而回復「正常」。席勒認為,理性投資者的資金有限,未必可以淘汰亂買股票的投資者。受席勒啟發,90年代一系列的理論研究,證明有非理性投資者的市場裏,為免市場「發神經」而損手爛腳,理性投資者不一定能從中取利。

出於席勒的大力推動,加上高手如Daniel Kahneman、Vernon Smith、Richard Thaler、Amos Tversky的貢獻,行為金融學愈搞愈大。這門學問牽涉大量的跨學科研究,集合了經濟學、金融學、心理學,以至神經科學等不同學科的知識,有機會再為大家介紹。

股價上升,是因為風險溢價下降,還是因為非理性的樂觀情緒?經濟學家為這問題爭論不休,但誰是誰非實在難以判定。從科學方法的角度看,要分出「風險派」和「心理派」的高下,把理論的推斷量化是個必要的程序。「風險派」以經濟周期解釋風險溢價的變化,經濟差時股價下跌,經濟好時股價上升,是對是錯,都是一個可被推翻(Refutable)的推斷。

「心理派」面對的問題是,不容易推論出投資者何時樂觀、何時悲觀,容易落入事後孔明的陷阱,停留在「講故仔」的層次。不過,行為金融學的發展一日千里,理論正朝着可被推翻的路向走,「風險派」和「心理派」互補長短似是必然的發展。

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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