Tuesday, November 5, 2013

一個期市案例給合夥人制度的啟示 (高斯.桑德爾.阿里巴巴.二之二)

2013年11月5日

在高斯教授追憶會上,張五常一再強調:「沒有交易費用不會有市場。」

曾協助芝加哥商品交易所成立利率期貨市場,亦是芝加哥氣候交易所創辦人的桑德爾(Richard Sandor),他對我在追憶會上不到10分鐘的演辭的讚賞,說起來有點尷尬。追憶會那天於早上9時開始,到我講話時已是11時有多,桑德爾讚我講得好、講得快,否則,長篇大論只會令人昏昏欲睡。這位金融期貨之父果然重視真實世界。

合板期貨市場的誕生

既是「金融期貨之父」,又是「碳交易之父」,桑德爾當然重視真實世界。跟高斯的學生John E. Walker一樣,桑德爾也是學而優則商。Walker捐了近700萬美元給克萊姆森大學的經濟系,不久前桑德爾亦捐了超過700萬美元給芝大的法律系。桑德爾與高斯多年亦師亦友的關係,要從桑德爾40年前研究合板期貨合約(plywood futures contract)的一篇學術文章說起。

桑德爾未成為「金融期貨之父」之前,原來跟《經濟3.0》的幾位作者一樣,都是大學教授;算起來,桑德爾其實是欄友梁天卓的師兄;更巧合的是,桑德爾的博士論文題材亦是與創新和專利有關。

上世紀70年代初,桑德爾正籌備與芝加哥商品交易所合作進行一個關於金融創新的案例研究,題目是合板期貨市場的誕生,當時還未離開學界的桑德爾,仍有發表學術論文的壓力,於是主動聯絡《法律經濟學報》的編輯高斯,試探他對這項研究的興趣,這便是一段美好友誼的開始。

根據桑德爾後來發表在《法律經濟學報》的一篇精采文章,早於60年代初,芝加哥商品交易所已開始討論發展合板期貨市場的可行性;但要到了7年後,合板價格大上大落了數次,交易所才認真進行研究。當時,參與研究的除了交易所研究員和會員,還有合板行業的從業員,研究為時約17個月;在這17個月中,期貨合約的條文經過多次修改,修改內容包括量度合板的單位、合約到期的交貨地點等,每一項修改都是為了方便期貨合約的買賣雙方,鼓勵更多成交。合板期貨市場的成功在當年是個罕有例子,更多新推出的商品期貨最終都是成交太少而失敗收場。

桑德爾從他的研究得出以下的結論:要發展成功的商品期貨市場,商品的質量要容易標準化、商品本身的市場要夠大、買賣雙方的人數要夠多,以及商品的價格波幅要夠大;40年前的觀察,今天都變成了期貨市場的常識。但到今天還是被忽視的是,市場不會是無中生有的,交易所的金融專家要明白商品本身的市場運作,在設計一個有效率的期貨市場時,要注意如何減低期貨合約雙方的交易成本【註1】。

檢討同股同權先讀桑德爾

我說過,就業市場親疏有別是源於交易費用,重提使用市場有交易費用是向80年前高斯的《公司的本質》致敬。受到高斯的啟發,後來的張五常、桑德爾和特爾沙,都不約而同指出,有組織市場的存在,也是因為要減低交易費用。期貨的例子,是期貨合約取代了遠期合約,金融市場「認錢唔認人」也是源於交易費用。

任何市場的存在,都是為了減低買賣雙方的交易費用,期貨市場如是,股票市場亦應如是。如果推出一些期貨合約,不是為了讓個別炒家賺個盆滿缽滿;阻止一些公司上市的原因,亦不應該是怕個別投資者賭輸身家。一個期貨市場的誕生,要有合適的市場條件和精心的合約設計;同樣道理,我不懂得有經濟理論支持「同股同權」永遠是對的。

我沒有跟桑德爾討論過「合夥人制度」的問題,但原來三年多前《信報》一篇標題是〈碳交易之父暗批港交所失商機〉曾報道:「桑德爾暗指港交所應負起領導市場的角色,而不是由市場主導興建碳排放交易所與否。」一個月前我在本欄問:為何向阿里巴巴說不?當時我希望傳媒多些討論怎樣的上市條例最能減低市場交易費用。世事峰迴路轉,最近財政司司長曾俊華公開支持就「同股同權」制度進行諮詢時說:「最近看一本書,形容香港猶如溫布頓(網球錦標賽),滙集各地人才。一致、清晰以及具透明度的監管制度,對香港而言,相當重要。」

有時間看書,對金融創新有興趣的朋友不要錯過桑德爾的新書《衍生品不是壞孩子:金融期貨和環境創新的傳奇》【註2】。

作者為克萊姆森大學經濟系副教授、香港理工大學會計及金融學院客座副教授

註1 Sandor, Richard L. Innovation by an Exchange: A Case Study of the Development of the Plywood Futures Contract.Journal of Law and Economics. 16(1), April 1973: 119-136.


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