Friday, November 8, 2013

巧妙的事件研究法 (諾貝爾經濟學獎與理財投資.六)

2013年11月8日

根據效率市場假說,有什麼小道消息、公開資訊,股價都會立即反映出來,「反映過後冇艇搭」,獲利的機會一瞬即逝。這個淺白的道理,如何驗證?

假說的弱版本只看過去股價,以簡單的統計方法就知其真偽。研究一面倒證明短期內股價過去的升跌跟未來的升跌毫無關係,股價就如一個醉酒鬼走路,向左向右毫無方向,猶如隨機行走(random walk)。在數據中間或會找到一點預測的可能,但都是「撞彩」使然,靠不住。至於假說的強版本,涉及的是內幕消息,就難以用數據驗證了。

應急文章變經典

除了過去的股價和內幕消息,市場亦有其他的訊息流傳,如盈利、負債、重要人事變動、法律訴訟及政府政策等;根據假說的半強版本,只要消息一公開,股價將即時反映,遲一步已不能從中取利。

消息一出現,股價變動,事前沒有迹象,事後亦沒有餘波蕩漾,驗證豈不是很簡單?可惜,股票市場變幻莫測,消息出現的前後,同時有N樣事情發生,消息的影響和N項其他因素的影響,不容易清楚分辨。化解疑難,就要用上事件研究法(Event Study Analysis)。

1969年,法瑪跟三位作者的一篇文章【註1】把事件研究法變為驗證效率市場假說的主要工具。事件研究法早於上世紀初已有人應用,並不是該文所首創,但文章是運用有關方法的第一篇嚴謹的學術著作【註2】。

事緣當年芝大剛建立了一個股票市場的數據庫,急需找個題材利用該批數據,為數據庫宣傳一下,於是法瑪等人便寫了這篇文「應急」,這篇「宣傳文章」後來成為事件研究法的重要作品,實在是無心插柳柳成蔭。

法瑪等人把事件發生前後的時間分為三段:事件前、事件期間,事件後。事件期間不只是消息公布當天,也包括當天前後的一段短時間。事件前,我們不只觀察到受事件影響的股票,也觀察到整個市場每隻股票的走勢。將數據收集起來,就可以計算每隻股票和大市的關係,是為市場模型(Market Model)。有些股票跟着大市走,有些背道而馳,有些我行我素,都能夠從事件前的數據推論出來。

從事件期間到事件後,我們可利用市場模型的結果,加上其他股票的數據,推算出受事件影響股票的回報。讀者們要留意,這個回報是根據市場模型計算,問的是個「假設性問題」,算出的是沒有事件影響下的合理回報。從事件期間到事件後,股票的實際回報和合理回報相減,得出的異常回報,就是「事件」的影響了。

計算事件經濟價值

這個步驟聽來複雜,道理其實很簡單。假設受事件影響的股票從來都跟隨大市走,而事件當天碰巧是大升市,有關股票跟隨上升,單單看股票當天的回報,我們會認為事件對股價影響巨大,誰知高回報只因大市而來,跟事件可能全無關係。

要驗證效率市場假說,只要看事件的影響是否「點到即止」,以及事件後股票的回報有否回復正常。若果好消息帶來異常回報,但回報持續了好一段日子,假說就被推翻了;又或異常回報「高過頭」,隨後連跌一周才回復正常,也同樣違反了假說。

事件研究法除了能夠驗證效率市場假說,也能算出事件的經濟價值。例如,上市公司的高層昨晚暴斃,今天其股票大跌;後來以事件研究法一算,扣除合理回報後,公司的市值總共損失了1億元,該高層為公司帶來的價值折現後也就等如1億元了。又例如,扣除合理回報後,政府不發牌的決定令香港電視的市值損失了8億元,該牌照對公司的價值折現後就等如8億元了。

事件研究法雖然巧妙,但有個難以解決的困難:若果數據推翻了效率市場假說,我們大可以「抵賴」,認為是市場模型有不足,未能正確算出合理回報,冤枉的將假說推翻。是市場模型錯,還是效率市場假說錯,難分難解。這個羅生門式的爭論,叫作聯合假說問題(joint-hypothesis problem)。

諾貝爾獎與理財投資的故事,暫且告一段落!

註1 Fama, E.F., L. Fisher, M. Jensen and R. Roll (1969): “The Adjustment of Stock Prices to New Information,” International Economic Review, 10, 1-21. Fisher為芝大證券價格研究中心(Center for Research in Security Prices)的主事人;Jensen和Roll皆為金融學界的高手,有機會再為大家介紹他們的學說。

註2 欄友徐家健早前的一篇「有資訊,冇窮人?」便記述了艾智仁(Armen Alchain)在五十年代一次事件研究法的應用。

作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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