Friday, November 8, 2013

以股市表現向「三挑二」算賬 (循序漸進三挑二的顧問報告)

2013年11月8日
徐家健、梁天卓、曾國平

練乙錚上星期在本報以經濟理論角度批評梁政府的「市場規管循序漸進」論,先客氣地對香港各派經濟學家說是拋磚引玉;三天後為「三挑二」算賬,再懇請政府盡快詳細解釋。我們「經濟3.0」【註1】的三位後輩循序漸進地討論了幾天,打算班門弄斧一番。

殊不知剛開始動筆,行會秘書處已憑其「香港速度」發出聲明,表明政府反對香港電視披露有關顧問報告。向好的方面看,政府愈少披露,市民便愈多想像空間,寫稿的也就愈多機會自由發揮。既然前輩呼籲香港各派經濟學者出來說理解惑,我們就不請自來,免費為政府寫一個「事後顧問報告」。

為吸引讀者,我們先向大家講一個經濟學界不知從哪個渠道放風出來的陰謀論。

讀者可能聽過,今天經濟學者要在學報發表學術文章,要像關二哥般過五關斬六將。一篇文章從投稿到刊登,隨時花上兩三年時間——五關六將者,同行評審也;五關六將是學報編輯挑的,是五關還是六將,一般也沒準則。根據我們三人投稿、當評審員、當編輯的經驗,評審員的數目少至一夫當關,多至四五行動。陰謀論是這樣的,一些編輯如果不喜歡一篇文章,他不但設法找一些不喜歡這篇文章的人當評審員,還會集齊足夠反對發表該文的評審員報告,再振振有詞向作者說不。當然,有公信力的學報是不屑為之的。

回說政府的「市場規管循序漸進」論。執筆時,政府剛發表六頁聲明解釋發牌決定,可惜愈解愈亂,又割喉式競爭又節目質素下降,真的「高深莫測」,聽得我們經濟學者一頭霧水,公眾利益是誰的利益,更是毫無交代(無綫?亞視?收費電視?行政會議?香港市民?)。讓我們暫時充當魔鬼的辯護士,試試以經濟理論角度為「市場規管循序漸進」論解一解畫。

循序漸進 令人迷失?

規管經濟學理論,其實是有講規管進場速度的,研究專利保護期長短的分析,就是講規管進場速度。目前美國技術專利享有二十年的專利權,等於在這二十年間提高了同行進場的成本,而這下面年的年期是否過長一直有很大爭議。縮短專利保護期可以加快進場速度,但也可能減低創新的投資意欲;延長專利保護期可減慢進場速度,而代價是加大既得利益者的壟斷能力。

當然,你可以講「電視台唔同茶餐廳」,亦可以講「拍電視劇不是什麼專利發明」,但從經濟學理論看增發免費電視牌照和縮短專利保護期兩個問題,要考慮的經濟因素其實差不多。

增發免費電視牌照會加快進場速度,理論上這樣的「香港速度」可能損害整體經濟的原因,經濟學稱為資源投資重疊但價值創造欠奉的「偷生意效應」(business stealing effect),例如香港電視投資龐大的電視劇《警界線》跟無綫早前拍的《刑警》相差無幾,而兩劇同時推出爭取同一批觀眾收視的話,電視劇「拍多咗」,便造成資源浪費的「偷生意效應」。這個解釋似乎合情合理,但是否真有其事?

最近一份研究報告提出【註2】,除了「偷生意效應」外,在一些進場成本隨年月不斷下降的行業,太快的進場速度會令市場享受不到成本隨時下降的好處。這份研究以半導體作例,指出因為科技進步,進場成本在三年內跌了九成,但自由競爭下為霸佔市場人人爭先恐後,無管制下的自由進場速度於是「過急」。複雜的博弈理論加上更複雜的統計估算,這篇文章得出一個結論:進場速度是要管的。

所有經濟學家都支持自由市場競爭,那是一個美麗的誤會。行外人看不懂的博弈理論模型、加上連部分行內人也看不懂的計量經濟方法,信不信由你,這些高深技巧往往是一些經濟學家為政府干預護航的好工具。為免受專家誤導,得仔細分析報告內容。首先,半導體行業三年跌了九成的進場成本,不會在香港的電視行業出現吧。更重要的一點是,即使在半導體行業,該研究指出消費者永遠是自由競爭下的得益者。

四家公司 有得有失?

經濟學上的公眾利益,既不能漠視生產商的利潤(producers' surplus),也要顧及消費者的利益(consumers' surplus),過急的進場速度,會令半導體行業的利潤減少。自由競爭進場速度可以造成社會浪費,是由於消費者得益之少,不夠補償生產商損失之多。從過去幾星期廣大市民的反應,我們很難相信消費者會因為官定的「循序漸進」有什麼重大損失。要跟「三挑二」算賬,我們先要替幾家電視公司算算賬。

「經濟3.0」近日介紹金融學知識,提到「事件研究法」(event study analysis),想不到電視牌照風雲正好提供一個學以致用的機會。假如三牌齊發,會導致什麼割喉式競爭繼而有損公眾利益?「三挑二」對整個電視行業來說,應該是利好消息。發牌結果公布(10月15日晚)的前後十數天,電視行業的股價可有異動?亞洲電視不是上市公司,無綫的母公司為電視廣播(0511),有線電視為九龍倉(0004)擁有,now TV的老闆則為電訊盈科(0008)。這幾家公司的股價表現跟名落孫山的香港電視(1137)比較,有什麼分別?

四家公司跟大市的關係有所不同,不能直接比較。我們利用9月4日至10月9日期間所有交易日的數據,為四家公司算出它們跟大市的關係,再為公司算出10月10日至11月4日的正常回報;把正常回報從公司的實際回報扣除,得出的,就是發牌決定帶來的影響了。

【表】中可見四家公司從10月10日起計的市值變化。讀者要留意,變化的計算扣除大市的影響,利用的是四家公司期內的異常回報(不過,相比四家公司,恒指在同期的表現平淡,實際回報和異常回報分別不大):

香港電視的市值先升後跌,跌完再升,前後大約打個和;電盈市值先升後回,埋單仍然有賺;但電視廣播和九倉的市值近期則蒸發不少。政府其情可憫,擔心香港電視撐不下去,不發牌似乎是為了香港電視着想。如果發牌害了香港電視,不發牌照理是利好消息,香港電視的股票應該上升才對。10月16日,香港電視的股票大跌,這個說法似乎站不住腳。

三牌齊發 誰有損失?

心水清的讀者亦會留意到,公布發牌結果前,香港電視的市值漲,其餘三家的市值卻在下滑。當香港電視的市值應發牌結果之聲下跌,電盈市值則升得最急。我升你便跌,我跌你就升,同行競爭搶生意,不是「偷生意效應」的證據確鑿嗎?非也!

從【圖】中可見,四家公司的市值合計,發牌前的10月15日大約為2566億,之後上落不大,到最近風聲鶴唳,下跌至2436億左右。市值大跌,看不出三家競爭對手因香港電視落空而受惠多少。

公司股價的上落,主要反映未來生產者利潤的變化,行業的公司數量、潛在的競爭等等,都會影響個別公司的利潤,以及整個行業的利潤;政府以「三挑二」來維護公眾利益,公眾是包括業界的既得利益者吧。不過,從以上計算可見,除了剛公布結果後的幾天,不讓香港電視進場似乎對其他三家公司沒有什麼大益處。

相反,限制公司的數目,消費者必定受損。免費電視在香港的收益大部分來自廣告收入,而通訊事務管理局對它們賣廣告有一定限制,所以它們的公司價值應該不能反映大部分的消費者盈餘。

高質素的電視節目、電視台之間互相競爭帶來的好處,消費者願意付出多少?美國收費電視在九十年代開始大幅引入競爭,它們的經驗是消費者得益最大(有研究估計可高達55億美元),這得益大部分來自新電視台出現,令觀眾多了選擇,亦有不少來自固有電視台的精益求精。市民看電視看得過癮,娛樂性藝術性並重,不用邊看邊罵,不用憤然熄機,屬消費者盈餘也。

我們看不出美國和香港的電視市場有什麼本質上的分別,選擇增多和節目質素提升,固然令現有的電視觀眾得益,更不能忽視的是,不少沒有收看免費電視的市民,或會因此重開他們的電視機。近年無綫和亞視的收視不斷創新低,不看電視的市民數目不會是沉默的少數,他們重開電視機,代表競爭可以「把餅做大」,抵銷部分的「偷生意效應」。

冇亞視睇 市民損失?

三牌齊發會令香港市民實際得益多少?我們不能叫香港市民開個價,訪問一下肯付多少錢去換取三牌齊發的結果,但從市民強烈的反對聲音,花時間精神搞活動為香港電視討個公道,加上網上對香港電視製作的電視劇大力支持,這個數字不會低吧?

差點忘了亞視。這邊廂大量市民自發參與為香港電視爭一口氣,亞視卻要利用自己的員工撐場自我宣傳叫幾聲「亞洲、亞洲」,誰帶來的消費者盈餘較大,不用東張西望也可知道;雖然亞視沒有上市,但不以特權法調查,我們也知道其財政狀況長期見紅。假如香港電視能以「香港速度」進場,而現實又如「資深電視人」所料,香港不能容納五個免費電視台,長期見紅的亞視迫住離場反而會增加整個行業的利潤。至於消費者「冇亞視睇的損失有多少」,我們心中有數吧。

不論事前的四份顧問報告怎樣寫,我們事後這個「自顧自問」報告的結論始終找不到「循序漸進、三挑二」對公眾利益有何好處。

一份公信力欠奉的學報,假如編輯一時要你過五關,一時要你斬六將,這樣的學報長遠又豈能鼓勵作者投稿?同樣道理,發牌爭議擾攘之久,加上官員、既得利益者掩耳盜鈴式的奇談怪論,後果是市場認為官定的漸進使政策風險大增,導致整體股價下跌。沒有了「香港速度」,營商環境又充滿政策風險,還有誰敢來投資?

【註1】「經濟3.0」為本報經濟分析專欄,由三位年輕經濟學者徐家健、梁天卓、曾國平輪流執筆。

【 註 2】Liu An-Hsiang, Ralph Siebert, and Christine Zulehner. Excessive Entry and Social Inefficiencies: A Policy Experiment on Dynamic Efficiency Gains. Manuscript, Purdue University.

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