Tuesday, January 7, 2014

恨荷蘭古人不見比特幣狂耳

2014年1月7日


敢說「不恨古人吾不見」的,除了辛棄疾,還有我的母親大人。一次回家吃飯談起比特幣,解釋了半天也說服不了剛退休的父親比特幣是貨幣,一個全年無休的家庭主婦卻一句「玩大富翁啲錢大家當係錢都係靠個信字唧」;母親大人未有讀過《石幣之島》,當然更不曾見過數百年前的雅浦島居民如何對石幣珍而重之,但明白到能否成為貨幣,靠的往往是約定俗成。

然而,「不恨古人吾不見」始終不是為學之道,不讀經濟史除了容易混淆石幣究竟是法定貨幣還是商品貨幣,還會以為荷蘭17世紀的「鬱金香狂潮」(Tulipmania)真的是「史上第一個泡沫」。說過了,話資產價格可升可跌是「阿媽係女人」一類的論述。當價格暴升暴跌,「泡沫」之說更是人云亦云。

對於泡沫專家,行內有「經濟學家成功預測了過去五次衰退中的其中九次」的自嘲笑話,喜歡追捧最新款電子產品的港人則有「早買早享受,遲買平幾舊」的街頭智慧。價格大升大跌不一定是什麼「泡沫」,但升多少跌多少才算是暴升暴跌呢?數百年前的一段金融小史,又真的是什麼「史上第一個泡沫」嗎?

泡沫從麥基的《財富大癲狂》說起

據說,《財富大癲狂》是一本被《金融時報》評為十大投資經典的金融界必讀書,一些人更認為這本出版了過百年的書是投資界中最重要的書【註1】。這本金融界必讀書的作者有着多重身份:詩人、記者、小說家及作曲家等等,偏偏就不是經濟學者,更不是金融專家。根據香港版本的內容簡介,作者麥基(Charles Mackay)以戲劇性手法描繪歐洲歷史上,因羊群效應而引發集體瘋狂的傳奇事件;又「戲劇性手法」又「傳奇事件」,很難想像會是一個嚴謹的學術研究。詩人兼小說家寫的內容真真假假信不信由你,但保證是引人入勝。

介紹這本投資經典前考考大家,「鬱金香狂潮」所指的是什麼泡沫?答案不就是鬱金香花嗎?非也,鬱金香開花雖不是曇花一現,花期始終難過十天,算不上資產的價格升跌再大亦只可說是「海鮮價」,與泡沫無關。鬱金香泡沫,所指的是可用作繁殖的鬱金香球根價格暴升暴跌。

回說麥基在書中其實只有6頁紙的描述,鬱金香在16世紀中由土耳其傳入歐洲,不久荷蘭便成為栽培和研究鬱金香的中心;撇除6頁紙中的「戲劇性手法描繪」,所謂的「鬱金香狂潮」,其實是指從1634年起鬱金香球根的價格屢創新高,一種叫Semper Augustus的珍貴品種,高峰期可賣到每個5500荷蘭盾(超過100盎斯黃金的價錢);但自1636年後價格突然掉頭下跌,麥基估計數月間價格暴跌了九成仍無人問津,到了超過100年後更跌至歷史性新低點。最後,麥基引用了1769年、1880年和1835年幾個不同品種的價格,說明過百年後價格仍沒法回升。

假若可以時光倒流,研究金融經濟的人應恨不得見見麥基問個究竟,究竟「價格暴跌了九成仍無人問津」數據從何而來,百多年間鬱金香球根的走勢又是如何?最理想的話,當然是回到倫布蘭的年代親自收集資料。

基本因素分析鬱金香狂潮

退而求其次,看看一位經濟學者20多年前的一項研究吧。這項經濟研究首先強調的竟然是鬱金香的種植方法:鬱金香可透過種子繁殖或根莖繁殖,前者分分鐘要十年八載,後者由母球根複製出子球根需時短得多。更重要的是,只有根莖繁殖時自然開裂的球根受到某種花葉病毒感染,才會培育出一些顏色圖案特別的新品種。由於這些既罕有又難測的新品種透過複製不能短時間大量增加供應,受追捧的新品種價格長期向下是自然不過的事。

研究另外又收集了從1637年2月價格高峰期至1642年數年間不同品種的價格,發現中短期跌幅並沒有如麥基形容的那麼誇張。原來,荷蘭古人不太狂,所謂的「鬱金香狂潮」大可以基本因素理性地解釋【註2】。

300多年後的今日,比特幣的暴升暴跌又是狂人自製造泡沫嗎?要知道,當任何貨幣開始被市場接受,其滙價升值也是自然不過的貨幣現象。問題是:升多少才算有偏離基本因素?我不是說比特幣近期的暴升暴跌合情合理,但先被市場接受,後被政府打壓,這樣要比特幣唔升唔跌,才不合情理。

註1 英文原著是Mackay, Charles, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, Vol. I, 2nd Edition. London:Office of the National Illustrated Library, 1852.

註2 Garber, Peter M. "Tulipmania."Journal of Political Economy. 97(3), June 1989:535-560.

作者為克林信大學經濟系副教授、香港理工大學會計及金融學院客座副教授

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