Friday, March 28, 2014

儲局主席為何需要語言偽術?

2014年3月28日

美國時間3月19日(上周三)下午,耶倫(Janet Yellen)首次以主席身份出席美國聯儲局議息後記者會 ,講解貨幣政策的去向;誰知「鄭叻」語出驚人,債券價格應聲下跌,美股同日更一度跌超過1%;雖則美股翌日已見反彈,但耶倫的言論觸動的是全球股市(恒指上周四下插近1.8%),成了財經新聞的頭條。

耶倫說了什麼?化繁為簡,只有兩個數字:6.5%和6個月。

失業指標與加息預期

話說2012年12月時公開市場委員會宣布,只要失業率不低於6.5%【圖1】,聯儲局都不會加息。讀者要留意,不低於6.5%不會加息,並不代表低於6.5%就會加息,這是基本的邏輯學的推論,但多心多疑的投資者不會這樣看,反而假定6.5%是一個重要界限。到了2013年,由於失業率一直下跌,聯儲局前主席貝南奇要多番解畫,說明這個邏輯道理,指出就算失業率跌破6.5%,加息與否都要看其他經濟指標。

耶倫今次重提6.5%這個不是界限的界限,口徑其實跟貝南奇去年12月的言論沒有分別。不過,由於今天的失業率已跌至6.7%,跌穿6.5%可能是一兩個月內的事,投資者當然想知道聯儲局對利率未來去向的看法。

跟讀者講過了,耶倫一向看重長期失業(一般定義為半年以上)的問題,今天失業率雖低(失業者放棄搵工、離開勞動人口有其功勞也),但2月份的就業報告仍有380多萬的長期失業人口;不見就業市場(尤其是製造業,即長期失業的重災區)「全面」復蘇,加息無期。

可是,耶倫「開口夾着脷」,先提到QE完結後仍「有排」(a considerable time)先會加息,但被記者問及QE完結和加息之間的時間到底有多長?耶倫竟然回答約為6個月(something on the order of around six months)!根據現在的退市速度,今年10月左右,QE將正式完結,10月加上6個月,豈不是一年之後就加息?

無論根據聯儲局過去的言論或是市場預測,2015年下半年的加息機會不高,耶倫的答案當然令投資者大為震驚。市場猜測,耶倫到底是「不小心」透露了加息的計劃,還是純粹「口快快講大咗」?我沒有水晶球,但基於兩個原因我較相信後者:近年美國通脹近乎零兼看不到有上升趨勢,加上大量的長期失業人口和一直下跌的就業人口/人口比率(employment-population ratio),聯儲局應該沒有信心訂下如此進取的加息計劃。

不確定不利經濟

換個經驗老到的聯儲局主席,面對記者如此問時問刻,當然會使出「語言偽術」,以大量含糊字眼講咗等於冇講,耍太極耍掉記者的問題。何謂語言偽術?格林斯平的名句:I guess I should warn you, if I turn out to be particularly clear, you've probably misunderstood what I said.是個好例子也。不過,經驗要靠撞板,格林斯平和貝南奇初當主席時,都有講錯嘢的經驗。

聯儲局主席的一言一語影響重大,愈描愈黑或會增加市場的不確定性(uncertainty),仲衰過講咗等於冇講。舉個例:為人師表,學生問你考試難不難,你可以答「不知道」或「不願置評」,你又可以口多多答「難易好難講,但50分是合格的最低要求」,第一個答案學生聽完可能沒有反應,但第二個答案就容易引起學生的疑慮,猜度50到底代表什麼、擔心要拿50分到底有多容易了。

美國有3位研究市場不確定性的經濟學者【註】,每天從美國所有傳媒(由《紐約時報》到地方小報)搜集關鍵字眼,以量度當天的「估估下」程度,稱之為「經濟政策不確定性指數」(Economic Policy Uncertainty Index),從1985年至今,指數的數值平均約為100,超越100即代表不確定性比平常高。

耶倫於見記者後的3月20日至22日,不確定指數大升至250【圖2】,反映了耶倫的確驚動了市場。

不過,跟雷曼爆煲、財政懸崖,甚至十多年前的911事件比較(指數都曾超越500),耶倫一時口快帶來的不確定性只是碎料而已。

不確定性即是前路不明(失業率跌穿6.5%又會點?明年4月是否會加息?)看不清楚將來於是不敢計劃太多,老闆傾向睇定啲才作投資、請人的決定,因此,不確定性的存在或加劇對就業和經濟增長不利。聯儲局主席要慎言,不只為免令投資者又驚又喜嚇餐死,更因為亂開口隨時拖累宏觀經濟。

註 分別是來自史丹福的Scott Baker、Nicholas Bloom和芝大商學院的Scott Davis;讀者可到http://www.policyuncertainty.com/us_monthly.html下載更早的數據及參考有關的文獻。

本欄逢周一、周三、周五刊出
作者為維珍尼亞理工大學經濟系助理教授

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