Monday, July 14, 2014

中國合夥人赴美上市無驚有險

2014年7月14日

中國合夥人赴美上市無驚有險


再有阿里巴巴紐約上市的新聞。據報道,阿里最快本月路演、下月上市。按估計,阿里首次公開募股籌集資金可能超過200億美元,有機會成為美國有史以來最大規模的IPO!

中港不少傳媒,對阿里赴美上市又愛又恨。愛的,把阿里上市形容為「全球關注中概股的熱潮再度攀上高峰」,更拋出「過去12個月,在美國IPO的十大中國公司,平均帶給投資人44%收益」的數據吸引投資者,最後還教美國境外人士「冇有怕」,上網開設美股賬戶跨海炒股去也;恨的,引用了美國官方最近發表的一個警示性報告,提醒股民投資阿里等中資互聯網企業時可能帶來的「重大風險」。投資阿里究竟有什麼重大風險呢?

之前阿里來港上市擾攘多時,主要爭論是應否堅守「同股同權」原則。我曾在本欄解釋,「同股同權」不是保障投資者的必要原則,股市上的「一股一票」,亦與民主社會「一人一票」沒有什麼必然關係。但今次美國官方的報告,強調的卻並非中國合夥人違反「同股同權」原則帶來的風險。

從兩權分離角度看新浪模式

美國國會下設的美中經濟與安全審議委員會(U.S.-China Economic and Security Review Commission),幾星期前發表了一篇名為《中國互聯網公司在美國股票市場的風險》報告(下稱報告),將阿里等赴美上市的中國互聯網公司的合約安排,視為複雜而高風險的法律安排組合。這種大有來頭的合約安排叫Variable Interest Entity(簡稱VIE),華文傳媒普遍直譯為「可變利益實體」。

由於新浪是第一間採用VIE架構在2000年赴美上市的中國公司,這種合約安排亦被稱之為「新浪模式」。能明白「可變利益實體」這個名堂的人是天才,要知道「新浪模式」是什麼,亦需要對內地金融發展有點認識,我還是仿效一些內地傳媒叫VIE做「協議控制」吧。

所謂「協議控制」,指的是一種解決內地法例限制海外投資者投資內地一些特定行業(如互聯網、電訊等)的合約安排。根據內地電訊法規,外商不能直接提供網絡訊息服務,但提供技術服務是容許的。「協議控制」最初的概念,是讓國際投資者通過離岸公司控制設在內地的技術服務公司,然後該技術服務公司再以獨家服務協議,把內地互聯網公司和離岸控股公司連接起來。換句話說,內地互聯網企業到美國上市,國際投資者所買的股份其實不是內地註冊經營互聯網業務的實體公司,而是另設在境外的一間或多間向那內地實體公司收取各種專營權費用的離岸公司的股份。

發展下去,內地公司與離岸公司的協議演變得五花百門。報告以不久前在納斯達克上市的微博(Weibo Corporation)為例,協議包括一系列獨家的貸款協議、股份轉移協議、還款協議、服務協議、授權股東投票的協議等等。

但種種協議表面上再複雜,說穿了其實與張五常教授在內地經濟改革初期提出「兩權分離」的合約安排有異曲同工之妙。以土地為例,「兩權分離」把土地的所有權歸國家,使用權卻以承包方式判出去(實際是租出去),國家便能延續其中國式社會主義。同樣道理,國際投資者在法律上沒有內地互聯網公司的直接所有權,但卻可透過對離岸公司的控制及種種協議,間接行使其對互聯網公司的權利。

協議控制的「重大風險」

「兩權分離」有沒有風險?當然有。風險在擁有土地所有權的國家會否依法履行其承諾的承包合約。「協議控制」當然亦有類似風險。報告提出的「重大風險」,是擔心萬一內地公司毀約違反協議,中國司法制度會否依法辦事。除了司法制度的風險,報告亦提到貪污及網絡審查的風險,都有可能牴觸美國法例。

貪污及網絡審查的風險我不是專家。至於「協議控制」的重大風險,其實阿里今次上市已設法減少「協議控制」的採用,而把容許外資經營的業務盡量轉移到外資直接擁有的離岸公司。準備跨海炒股的投資者,不妨仔細衡量馬雲以下一段上市申請書裏的文字:

Our holding company structure differs from some of our peers in that we hold our material assets and operations, except for ICP and other licenses for regulated activities, in our wholly-foreign owned enterprises and most of our revenue is generated directly by the wholly-foreign owned enterprises.

作者為克林信大學經濟系副教授、
香港科技大學經濟系客座副教授

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