Tuesday, December 30, 2014

俄羅斯經濟危機解讀

2014年12月30日

俄羅斯經濟危機解讀


俄羅斯在全球經濟的重要性已大不如前(其生產總值在全球的比重不足3%),加上俄羅斯對香港的直接影響有限,故本地傳媒對近日俄羅斯的經濟危機的着墨相對不多。不過,對研究國際金融、宏觀經濟的行內人來說,俄羅斯一直以來都是個fascinating的地方,皆因其經歷夠誇張。其實在近日的經濟危機之前,俄羅斯早有違約的前科:1917革命後,布爾什維克將沙皇時期的債務一筆勾銷(包括一次大戰的支出),但該事件是政治主導,跟今次的危機性質有別。俄羅斯亦在1998年拒絕支付其主權債務,央行曾將利息升至160厘,國民生產總值一度收縮近5%,滙率更由每美元兌五盧布貶值六倍。

經濟急轉直下,至今仍是個流行的研究題材,亦跟今天的事態發展有點相似。近日俄羅斯再度陷入經濟危機,我們又從中學到什麼?

俄外儲僅4000億美元

1998年危機以前,盧布大致跟美元掛鈎,維持在每美元兌5至6盧布之間。危機過後,在1999年開始採取所謂的管理流動(managed float)的滙率政策,即透過政府入市買賣來減低滙率的波幅,道理跟香港的聯繫滙率有點相似。到了2005年,俄羅斯央行公布盧布滙價的目標是由美元和歐羅組成的一籃子貨幣。直至最近,俄羅斯的滙率政策一直在小修小改,主要是容許盧布滙率的波幅擴大,滙率每超出界限,央行會運用外滙儲備令盧布「重回正軌」。

到了去年的11月10日,央行終於宣布放棄該滙率政策,不再無限量地去支持滙率。危機前的滙率約為1美元兌35盧布,及後一直貶值至50至60盧布。改變政策的原因很簡單:俄羅斯的外滙儲備,由9月初的4600億美元下降至11月初的4200億美元(最新的數字不過4000億美元),勢色不對也。 要留意的,是俄羅斯外滙儲備中有不少是非流動的資產,不是話賣就賣,其實際的外滙儲備比4000億要少。

油價急跌政府財政惡化

俄羅斯是石油淨輸出國,以量來說世界第二,排在沙地阿拉伯之後。油價取決於供求因素。供應方面,既有美國開發頁岩氣的技術發展,又有OPEC不減產的決定(其實這些因素都解釋不了油價的急跌)。需求,則有中國這個耗油大國增長放緩。

無論如何,俄羅斯的主要生產和出口都是石油,油價急跌的結果,是經濟萎縮和政府財政惡化(稅收下降)。而伴隨着央行支持貨幣的能力下降,國內外的投資者自然會買重盧布貶值,拋售盧布。普通市民見入口貨愈來愈貴,又怕光顧的銀行隨時倒閉,亦會盡快將手上的盧布花掉或購入外幣。加上俄羅斯政府及其銀行體系持有外債,盧布貶值代表債務負擔上升。有前車可鑑,投資者自然會預期俄羅斯有違約風險。

為阻止盧布大幅貶值,除了繼續動用儲備,央行亦大幅加息至17厘,以阻止盧布跌勢。俄羅斯的經濟增長在經濟制裁前已經放慢,高息會進一步減少投資(借貸難度高)、消費(遲買有着數),足以令經濟陷入衰退。

因此,維持高息只會自取滅亡,不是一個可信的(credible)政策。所以市場預期高息只會是短期措施,盧布的幣值也就未見明顯上升,仍維持在50盧布兑一美元的水平。

最壞結果是國債違約

比較可行的對策,是俄羅斯放棄高息,讓盧布繼續下跌,再加速貨幣供應防止衰退,維持銀行體系正常運作,但政策的效果要視乎俄羅斯央行的信譽,令市場相信政策會持之以恒。實行資金管制是下策,況且俄羅斯的灰色市場活躍,政府未必有能力防止資金進出。

除了石油,俄羅斯的對外質易有限,其經濟衰退對全球經濟的直接影響不大。最壞打算,是俄羅斯部分的私人債項以至國債違約。不清楚的是,歐羅區的銀行體系到底持有多少俄羅斯的各種債券。俄羅斯的各種債劵已接近「垃圾」級別,價格已經大跌,甚至會因為違約而變成廢紙,其對歐羅區的打擊又會有多大?如此衝擊,會否令本已奄奄一息的歐羅區陷入另一輪的衰退?我認為如此亂局的可能性不高。

俄羅斯的經濟危機,令其在國際事務方面的議價能力愈來愈低,或許會有助解決烏克蘭的政治紛爭,取消經濟制裁,紓緩其經濟困境。

作者為美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
http://www.facebook.com/economics3.0

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