Tuesday, March 17, 2015

股票回報尋找因素

2015年3月17日

股票回報尋找因素


美國國家經濟研究局(NBER)是個重要的學術機構,其主要貢獻是宣布美國的衰退第幾季開始、第幾季完結(雖然有些經濟學者不同意NBER的衰退定義和日期);另一重大功能,是每周推出一系列的工作論文 (working paper series)。工作論文者,已完成但未發表的論文也,亦即最新的研究成果。

能在NBER發表工作論文的作者,在行內有一定地位是基本要求,所以每周在NBER發表的工作論文一直是行內的指標,從中可了解到行內最熱門、最新穎的研究題材。

可惜這些工作論文大部分都是「超技術文」,對非經濟學者來說幾乎是外星文字,財經版記者要了解也不容易,本地讀者也就因此無法汲取經濟學新知。就如幾個月前一篇NBER工作論文,主題跟理財投資版的讀者其實頗有關係,不介紹實在有點可惜【註】。今天就為大家講解一下研究結果吧。

求解股票回報因素濫

本欄的忠實讀者,都記得一年多以前我介紹過有關股票回報的金融理論。金融學的一個重要課題,就是芸芸眾股表現各異,其回報高低到底從何而定?

舉個例,你為香港所有的股票計算過去10年的回報,發現有表現優秀的,有跟大市同步的,也有跌到喊的。回報之間的差異,到底跟公司的特徵有什麼關係?哪些特徵重要,哪些無關?公司所屬的板塊(如公用股、地產股等)是否重要?還是回報取決於大環境,視乎經濟增長、利率等宏觀變數?只要運用一下想像力,大家都可以想出好幾個影響股票回報的因素(factor),問題是有沒有數據支持這些因素的重要性而已。

在上世紀60年代,原始的資產定價模型(CAPM)認為,股票回報視乎其跟大市回報的關係,有比大市更激烈的,有同升同降的,有毫無關係的,也有走向相反的,是為啤打(beta)的高低。啤打愈高,股票回報愈高,大市回報是唯一的因素。

後來的實證研究發現,CAPM雖然邏輯井然,但實際應用就唔係好掂,解釋不了股票回報的高低。後來,諾獎得主法瑪(Eugene F. Fama)和法蘭奇(Kenneth R. French)提出「三因素模型」,在大市回報之上多加兩個因素:公司的規模和賬面值市值比率。大公司比小公司穩陣,公司未來的表現較易預測,於是回報較低。增長股 (growth stock)比價值股(value stock)穩陣,公司的前景較明朗,於是回報又較低。

解釋股票回報,有其重大的學術和現實意義也。於是,為股票回報的高低尋找解釋成了大茶飯,吸引了無數的金融學者參與,因素找到一個又一個,近年更是一發不可收拾。這篇NBER工作論文的作者花了大量時間,搜索了50年來在名學報發表過的研究,發現提出過解釋股票回報的因素接近300個!若把在次等學報的研究也計算在內,相信因素會更加多。

呢個因素又得,果個因素又掂,應該信邊個?

無中生有可屹立不倒

這個「尋找因素的故事」成功與否,取決於一些統計測試。測試通過了,就宣布因素能解釋股票回報;測試未能通過,就要再接再厲。再者,學報傾向報喜不報憂,某因素「唔work」沒有人會關心,重複印證已有的因素又無人理會,找到一個似模似樣的新因素才會引人注目。在出版壓力下,做實證研究要有「唔得試到得」的精神:這因素不行,就將因素更改一下,或試用另一組數據,反覆嘗試, 終會出現曙光。有位計量經濟學名家講過一個笑話:「有兩樣東西的製作過程不看為妙:香腸和計量推算」(There are two things you are better off not watching in the making︰ sausages and econometric estimates),講的是同一回事。

如此苦苦找尋、唔得搵到得的研究過程,當然會令統計測試有所偏差,令一些其實毫無作用的因素看起來相當有解釋力。幾位作者將統計測試修正一下,提高達標的要求,發現300個因素中約有一半原來是無中生有,根本沒有解釋股票回報的能力!

舉個例,「小公司比大公司回報高」、「回報要看PE值」等講法,並無充分證據支持。相反,「增長股比價值股回報低」的講法,仍經得起統計測試的考驗。除此以外,「升開繼續升、跌開繼續跌」(momentum)、短期波幅(short-run volatility)也在統計測試中屹立不倒,跟股票回報有顯著的關係。

這個無中生有的現象,不只出現於金融學,醫學研究是另一個重災區。葡萄酒與健康的關係,大家聽過幾多個講法?又有益又有害,又防癌又刺激創意,一杯酒之中埋藏了多少項實證研究?根據以上的分析,大家每天在報紙和網上讀到的健康趣聞其實未必可靠,加上醫學研究往往牽涉私人企業的資助(葡萄酒製造商想有什麼研究結果?),無中生有的情況可能比金融學更嚴重。

從理財投資到醫學研究,從社會現象到政治判斷,要有一致的理性態度應對之:一兩項研究找出的新奇結果只宜聽住先,有大量證據反覆印證的講法才要認真對待。

註:Campbell R. Harvey, Yan Liu and Heqing Zhu (2014):“…And the Cross-Section of Expected Returns,” NBER working paper 20592.

作者為美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
http://www.facebook.com/conomics3.0

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