Tuesday, May 26, 2015

回報率要幾高? 不易計但仍須計的折現賬

2015年5月26日

回報率要幾高? 不易計但仍須計的折現賬


經濟學或金融學的入門課,總會提及現值(present value)這概念:10年後的100元,以每年10%的折現率(discount rate)計算,現值是多少?這類題目簡單直接,只須記住方程式加上手執計數機,再不濟的學生都懂得作答。

書本上的練習題如此簡單,現實卻是另一回事:計算現值難,難在實際應用時,既不知道未來到底有100元還是50元,也不肯定要用10%還是5%的折現率。計算現值既是科學也是藝術,再聰明的學生都不一定答得好。

近有「三跑」遠有高鐵,加上未來兩電准許回報的調整,這些香港的重大議題都跟折現率的概念有關。事關重大,計算現值雖然難,還是要計,更要計得小心。

折現率的經濟學基礎

未來的收支要折現,源於機會成本(opportunity cost)的概念。政府起高鐵,原本預計支出670億元公帑,而高鐵可為香港帶來若干的經濟效益。要決定高鐵是否「抵起」,就要為高鐵工程選一個合適的折現率。當年高鐵用的實質(即不計通脹)折現率為4%,是香港政府基建工程的一貫標準。計算的假設是,公帑如果不用來起高鐵,其次優(best alternative)的用途有4%回報率。以4%一算,高鐵經濟效益的現值比成本的現值要高,即高鐵的回報率超過4%,比次優的用途要吸引,高鐵於是去馬。

事後孔明,要問的是4%的折現率到底從何而來?所有工程統一用上4%是否合理?須知道風險愈高,折現率愈高。舉個例,有單生意風險極高,用低的折現率計算現值作決定,其實是搵自己笨。風險極高,何不到股票市場借孖展炒細價股,獲取極高的預期回報?既然風險相若的次優用途回報高,折現率就要增加,亦即生意的回報率要跨過更高的門檻。

當年高鐵至少有兩大風險(「一地兩檢」的困難加上政府工程超支的劣績),不能跟其他較穩陣的政府工程等量齊觀,以4%計算現值是否太樂觀?根據當年政府的高鐵報告,工程的回報率只有6%;只要折現率超過6%,工程就是蝕本生意。

以當年高鐵牽涉的風險,用上超過6%的折現率是否更恰當?大錯已鑄成,要向前看:「三跑」的「抵起」結論,同樣來自4%這個折現率。除了空域問題,「三跑」的經濟效益建基於對未來內地經濟頗為樂觀的估算,加上政府工程超支已成常態,4%又是否不夠審慎?「三跑」的預期回報到底夠唔夠高?

當政府工程遇上市場

這個4%的折現率來得有點神秘。一個透明度較高、較有程序可依的做法,是計算加權平均資金成本(weighted average cost of capital)。這個簡稱WACC的概念,是將政府部門當作私人企業看。私人企業的資產總值,等於負債(debt)加上股東權益(equity)。舉個例,公司向股票市場集資100億元,再跟銀行借100億元,用來購買200億的資產(電腦、影印機等等),其負債和權益就是一半半。要計算企業資金來源的平均成本,就要將負債和權益兩者的成本(即利率和股票回報)乘以兩者的比例再相加。大家都聽過的MM定理(Miller-Modigliani Theorem),講的就是在理想的假設下,兩者的比例不會影響企業的WACC,舉債和招股的成本一樣。理實不符合理想的假設,企業的資本結構於是會影響資金成本。MM定理的另一含義是,不同企業的不同資本結構都各有前因,企業要為兩種融資方法權衡輕重,務求將資金平均成本減到最低。企業應否推行一個計劃,取決於計劃的回報率是否比WACC高。即是說,企業以WACC為折現率。

講完一大輪私人企業,關政府工程乜事?用WACC的概念為政府算折現率,求的是工程有點「市場根據」。舉個例,機管局要建「三跑」,我們就要估算負債和權益的成本。機管局有政府無形的支撐,借錢付的利率跟政府的相若。不過,既然「三跑」講明是機管局「自己搞掂」,不會為納稅人增加負擔,那就要估算沒有政府支撐的機管局在市場上要付什麼利率。不易估算,但利率肯定比財政穩健的香港政府高一截。權益的成本一般用CAPM之類的模型估算(如將工程跟市場上性質相似的上市公司比較),牽涉的是工程的風險。

這個計算WACC的過程頗複雜,亦有不少可商榷的假設和預測,但其以市場為基礎兼步驟清楚,總比來歷不明的4%折現率優勝。

除了用作折現率,為受管制的公用事業(如電力公司)算出准許回報率,亦可參考WACC。舉個例,要為兩電算出利潤管制下的回報率,可從兩電舉債的成本及其股票的回報率算出WACC。計算出來的WACC或有爭議,但一定比現行的9.99%准許回報率少一點神秘色彩。同理,最近政府的顧問報告建議的6%至8%准許回報率,除了提到「無風險收益率呈下降趨勢」(無風險收益率已接近零,仲有得跌?),並無公開背後的「方法、參數及假設」,神秘程度不下於政府愛用的4%。政府有責任解釋計法之餘,亦要交代6%至8%跟WACC的比較。

計算現值是科學也是藝術,更往往扯上政治:政府想推行某項工程,總有辦法將經濟效益加一加、成本減一減,再找出合適的折現率「做靚盤數」,給工程加一點偽學術包裝。我建議使用如WACC的折現率,會令「造數」困難一點,爭論起來更加有根有據,或能減低高鐵這類大白象出現的機會。

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
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