Wednesday, June 10, 2015

全球經濟關鍵詞:宏觀審慎政策

2015年6月9日

曾國平 經濟3.0
全球經濟關鍵詞:宏觀審慎政策

數年前受出版社邀請,評審一本宏觀經濟教科書的初稿。書的作者是某大國際機構的經濟學者,洋洋數百頁,滿布圖表數式,對象是二、三年級的大學生。書的特色,是強調宏觀政策,讓學生可以嘗試操控一個經濟,為未來當上政策官員、國際專家做好準備。

利息要幾高,經濟增長要幾快,只要將這個數字加加,那條曲線移移,要什麼結果有什麼結果,調控經濟無難度。花點時間看了幾個章節,只感覺到作者的無比信心,自認為可以將經濟打理得頭頭是道,不擔心政策會弄巧反拙,風格跟作者服務的國際機構有點相似。後來,拒絕了評審的邀請,只因書的立場太有霸氣,我這個疑心重的經濟學者的意見作者不會聽得入耳,無謂浪費大家時間。忘記了作者的名字,也不知道書最後有沒有出版。想起這件小事,是因為今天要跟大家講的關鍵詞:宏觀審慎政策(macroprudential policy)。

風雨中央行得自由

自從2008年的金融危機,經濟學界內外都有翻天覆地的改變,左傾思想更大有市場。除了《資本論》一度成為暢銷書,同時又有大量反資本主義的書籍出版,為其作者帶來不少的資本。一般人對經濟學者的印象更差,埋怨沒有及時「阻止」危機的出現。校內,既有師生提出要改革經濟學課程注入新思維,也有國際貨幣基金會(IMF)加上各地央行提出的新政策。最具標誌性的,是IMF於2011年公布的一份文件,題為《宏觀審慎政策:一個組織架構》(Macroprudential Policy︰ An Organizing Framework),其提出的建議為多國的央行採用(包括香港),旨在避免另一場金融危機發生。又宏觀又審慎,到底是什麼的政策?

宏觀審慎政策的目的,在限制由金融體系引發或擴大的波動,亦即所謂系統性風險(systemic risk)。消弭各種的不平衡(如借貸太多)、為各種可能出現的意外做好準備(如油價突然上升)、搜尋出各種風險的源頭(如銀行體系缺乏流動資金)等等的重大任務,從此成了央行的職責。央行見勢色不對,就會利用各種工具應付,防範危機於未然。IMF提到的工具,包括限制借貸比率、增加各種風險行為的成本、禁止買賣某些資產、管制資金出入等等。重要的,是央行要有眼光判斷出招的時機,市場太熾熱就要壓一壓,市場太平靜又要鬆一鬆。當機立斷,能化解危機之餘,又能保留金融市場的功能,是為審慎行事的宏觀政策也。

一場金融危機的風雨,為世界各地的央行爭取到莫大的自由!

不過,有關宏觀審慎政策的實證支持仍然有限。只有幾年數據,加上政策的效果極難量度,沒有一個可靠的「逆事實」(counterfactual):如果沒有實行政策,後果會是如何?央行出手抑壓樓市,樓價保持平穩,但央行沒有出手,到底樓價會升兩成,還是結果一樣?這個假設性問題不容易解答,除了因為價格(樓價、股價、利息等)受太多的因素影響(包括難以量度的「信心」),亦由於經濟學者對這些政策仍沒有一套完整的理論,未清楚知道政策在複雜無比的金融體系中會產生什麼正、副作用。不過,實證研究日積月累,終會解答宏觀審慎政策是否有效的問題。

審慎看待宏觀審慎政策

我從一些基本的經濟學原理出發, 對宏觀審慎政策的看法暫時比較悲觀。講得明白一點,政策依靠的是央行的眼光,早一步看出市場星星之火可以燎原的各種泡沫和不穩定因素,先發制人防止意外發生。笑財爺估錯數我們笑得多,但各地央行以至IMF的眼光亦不見得特別準確,估下次危機的命中率不一定比一個真金白銀上戰場的香港資深股民要高。宏觀經濟學一個歷久常新的結論,是懷有謙卑之心的央行,奉行清楚的規則(rule),令市場看得通透建立信心,避免慢幾拍和落錯藥的問題,效果往往比因時制宜的政策改變(discretion)更好。宏觀經濟政策明顯是往discretion的方向走,收放鬆緊沒有既定準則,全取決於央行的眼光和判斷。未知有沒有減低系統性風險,但肯定增加了投資者、金融業面對的不確定性,要猜度央行下一步要管制什麼。

受公共選擇學薰陶甚久,又會想到政治的角度去。宏觀經濟政策給予央行莫大的權力,不是加息減息控制貨幣供應咁簡單。官員有新的權力在手,就很難收回去。央行要監察金融體系的運作,時刻在數據中找尋危機的蛛絲馬跡,有政策推出又要確保金融業遵守規,責任重大,宏觀審慎政策下央行有需要增加人手。多了權力壯了聲勢,央行當然歡迎之至(同時會努力做研究,找尋支持政策的證據),但更令人擔心的,是央行插手金融體系牽涉到龐大的利益,一舉一動可以令不同的投資者、金融機構賺錢蝕錢。利之所在,央行會面對各方勢力的游說和壓力,更難保持其獨立性。

對宏觀經濟事事懷疑又常存謙卑之心,是受到海耶克的一句說話影響:「經濟學的妙用,在展示人們對以為可計劃的事所知不多。」(The curious task of economics is to demonstrate to men how little they really know about what they imagine they can design)不過,今時今日抱持這種看世事的態度,肯定難獲央行或國際機構重用。隨便引用IMF報告中的一段:「以宏觀審慎政策監控系統性風險必須全面。不論出自何處,必須包括所有風險的源頭。」(The monitoring of systemic risks by macroprudential policy should be comprehensive. It should cover all potential sources of such risk no matter where they reside)又「全面」又「所有」,無比自信,比畏首畏尾的海耶克有霸氣得多了。

美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
http︰//www.facebook.com/economics3.0

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