Wednesday, August 12, 2015

加息時間大疑惑

2015年8月11日

曾國平 經濟3.0
加息時間大疑惑

翻閱聯邦公開市場委員會(FOMC)定期公布的前景預測,會發覺幾年來一個相當穩定結果:十幾位FOMC的成員,絕大部分認為2015年是最理想的加息時間。例如6月份最近的一次調查,17名成員中有15名認為要在本年加息,其中10名成員更認為要加到半厘或以上。時間無多,聯儲局本年度只剩下3次會議,分別於9月中、10月尾、12月中舉行。

全球投資者關注的,是到底哪次會議會開始加息?難估,是因為美國聯儲局面對的經濟數據不容易解釋。

根據最新公布的7月份美國就業情況,新增非農業職位維持在20萬以上,5.3%的失業率不變。自2009年美國經濟谷底以來,就業職位一直穩定上升,速度或許緩慢,但從數字上看,就業市場已基本上回復金融危機前的水平(2008年5月的失業率為5.4%)。奇怪的是,翻到就業報告的最後幾頁,見薪金只有輕微的上升,未見明顯上漲。

就業改善但通脹冇影

物價亦然,不計食物和能源價格,以個人消費支出計算的通脹幾年來一直下跌,最近6月份的只有1.3%。以消費物價指數計算的通脹高一點,但離2%的指標仍遠。在美國生活的朋友都知道,算進跌得強勁的油價,美國的物價近年上升得更少,衣食住行都沒有明顯的加幅。幾個中、長期通脹預期的指數,也維持平穩了好幾年,絕對符合聯儲局「穩固」(well-anchored)的要求。

失業率一直跌,通脹低,短期利率又近乎零,對讀過宏觀經濟學的朋友來說, 這樣的組合可說非常怪異。講聯儲局政策經常提及的菲利浦曲線,指的是通脹走勢由失業率和NAIRU(non-accelerating inflation rate of unemployment)決定。NAIRU是一個理論上的失業率,取決於勞動力市場的結構、資訊流通度等非關經濟周期的因素。簡單點說,可視之為無風無浪下經濟會達致的一個「正常」失業率。NAIRU不是零,因為轉工、搵工、請人等過程費時失事,任何時候社會上總有人失業。根據菲利浦曲線,如果失業率比NAIRU低,就會有通脹的壓力。

問題是,NAIRU不是一成不變的數字,隨着經濟結構(如sharing economy下的新工種)、勞力市場(如工會勢力減弱)、法例(如醫保法案)等因素而改變。實際應用上,NAIRU只是一個概念,不是一個確切的數字。現在5.3%的失業率是否太低,通脹即將出現?還是各種原因下,NAIRU比從前要低?還是單單看失業率未必可靠?我們可以從FOMC的言論中找到一些線索。

自1994年起,FOMC於每次會議後會立刻公布一份聲明(statement);而自1999年起,聲明中開始採用前瞻導引(forward guidance)的招數。

所謂前瞻導引,是指議息會議聲明中有幾句的「節目預告」,暗示或明示未來貨幣政策的走向。最早的一個例子為1999年5月的聲明,其中提到FOMC「傾向支持加息的可能性」(原文是:adopted a directive that is tilted towards the possibility of a firming in the stance of monetary policy);又例如2008年12月危急存亡時,聲明預示低息會維持好一段時間(原文是:weak conditions are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for some time)。

前瞻導引改口風

在太平時勢,前瞻導引有維穩的作用。聯儲局掌握的資訊比大眾要多,聲明中的前瞻導引反映的是聯儲局對未來經濟走勢的看法:預料未來經濟表現是如此,合適的貨幣政策是這樣,預先告訴大家,以做好心理準備,減少投資者、消費者、生產商面對的不確定性,不會被突如其來的政策嚇倒。

在利率接近零,亦即墮入流動性陷阱(liquidity trap)之時,前瞻指引亦可能有另一作用(這一點甚有爭議):保證未來維持低息,甚至經濟有起色時亦不會改變主意,就如貝南奇時代一提再提的「低息直至2014年底」,對今天的經濟有刺激作用。

要留意的是,前一種前瞻導引只是預測,旨在讓大家知多一點,不一定對也不是必定實行的計劃;但後一種前瞻導引卻是個承諾,成功要靠聯儲局的信譽。

今天的前瞻導引,是FOMC讓市場為加息做好準備,屬於前者。翻查近幾年的聲明,會發現龍門一直在搬。在2012年12月,聲明指出只要失業率維持在6.5%以上和預期通脹不超越2.5%,低息是合適的政策。但隨着失業率一直下降,往後的聲明已不見提及失業率,只保留2%的通脹目標。

最近一次的聲明,提到只要就業市場進一步改善(some further improvement in the labour market)和通脹中期內升至目標(move back to its 2 percent objective over the medium run),才會考慮加息。

我的解讀是,就業市場的訊息非常含糊,既有嬰兒潮一代退休,又有無業已久的重返勞工市場,多種結構改變下,從5.3%失業率難以看出市場是否過熱。與此同時,通脹未見有上升趨勢。聯儲局的策略是「拖得幾耐得幾耐」,等待通脹貼近2%的目標,讓加息出師有名。預測加息時間,我會博一博冷門,揀本年12月的最後一次會議。

作者為香港城市大學經濟及金融系客座副教授、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授。
http://www.facebook.com/economics3.0

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