Wednesday, January 13, 2016

熔斷股票力撐滙率的困難

2016年1月12日
曾國平 經濟3.0
熔斷股票力撐滙率的困難
記得張五常教授說的故事:內地經濟改革初期,教授帶內地財金官員到香港股票交易所參觀,官員問何以場內大家吵呀吵的,教授答這是市場在決定股票價格。官員大惑不解:「吵什麼的,中央決定股票價格不就解決了問題嗎?」
30多年過去了,內地的金融市場比過往成熟和自由,股票市場有規模,人民幣也漸受國際承認。可是,歷史因素揮之不去,政府仍然相信股票、外滙等市場皆可調控,依然積極干預金融體系。
在熔斷機制(circuit breaker)下,只要股票市場出現異動,交易所就會暫停甚至終止當日的交易。熔斷的,可以是個別股票(漲跌停版)或整個股市,可以點數或百分比計算,也可以只看跌價不看升價。
熔斷機制熔斷了什麼
美國經過1987年股災,紐約股票交易所於1988年實施熔斷機制,先以點數計算,後改以百分比計算,最新的版本分為指數下跌7%、13%、20%的3個等級:若股市跌7%,先停15分鐘;跌勢加劇到13%,再停15分鐘;若其後跌至20%,則整日停市。有機制,但多年來只用過2次。看經濟學理論,熔斷機制有支持有反對。看實證,事件罕見、數據有限,難以印證機制的實際效果。
誰知道,內地在短短5個交易日內就由實施到試用兩次到取消機制,變化之大之急比早前「暴力救市」更誇張。
上海綜合指數由2015年6月5000點以上的高峰,兩個月後一度貼近3000點,其後慢慢收復失地, 年尾重回3600點,誰知新年開始熔斷機制啟用,竟兩次先跌5%、小休後再跌7%停市,再次向3000點的低谷進發。半年間,內地股市市值蒸發了近四成!
初步觀察,熔斷機制是幫倒忙,不知何時了斷的股市,對股民而言大大增加不確定性;此外,定得太低的熔斷條件(5%和7%),也令股民爭相交易「以免執輸行頭」,結果是維穩不成卻令股市更加刺激。
同樣致命的是,吹捧熔斷機制已久的中證監短時間內「轉軚」,極速放棄一個影響全國股民的重大政策,既令股民擔心中央財金官員亂了陣腳,亦對往後中證監推行的新政策更抱懷疑。
國家隊入市、打擊「惡意沽空」、熔斷機制等干預措施一律失效,可見有規模的股票市場不是政府所能靈活控制、想點就點。
力撐滙率力撐到何時
股市止瀉止出禍,人民幣滙率也自去年8月人民銀行提出「一次性貶值」以來一直反覆貶值。在岸價從1美元兌6.2人民幣跌至6.5,稍為回升後再急跌至6.6人民幣;走勢相似的離岸價跌得更多,每美元貼近兌6.7人民幣。難為香港各財金官員緊跟人行立場一直為人民幣打氣,多番強調「沒有大幅貶值的空間」,又吹捧加入特別提款權(SDR)將大大增加對人民幣的需求。口術盡出,也阻止不了半年內滙率下跌超過8%。畢竟滙率高低由經濟強弱決定,由「保8」到「保7」到「保6.5」的增長表現下,人民幣下跌是合理結果。離岸市場規模細但相對干預少,比在岸價低一截的滙率反映出來的,是投資者預期人民幣未跌完。
調控之難,在預期難以「管理」。在不完全固定的滙率制度下,人行每天訂立的中間價既指出政策方向也反映市場力量:在岸價不能跟中間價偏離太遠,人行於是要在外滙市場干預,利用外滙儲備買入人民幣減慢下跌速度,但同時中間價又不能太脫離現實,要因應市場供求變化。
貶值的預期已成(情況跟2014年以前的持續升值正好相反),投資者都想辦法賣出人民幣或有關資產,以買入外滙或有關資產,是以市場上人民幣供應大增,人行被迫極力吸納。處境尷尬,既要阻止人民幣跌得太快令預期失控,也要顧及撐起人民幣的代價:最新公布的12月外滙儲備大減1000億美元,以此速度繼續消耗,33000億美元的總數捱不過3年。在半開放的外滙市場,滙率下跌也不是政府想慢就慢、想停就停。
兩件事的教訓:經濟逆景之時,金融市場尤其會愈管愈亂、愈亂愈管。
美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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