Wednesday, May 4, 2016

日本怪異經濟傳統解讀

2016年5月3日
曾國平 經濟3.0
日本怪異經濟傳統解讀
差不多三年前在本欄寫了《日本經濟大實驗》一文,對當時日本銀行兩年內達到通脹2%的目標存疑,亦不同意羅瑪(Christina Romer)對日本通脹掛鈎債券的樂觀解讀(亦即當時日本銀行出口術成功,投資者的通脹預期接近目標)。三年過後,日本通脹除了短暫的起色,依舊在通縮邊緣徘徊,據央行最新的說法要到2017年才有望達標。三年前不少「凱恩斯學派」的名家(如克魯明、斯蒂格利茨等)對安倍的經濟政策大力拍掌,讚許其量化寬鬆兼增加政府支出的「大實驗」。
遙看今天的日本經濟,所謂「安倍經濟學」似乎是無功而還。
上周日本銀行宣布維持貨幣政策現狀,日圓升勢不止,古怪的日本經濟再次成為焦點。不懂從國際政治陰謀的角度看,我只想以經濟學分析日本經濟的最大謎團:債台高築但國債價格一直高企。
日國債違反常理
根據不同的計算方法,日本政府負債均超過1000萬億日圓(約10萬億美元),負債生產總值比率(debt-GDP ratio)超過200%,現為全球第一,是負債纍纍的美國的雙倍。奇怪的是日本長短國債的息率一直極低,自上世紀90年代初經濟衰落後下降,20年來維持在一兩厘的水平。利息低債券價格高,只因債券一直有「本土」投資者吸納:日本國債在海外的比例不夠一成(只跟普通日本市民買入的數量相若),絕大部分由私人銀行、保險公司、郵便儲蓄和保險、公積金及央行持有。對國債有強大需求,不惜放棄海外回報更吸引的投資,是明顯的本土偏見(home bias),迴避滙率風險是最可能的解釋。銀行愛買國債,是金融危機後的新趨勢,皆因持有國債令資產負債表亮麗,對通過金融監管壓力測試大有幫助。再者,日本長年經濟疲弱缺乏投資機會,風險跟國債相近,但回報吸引的企債選擇不多。
分析政府財政,我喜歡回歸基本,從時間預算局限(intertemporal budget constraint)的角度看。國家的支出比收入高,赤字要靠發債支付,但債務終歸要還,還是要靠未來減少支出或加稅,國債不能無止境地增加下去。從這個局限可以得到一個簡單的結論:負債生產總值比率的升跌取決於兩個因素,一為政府的收支(赤字令比率上升),一為利率和經濟增長的相差(「利疊利」比增長快,令比率上升)。日本的負債比率翻幾番,是政府赤字加上增長慢的雙重效果。
令經濟學者不得其解的是,看似陷入財政危機的日本何以其國債價格仍然屹立不倒,繼續低息低回報?
一潭死水隱藏大危機
從預算局限的角度看,負債比率高而國債仍未「爆煲」,樂觀的解釋是債主相信日本增長將會重臨,又或政府在未來可以透過加稅補救。消費增值稅(VAT)在2014年加至8%,下一輪加至10%延至2017年,投資者預期仍大有加稅空間,可逐步消除政府赤字。
悲觀(或博冷門)的看法是,日本負債其實是個計時炸彈,20多年來一直未出事是因為所謂的fat tail,只要投資者突然失去信心,爭相放棄國債,結果是利息暴升N年一遇的大災難。類似的預測多年來經濟學者已作過無數次,講極都唔中的結果是大家對日本負債的情況已習以為常。不過,隨着負債愈來愈多,潛在的衝擊也愈來愈大,就如狼來了的故事,看似風平浪靜,其實暗藏殺機。
一個相關的建議是,與其呆等,不如由日本政府「自爆」將國債貨幣化(monetize),印銀紙回購國債,央行變相幫政府付鈔,既令息率和通脹同時上升,也迫使滙率下跌。脫離通縮風險之餘又刺激出口,何樂而不為?理論如此,實際執行的問題是央行難以預測不同貨幣化的規模帶來的連鎖反應。過分進取的結果,通脹的升幅和滙率的下跌可以無止境。貨幣化一發不可收拾,跟經濟呆滯但未算差的現況相比,行事保守的央行官員當然不會冒險(央行行長黑田東彥已明確表示反對類似的印銀紙政策)。
貨幣、財政政策未能令日本經濟翻生,唯一寄望是安倍較長遠的農業、勞動市場等結構性改革有成效。
不過,這類改革不容易觀察,實情是否講多過做,在日本工作或做生意的朋友會比我這個只會到日本旅遊的「離地」學者清楚。
美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/香港亞太研究所經濟研究中心成員

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