Wednesday, June 1, 2016

試圖破解日圓急升之謎

2016年5月31日
曾國平 經濟3.0
試圖破解日圓急升之謎
自安倍晉三於2012年開始實行其三箭齊發的經濟措施(加強量化寬鬆、增加政府開支、結構性改革),日圓的滙價一直下跌,由每美元兌90日圓一度跌至120。港人最關心的,當然是這段期間到日本旅遊價錢打了七折,飛往日本隨時抵玩過搭船到離島。到了今年1月,日本央行實施負利率政策,對金融機構放在央行的大額存備收取0.1%的費用。奇怪的是,日圓隨即轉向上升,由120以上水平升至今天的110以下,升了幾近一成。
負利率加上量化寬鬆,竟見滙率急升,何解?隨便搜索網上的評論,未見有說服力、邏輯完整的解讀。欄友徐家健昨日在友報提出一個別開生面的解釋(夾萬生意大升抵抗負利率),我試再提出一個相關的假說。我的學術研究興趣之一,正是滙率。尷尬的是,經過各門各派高手40多年的努力,經濟學者對滙率所知仍然不多!滙率走勢就如股票和油價一樣,短期內幾乎不能預測,沒有一套理論何時何地皆合用,最可靠的理論是沒有理論:明天的滙率等於今天的,隨機行走(random walk)的預測平均來說錯得最少。能夠事後孔明解釋滙率走勢已屬難得,找出一套可靠的預測模型更是難於登天。
恐懼通縮 增持現金
謎團太多,答案太少,於是有關滙率的研究歷久不衰,從電光火石間的實時(tick-by-tick)數據下手, 到觀察過百年歷史數據中的大趨勢,能夠解釋的滙率變動只有小部分,剩下太多的起起跌跌根本無從解釋。日常觀察到的滙率變化,隨時令專研滙率的經濟學者「企咗喺度」,今次日圓持續數個月的上升就是個好例子。
知難而不退,我試提出一個經濟解釋。
通縮恐懼下積累現金的假說:安倍改革初時,對催谷通脹信心十足,預期在短期內達到2%的目標。2013年通脹一度有回升趨勢,但好景不常,通脹不久就重回不夠1%的水平,而日本央行亦要一而再的將通脹目標延遲。承諾屢次落空,最新的2017年目標難予人信心。今年年初,日本央行使出負利率的最後絕招,意味着貨幣政策已歇盡所能,經濟未見起色之餘,可見將來只會維持低通脹甚至步入通縮。
普通市民和企業面對通縮威脅,減少支出和投資,變賣資產增持現金,導致日圓滙價上升。這個說法有兩點支持:一,通脹目標推遲、負利率出現之後,滙價止跌朝相反方向走,時間上頗為吻合;二,負利率即時影響銀行收入,但會陸續以各種形式跟存戶分擔,正如徐家健在友報提到,今年初夾萬在日本的生意奇佳,可見日本部分民眾已為積累現金做好準備。即是說,日圓上升反映了市場對安倍的貨幣政策已不存寄望。
利差解釋 自圓其說
雖然用上了「預期」、「信心」等難以觀察的概念,但這個通縮持現金的假說是可以被推翻的:如果未來通脹回升,但日圓卻未見回落(又或日本人狂買夾萬原來是新聞炒作),那這個假說就是錯了。
經濟學求的是「可能錯」(refutable),永遠對或難以證明為錯的「解釋」用途有限。就日圓上升的現象,有英美傳媒以利差交易(carry trade)的角度分析。從市場上以極低成本借入日圓,再在市場上賣出日圓以購入其他資產,於是日圓貶值、股票炒起。日圓轉勢,就是因為投資者想為利差交易拆倉,紛紛在市場上買入日圓還債,令日圓升值。除了利差交易本身難以直接觀察(要知道個別投資者的持倉狀況),這個解釋最大的問題,是投資者加入或離開利差交易是「任你噏」:日圓下跌是投資者風險胃納轉強,日圓上升是投資者變得懼怕風險。如此「形而上」的說法,很難可以被推翻,日圓是升是跌,總可以自圓其說。
只要觀察多幾個月的通脹數據,就能看看我這個假說是否站得住腳!
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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