Wednesday, July 6, 2016

英國脫歐如走進暗黑迷宮

2016年7月5日
曾國平 經濟3.0
英國脫歐如走進暗黑迷宮
英國脫歐公投結果公布後,有心為學系爭取曝光的系主任立即電郵給我,要我為此事準備幾句意見,以備有傳媒找上門來有「專家之言」擋駕。我並非在英國當地生活,不想猜度社會上所謂「分裂」的情況(忽發奇想:若然結果是留歐派輕微勝出,傳媒可會有同等數量的「分裂」討論?),只敢從資產市場、宏觀數據的反應去作推論。
應付完大學的公關,覺得有兩個觀點值得詳細交代一下。
脫歐一星期後,除了英國一些直接受影響的企業(如以英國為基地的金融業、保險業),環球股市已收復大部分失地,就像事件沒有發生過一樣;同時,英鎊兌美元貶值一成(歐羅則輕微下跌),毫無反彈跡象。
要馬後跑解釋,可將貨幣當成股票一樣的資產, 從現值(present value)的角度看。滙率由兩地現在和未來的利率走勢決定,利率較高的一方幣值較強(有通縮的話情況複雜一點)。
如今英國陷入極不確定的境地,其他央行會暫停收緊貨幣政策之餘,英倫銀行加息的日子更為遙遠,極低息會維持得比其他央行長久,於是英鎊才有此「一次性」的貶值。
至於股票,對利率的反應正好相反,同時又要看企業的盈利能力,一正(低息持續)一負(前景不明)互相抵消之下股票損失因此較輕微。
資產市場未能直接看出來的,是全民被迫「估估下」如何侵蝕經濟。經濟學者Scott Baker、Nicholas Bloom、Stephen Davis多年前提出政策不確定性(policy uncertainty)的觀念,利用傳媒中提及個別政策(例如當年美國吵個不停的債務上限)、經濟去向不明等關鍵字眼,歸納出一個指數,以量度消費者、投資者「估估下」的程度。
英國的有關指數,在公投結果公布前已明顯上升,之後再升一次,至今居高不下,反映的當然是舉國以至整個歐洲都在猜度下一步該怎樣走,真假訊息滿天飛,「今日唔知聽日事」的陰霾籠罩英國。
脫歐變數多影響難預計
根據3人大量的實證研究,政策不確定企業不願投資、聘請員工(見步行步為上),尤其是生意直接受脫歐行動所影響的企業。要驗證3人的理論是否屬實,不用等十年八年,「估估下」的破壞力未來幾季就會在英國投資、生產、就業等宏觀數據反映出來。
脫歐是否所謂的黑天鵝(black swan)?根據原作者泰立(N.N. Taleb)的定義,這是指類似fat tail的現象,極為罕見之餘,機會率和影響力皆難以計算。最致命的是,大部分人的思維方式都傾向相信世事皆遵從常態分布(normal distribution),以為災難出現只有千百年一遇近乎零的機會,混淆了「 仍未見過影響巨大的災難」(absence of evidence)和「災難有生之年都不會出現」(evidence of absence),對黑天鵝事件毫無防備,給殺個措手不及。
在賭場買大細開出圍骰,足球比賽爆大冷,算不算黑天鵝事件?買大細的機會率有數得計,而足球則只有勝負和3個可能,加上兩者的回報派彩皆清清楚楚,並不符合黑天鵝的條件。真正的黑天鵝是馬會電腦出錯給發現利用遭受巨大損失,是球賽遭受恐怖襲擊導致大量傷亡。
至於公投脫歐本身,我認為只算半隻黑天鵝:只有脫歐和留歐兩個可能,視乎你相信民調還是賠率,機會率都有數得計;從反覆的民調可見,五五波也非想像之外的結果。
脫歐之後難以估計的影響才是黑天鵝潛藏的地方。脫歐公投的結果勝負清楚,唔清唔楚的是往後的發展:啟動脫歐機制,英國大選重新分布政治勢力,跟歐盟成員國談判(德法兩國亦要盡力維持區內紀律),加上走出歐洲跟其他國家簽訂貿易協議,每一步都涉及複雜的政治交易,亦往往受民意走向所影響。一打時事評論員、國際關係專家坐埋一齊,也難以預料每一階段的結果為何,更不能預計每一步可帶來的影響是什麼,隨時隨地都會爆出意想不到的災難性發展。
要為英國脫歐作一個比喻,我會形容為走進了一個漆黑一片的迷宮,內裏曲折離奇兼充滿陷阱,每轉一個彎都夠資產市場大上大落。
這個迷宮,一走就要好幾年,行大運完好無缺走出來的機會極微。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

No comments:

Post a Comment

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日 徐家健 經濟3.0 當非理性除牌遇上技術性調整 一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非...