Thursday, July 28, 2016

「直升機撒錢」的幻想和現實

2016年7月26日
曾國平 經濟3.0
「直升機撒錢」的幻想和現實
聯儲局前主席貝南奇(Ben Bernanke)獲邀到日本訪問,跟首相、央行行長等要人「秘密會面」。消息傳出後日圓下跌,據說有點因果關係:會面離日本銀行下次的政策會議不遠,加上貝南奇曾因2002年一篇有關通縮的演說而獲得helicopter Ben的別名。貝南奇的到訪,也許令投資者憧憬日本銀行將使出「直升機撒錢」(helicopter money)這一招。不過,會面後行長黑田東彥重申不會採用政策,堅決與「直升機撒錢」劃清界線。
行長今年5月反對過「直升機撒錢」,我已在友報寫了兩篇淺白的短文解釋。今次因貝南奇舊事重提,我就趁機追本溯源,詳細解釋「直升機撒錢」跟一般貨幣政策的分別。
貨幣經濟學思想小史
貨幣供應如何影響經濟活動?最初提出這個問題的也許是哲學家休謨(David Hume)。休謨聰明絕頂,文筆清楚,在十八世紀中期寫了好幾篇今天仍值得細讀的經濟文章。他提出一個思想實驗:整個英格蘭的人早上醒來,發現口袋中的錢多了一倍,會有什麼後果?休謨的答案是,短期內人們以為自己富有會多花錢,但最終價格只會上升一倍,增加貨幣供應並無實質的影響。這是後來貨幣數量學說(quantity theory of money)的要旨,休謨幾乎全憑想像就能得出這個重要結論,可見其智力之高。
二百多年後,提出「直升機撒錢」的人不是貝南奇,而是佛利民(Milton Friedman)。在1969年,佛利民為他的文章結集寫了一篇長文,比休謨走前一步,從實然(positive,貨幣如何影響經濟活動)分析到應然(normative,理想的貨幣供應是多少)的問題上去。根據一個簡單的模型,佛利民提出他的思想實驗:「試想像有一天一架直升機在這個社區上飛過,從天空散落一千元的鈔票,而鈔票當然會很快給拿個清光。再試想人們都相信這事件只此一次不會重演。」這就是「直升機撒錢」的出處。
諷刺的是,佛利民分析的不是應付經濟危機的方法,而是一個太平盛世下最佳的貨幣政策。更諷刺的是,佛利民文中得出一個著名結論,理想的貨幣供應要使名義利率下降至零。在實質利率為正數的情況下,佛利民主張的是輕微通縮,跟近年日本的情況一樣!這個後來被稱為佛利民規則(Friedman's rule)的結論,背後道理很簡單:央行製造貨幣的成本近乎零,而持有貨幣的代價就是放棄了的名義利率。最有效率的安排是,令持有貨幣的代價和製造貨幣的成本相等,亦即將名義利率等於零。
貨幣和財政政策合二為一
這個「直升機撒錢」的故事,本來是理論上的天馬行空,後來無端走出象牙塔,成了實際的政策建議,主要是拜貝南奇2002年的演說所賜。貝南奇借用佛利民的思想實驗,提出一個對付通縮的有效方法:中央銀行和財政部門合力出招。
貝南奇舉的例子是,減稅加上央行買債,透過減稅增加消費之餘,買債又可抑制隨財政壓力而來的利率上調。貝南奇最近的建議是,日本政府推出永久國債(perpetual bonds)以擴大財政支出,同時央行永久購入這些國債,雙方合作將國債貨幣化(monetizing debt)。這種形式的「直升機撒錢」對實質經濟增長未必有直接影響,但只要雙方有決心一直加碼,通脹終會上升。
貝南奇的「直升機撒錢」跟一般貨幣政策有什麼不同?所謂的公開市場操作,不就是央行透過在市場買賣國債來影響短期利率的嗎?那跟量化寬鬆又有什麼分別?一般貨幣政策是央行獨立行動,而且不會永久購入國債令其消失於無形;量化寬鬆或許會永久買入資產,但買的不只國債,也包括股票企債甚至垃圾資產。關鍵的分別還是在於「直升機撒錢」要跟財政部門合作,共同宣布增加政府支出(或減稅)和買債計劃,並協議出一個清楚的規模和時間表,而非各有各做。
除了法律上和技術上的困難,我認為日本央行堅拒「直升機撒錢」有兩個少人提及的原因。第一,央行處事一般謹慎,如此大膽進取的政策效力難以估計,出招過重的後果不是央行管理層所願意承擔,維持現狀可能是他們為自己前途作出的最佳選擇;第二,通縮威脅對整體經濟不利,但通脹和日圓貶值對某些人也不利。哪些人?有錢有權有地位的階級也。央行增加通脹要面對的政治阻力不容忽視。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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