Wednesday, August 31, 2016

能源獨立的小是小非 徐家健 經濟3.0

2016年8月30日
徐家健 經濟3.0
能源獨立的小是小非
可能「能源獨立」(energy independence)不屬大是大非的原則問題,競選期間有青年政黨提出能源新政,主張本土能源自給自足。據報道,競選論壇上青年候選人被質疑政綱上「透過開發香港專屬經濟區內的天然氣」究竟氣田何在?一時間答不上來,政黨事後解畫:「荔灣3-1天然氣田位於香港東南約180海里,由李嘉誠控股的赫斯基能源和中國海洋石油共同開發,2014年開始投產……」專屬經濟區根據《聯合國海洋法公約》為沿海國訂立二百海里的海域,而「專屬經濟區所屬國家具有勘探、開發、使用、養護、管理海床和底土及其上覆水域自然資源的權利。」專屬經濟區一般適用於主權國家,我們探討的卻是次主權的專屬經濟區。
沈旭暉教授見「次主權」無端被擺上枱,連忙在其網頁戴上頭盔引述「香港海域南面其實屬於廣東省珠海市」,免得再被捲入一些大是大非的爭議。從經濟角度看,強調自給自足的貿易政策當然是漠視了比較優勢帶來的經濟效益。至於「能源安全」(energy security)需要的獨立,其實只需要容許企業獨立自主地選擇能源從哪裏入口。
立陶宛能源入口多樣化
「Safety and certainty in oil lie in variety and variety alone」,是英國前首相邱吉爾說的。從煤轉油,英國當年強調的是能源入口多樣化。然而,對石油行業有認識的人都知道,傳統以來石油貿易一直以透明度低的長期合約主導,要到70年代石油危機後,國際石油貿易的現貨及期貨市場才發展起來。今日的天然氣市場,正經歷着類似的範式轉移。市場的出現,為的是減低交易成本。較低的交易成本,容許即使是較小的市場都能夠透過靈活的短期合約在市場達至能源安全。今天的立陶宛,是個值得參考的例子。
自90年脫離蘇聯,波羅的海三國之一的立陶宛一直從俄羅斯進口天然氣。即使政治上主權獨立,經濟上對俄氣的依賴一直沒有改變。福島核災後,立陶宛在減核的壓力下對天然氣的需求更是有增無減。俄羅斯與烏克蘭之間的天然氣爭端,提醍歐洲國家依賴單一能源供應的風險。能源要安全,能源入口要多樣化。有見及此,兩年多前立陶宛在Klaipeda興建了海上液化天然氣(Liquefied Natural Gas,簡稱LNG)接收站。有得揀,除了減低因政治或天災而供應中斷的風險,亦增加與原本壟斷天然氣供應的Gazprom議價時的籌碼。
天然氣貿易範式轉移
立陶宛的經驗並非個別例子,Swinoujscie的LNG接收站同樣幫助波蘭減少對俄羅斯天然氣的依賴。市場競爭,迫使Gazprom等傳統天然氣供應商願意以較低價格甚至較靈活的合約條款出售天然氣。推動這場天然氣貿易的範式轉移,不只是單純的政治考慮,開採技術的突破及其他配套設施的投資,令全球LNG供應將在幾年內大增幾成,同時亦令美國與澳洲等西方國家成為天然氣出口大國。
回說本土市場。關於赫斯基能源與中海油共同開發的南海荔灣氣田,心水清的讀者可能記得年初有消息公布中海油因內地天然氣價下調違反「照付不議」的合約承諾,採購少於合約指定數量的天然氣,並要求調低價格。要知道,國營油企違約反價甚至充公資產並非中國四大發明,類似商業糾紛在一些中東及南美等發展中國家亦不時出現。競爭,有助約束企業遵守承諾。
另外,天然氣單一供應對能源安全構成的風險,還有天災。不久前的深圳塌泥事故,便導致西氣東輸的天然氣供應一度中斷幾星期。隨着本地增加天然氣發電比例,過分依賴西氣東輸對能源安全構成的風險只會不斷上升。保障本地能源安全是非清晰,境內興建LNG接收站讓我們更方便從國際市場輸入液化天然氣,與世界接軌是大勢所趨。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

Tuesday, August 30, 2016

蒙古經濟又關你事? 免費早餐 - 曾國平

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蒙古經濟又關你事?
2016年08月29日
這也許是本欄歷史上最冷門的題目!
提到蒙古,你會想起成吉思汗和《射鵰英雄傳》,也會記得小時候教科書的蒙古包照片。模糊的印象以外,極少港人會關心其經濟表現,傳媒也鮮有報道。
近日留意蒙古,有一私一公兩個原因。在私,有蒙古出生的經濟系新同事,閒談之間會跟他八卦一下蒙古的經濟發展;在公,最近蒙古陷入的經濟危機,誇張程度不輸歐豬國家,加上蒙古貴為「一帶一路」的重要國家,值得參考跟進。
蒙古經濟轉壞始於2012年,失業率由3%升至今天的超過10%,匯率由每美元兌1,300圖格里克(tugrik),貶值至2,200以上,經濟增長更由每年17%的高速減慢到3%。
好景之時,蒙古政府利用豐厚稅收大搞基建、資助房屋;一轉眼,由天堂走到地獄,政府持續赤字,國債高達230億美元,極有可能繼2009年後,再次靠國際貨幣基金組織(IMF)出錢拯救。
眼見貨幣持續下跌,氣急敗壞的蒙古央行使出似曾相識的一招,將短期利率一日之內大增4.5%,至15%。
蒙古主要依靠出口煤、銅及鋅等天然資源,其地大物博更吸引了不少外國企業到當地投資。可是,近年蒙古政府的奇怪舉動嚇怕了不少投資者:既與力拓集團(Rio Tinto Group)等跨國集團爭拗,又將外國投資者「軟禁」在酒店 。最致命的,是佔蒙古出口九成幾的大買家中國增長減慢,令資源價格暴跌(4年來銅價就跌了一半),失去了主要收入來源,蒙古經濟於是兵敗如山倒。
講了一大輪,蒙古終究是遠方的一個小國,陷入危機又關港人乜事?
香港政府官員月月講、天天講「一帶一路」,鼓勵港人到當地投資,但政府也忠告市民,投資前需要周詳考慮並認清風險。
除了「一帶一路」國家貪污嚴重私有產權欠保障的憂慮,從蒙古這個例子可以觀察到,不少「一帶一路」的國家跟內地的貿易關係早已非常密切,經濟盛衰的方向一致。從分散風險的角度來看,已在中港兩地有投資的,再下注到「一帶一路」國家隨時令風險更加集中。
政府除了硬銷香港人支持國家政策,也可以帶頭研究一下那些「一帶一路」國家跟內地經濟的關係較疏遠,好讓投資者減低齊升齊跌的機會。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

Monday, August 29, 2016

以學術態度看新移民政治 免費早餐 - 梁天卓

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以學術態度看新移民政治
2016年08月26日
臨近立法會選舉,相關新聞或評論特別多。近日香港三位學者(黃鶴回、馬嶽和林蔚文)在一份政治學報發表了一篇有關移民和民主化的學術論文,便引來不少人談論。論文中最引人注目的「發現」是大陸來港的移民,比本地出生的香港人更支持建制,對大陸政府更信任以及對大陸的國民身份更自豪。
大陸移民與香港本地人在政治取態和價值觀不同並不是甚麼新聞,也並不是甚麼出奇的事,不過,有學術研究加以印證就令反對新移民的人更振振有詞。既然是學術研究,那我就以一個嚴謹的學術態度看待之。
首先,正如網絡紅人史兄指出,論文中的移民其實包括幾十年前偷渡或合法來港的舊移民,以及在回歸後才來港的新移民,而這些在回歸前後移民來港的新舊移民,在對民主的支持度和被同化、社區化式潛移默化的時間都大有不同。
在包括舊移民的分析裡(要留意舊移民的數目佔整個數據40%),黃馬林三人發現移民較支持建制,被同化的時間亦較長。
新移民呢?他們發現「As for the support for democracy, there is no significant difference between the latecomers and the natives.」他們對香港經濟評估和國民身份自豪感亦在兩年內會被同化。這與論文開頭標榜的「發現」有明顯出入。
另外,論文中的數據來自亞洲民主動態調查(Asian Barometer Survey)第四波調查,當中便問到受訪者的政治取態、對香港經濟評估、對大陸政府信任以及對大陸的國民身份優越性。經濟學行內不時會用到調查數據,無論是人口普查數據或長期追蹤同一家庭的面板數據(panel data)很多時都是由調查得來。
我有關網上盜版的研究,亦由於缺乏現實數據而需要自己設計調查問卷。不過,這些調查所問的問題大多都與受訪者的行為有關(例如「你現在的工作是甚麼?」或「你有否下載非法電腦軟件?」等),而非直接問受訪者的偏好。
一方面我們都相信actions speak louder than words,一方面不同人的偏好要比較並不容易。我話我好愛國,你話你又好愛國,我話我比你更愛國,你又話你比我更愛國,這樣口同鼻拗可能真係要拗到天荒地老。我和兩位欄友曾經用世界價值觀調查的數據作一些初步分析,但我們竟發現大陸人民「相信」法庭和國家政府的程度都在世界上名列前茅!
是實情如此?還是大陸同胞對「相信」的定義和其他人不同?抑或是大陸同胞在被調查時口不對心?我不知道。如果不用亞洲民主動態調查或世界價值觀調查的數據,我們還有沒有辦法了解新舊移民對政治取態?這我有點想法,有機會再跟大家分享。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
中文大學亞太研究所經濟研究中心成員

Monday, August 22, 2016

共享經濟合法未? 免費早餐 - 梁天卓

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共享經濟合法未?
2016年08月19日
共享旅遊住宿平台Airbnb的代表,上月底在香港舉辦工作坊時指出,其業務「喺香港唔係犯法,只係未合法。」說過了,手握環球科技只是生意成功的必須條件,不是充分條件,成功還要看是否能掌握地方智慧。我不知道現時Airbnb在本港的盈利如何,不過,憑其代表懂得大玩這麼地道的語言偽術,其潛力實在無限 。
跟其他共享經濟的例子一樣,Airbnb最終能否發揮潛能,除了視乎它能否駕馭語言偽術的地方智慧之外,亦要解決不少法律上的阻力。
Uber在本港的發展一直被出租汽車許可證短缺及相關的第三保問題困擾。Airbnb呢?早前有記者透過共享旅舍網站Airbnb,入住一間位於工業大廈內的疑似旅館,踢爆該旅館涉同時違反「旅館業條例」及地契條款。
同樣是法律問題,但的士業和酒店業所要面對的困難卻略有不同。從以往的士業的運作模式來看,在街上討價還價以及監察司機駕駛質素的各項交易成本令政府管制的士車資和發牌數目變得順理成章,但Uber的「衝價」科技和評審司機的平台顛覆了出租車的運作模式,從而令政府的管制變得不合時宜。
Airbnb的科技亦有助減低旅館行業內某些如評核租客或屋主的交易費用,不過,與Uber不同的是,Airbnb的經營會在不少一梯N伙的香港住宅大廈中帶來不少界外效應。鄰居把單位短租予年輕遊客在晚上大開派對、當然令人不勝其煩,陌生人不斷在大廈裡出入亦令人擔心治安問題。
在美國佛州有一個小島是熱門的度假勝地,島上有3個小鎮,數年前其中一個小鎮的地方政府決定收緊短期租約的限制。最近我和另外兩位朋友研究這政策帶來的相關影響,我們發現相對於另外兩個小鎮,該小鎮的總體樓價上升比較快,而在較低密度的區域(亦即開派對或陌生人出入所帶來的負面界外效應較少的區域)的樓價上升速度則較慢。
不是說開放Airbnb只會為鄰里帶來負面影響,張五常教授在談界外效應時多次提到興建飛機場的例子,指飛機的噪音損害了鄰近的民居,但其地價必定上升。我不否定有些業主會對開放Airbnb無任歡迎,不過,總會有一些不喜歡大量陌生人出入又不願搬走的業主會聲大夾惡。
共享經濟會否在所有行業都變得合法?除了楊局長的取態之外,這要視乎各界的反對力量吧。共享科技令的士業的發牌管制不合時宜,剩下來的反抗大多是來自管制下產生的尋租團體,而開放民宿管制則不會只有酒店業大聲疾呼了。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
亞太研究所經濟研究中心成員
逢周一、三、五刊出

Friday, August 19, 2016

證監有權者的權力限制 免費早餐 - 徐家健

免費早餐 - 徐家健
證監有權者的權力限制
2016年08月17日
兩個月前,證監會與港交所(388)就改善上市決策及管治架構展開市場諮詢,邀請有興趣人士提交書面意見。當市場有興趣人士陸續提出反對意見,證監卻急不及待強調建議內容是認真研究所得,因此絕冇Plan B。同時,出來護航的前高官亦否認建議乃證監奪權:「並唔係喎,個權一向都在證監會,證監會係港交所的監管者,現時只是將權力授權畀港交所!」
同意證監,同意證監話諮詢既要考慮支持及反對的數目,更不可忽略理據的質和量。然而,諮詢文件中的Plan A,我亦看不到證監有提供充分及具質素的理據支持。我所指的理據並非甚麼權威人事加持,而是透過比較在不同地方,或不同時間出現過的上市架構得出的推論。有意見憂慮擴大證監權力,將令香港像英國主板轉以監管為本的審批架構下,新股上市數目逐年下跌。意見不一定對,但做諮詢工作,證監有責任一早向公眾以事實分析不同監管架構的利與弊。既冇Plan B亦冇理據支持Plan A,不如索性取消「諮詢」簡簡單單「知會」算了?
不同意證監,不同意證監話建議不會賦予他們更大權力。「並唔係喎,個權一向都在證監會」的邏輯,就如「並唔係喎,個權一向都在一男子」、「並唔係喎,個權一向都在校委會」、「並唔係喎,個權一向都在選舉主任」。似曾相識的種種爭議,背後都是應否「有權用盡」這個老問題。有權用盡帶來的政治後果,相信大家心中有數。
一直以來,證監會有權否決上市委員會推薦的上市個案申請,但有權處理上市申請的並非證監。理論上,證監可以否決上市委員會所有的上市推薦;但實際上,如此有權用盡會產生重大政治後果。諮詢文件建議增設的兩個委員會,旨在所謂「令證監會及聯交所在制訂政策方面達致更緊密的協調和合作,以及令證監會更早及更直接地參與上市政策事宜及上市監管」,其實是令證監無需透過行使否決權便達到否決某些上市申請的目的,上市審批於是變得更和諧。
從經濟學角度看,我不能同意「證監會在上市事宜方面的權力和職能將會維持不變」之說。經濟學分析組織內的權力分配強調formal authority與real authority之別,諮詢文件建議的兩個新增委員會將削弱聯交所的real authority。至於證監會的real authority擴大是好是壞,這是後話。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

Tuesday, August 16, 2016

一個宏觀經濟學者的自白 曾國平 經濟3.0

2016年8月16日
曾國平 經濟3.0
一個宏觀經濟學者的自白
自金融危機以來,宏觀經濟學界出現了一類「懺悔式」文章,大概就是「覺今是而昨非」,認為宏觀經濟學者對危機後知後覺兼束手無策,是學科本身出了問題,但「實迷途其未遠」,學科有待改進甚至推倒重來,或可防範下一次危機於未然。其中一個常見的「罪狀」是宏觀經濟學者專注於叫DSGE模型的東西,跟現實嚴重脫節。
凱恩斯在1936年出版《通論》(General Theory),今年正好是宏觀經濟學「誕生」80周年。到底這個學科的發展是否一場空?過去80年來我們對宏觀經濟的了解可有增加?我也來懺悔一下。
2003年進研究院,當時一個流行的研究題目是所謂的「大溫和」(Great Moderation),所指的是上世紀九十年代到2007年這段時期,美國及其他發達國家沒有嚴重衰退,所有宏觀數據皆溫和發展,七十和八十年代的大幅上落似乎一去不返。研究要解答的問題是這個「大溫和」到底從何而起,主要的答案分別是貨幣政策運用得宜,以及純粹好運未有明顯的外來衝擊。
剛才提到的DSGE模型,大概就在這段時期普及。這類宏觀經濟模型,描述的主要是消費者、生產商、中央銀行,三者同時面對各種波動,各自為自己作最好打算,模型是為了找出各方互動下的均衡結果。模型有預測功能,能解釋數據變化,並判斷不同貨幣政策的優劣,用途實際,很快便衝出學術界,廣為央行、國際機構採用。在太平盛世之時,這類模型大多沒有考慮金融市場,少有加入銀行體系的借貸行為,當然也沒有什麼危機大爆發。也許十幾年未見有大事發生,欠缺現實殘酷的衝擊,這段期間有關DSGE模型的學術文章,多是小修小補,看起來大同小異,相差無幾頗為沉悶。
我在2008年畢業出道,正值金融危機爆發初期。還記得求職見工的漫長過程中,其中一個面試對象就是不久之後消失的雷曼兄弟(Lehman Brothers)。也許是嫌我經驗不夠兼非名校出身,到雷曼工作賺大錢的夢想成空,最終只找到一份大學助理教授工作。我初入行教宏觀經濟,常識有限只懂在教室黑板上依書直說(當然包括DSGE模型),對量化寬鬆、MBS等概念一知半解。眼見全球股市正在瘋狂下跌,在投行工作的朋友又紛紛給解僱,那種教學和現實徹底分裂的感覺,難以忘記。
多元有趣 更貼近現實
轉眼8年,見證了宏觀經濟學自危機以來的變化,明顯的是從前那套DSGE模型已經式微,除了在其基礎上作各種延伸之外(如加入借貸、政府財政等),更有兩個研究方式上的改變:1.理論上變得多元化,既考慮將宏觀經濟和金融市場之間的複雜關係,也多探討各種對人類行為的假設;2.實證上不再單靠官方GDP、CPI等統計數字,有門路的會使用非公開的資料(如個人繳稅、股票交易、樓宇按揭等數據),也有利用「搜刮」(web scraping)的電腦程式技巧從互聯網上找數據(如收集樓盤網頁上以百萬計的紀錄)。今天的宏觀經濟研究跟「大溫和」時相比,更新奇有趣也更貼近現實世界。
宏觀經濟學的內容似乎隨着時代經歷改變,那還算是科學嗎?題材有變,但宏觀經濟學使用的還是同一套數學和統計工具,實證研究結果也在一點點地積累。不過,宏觀經濟實在複雜,尤其是牽涉不能觀察的預期,經濟學者對宏觀經濟現象的了解其實很有限,所以「意想不到」事件出現的頻率比其他經濟學領域要高。宏觀經濟學依循的是科學方法,只是進展非常緩慢而已。要適應變化就要不斷學習,今個秋季學期教博士生,我就選擇了3個了解不太深的題目(資產價格波動、借貸與槓桿、金融危機的起源),跟學生一起從頭學起細讀文章,但求學術研究能夠追上現實。凱恩斯是個思想靈活多變的奇才,如果他活在80年後的今天,他又會怎麼看宏觀經濟學的發展?
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

咪歧視我港豬 免費早餐 - 徐家健

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咪歧視我港豬
2016年08月15日
哮喘豬風波,輿論問了4個點解:(一)點解食環署冇喺屠房抽起哮喘豬?(二)點解哮喘豬有蓋上經檢疫的藍印?(三)點解遲遲才到肉檔封倉?(四)點解27個受影響零售點中多個肉檔稱「躺着也中槍」?事後,食物及衞生局長高永文承認,當局把關不力,有可能多過一個監管程序出錯。冇讀過經濟學嘅人都聽過「市場失效」,有讀過經濟學嘅人有時反而唔信「政府失效」。這是經濟學的一個老問題:病從口入,食物安全靠政府監管還是靠市場競爭?
先討論政府監管。以經濟學分析政府監管,其實不外乎成本效益。效益方面,經濟學從來不信健康無價,因為這不符一般消費者行為。好吃一點、價錢平一點,消費者都願意放棄一點健康。有醫生指,誤服哮喘藥在大部分情況下對健康的影響不大,而較常見的症狀包括心跳加速。監管有成本,消費者願意付出多少代價去減低哮喘豬導致心跳加速的健康風險呢?
成本方面,監管有價,皆因政府人手要納稅人埋單、監管增加生產成本會透過價格轉嫁到消費者、監管削弱本地生產商競爭力扭曲社會資源分配等。有報道指,內地豬抽驗率僅2.2%,比本地豬的抽驗率20%低得多。如此傾斜的抽驗方法有甚麼經濟基礎呢?抽驗有成本,抽驗率低於100%情有可原。但港豬抽驗率比大陸豬高出近十倍是歧視港豬嗎?假如港豬是慣犯,像外地執法人員racial profiling的統計歧視亦是情有可原。然而,有數據顯示,大陸豬農比香港豬農有良心嗎?另外兩個假說,其一,大陸豬先有內地監管人員把關;其二,大陸豬供應量大,同一農場出產只抽驗一小部分便夠代表性。第一個假說,今天相信連真港豬也不易說服。第二個假說,同一農場品質是否必定一致只有靠證據支持。政府現時的做法,是出事後封殺江西豬。問題是,江西得一個豬場嗎?為甚麼一個豬場問題會牽連整個江西呢?假如同一個豬農在江西以外亦有養豬,哮喘豬的風險一出江西便不一樣?還是食環署暗示江西的監管出了問題?政府現正檢討豬隻檢驗的流程和調查事件,咪再當市民係港豬,更要還港豬一個公道!
不要誤會,我並非逢政府監管必反。只是當政府監管明顯失效,市民自求多福,唯有多靠市場競爭解決問題。港豬,可以是個安全食品的品牌。要建立這個本土品牌,除了靠本地豬農努力,亦要靠本地消費者做人要有點要求,做人不要太港豬。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

奧運與國力 免費早餐 - 梁天卓

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奧運與國力
2016年08月12日
奧運場地,除了是一邊話人食藥都輸,另一邊自誇「I’m the king. I’m the new world」的個人打咀炮戰場之外,亦是(某些)國家展現強大國力,顯示國家強勢崛起的好機會。
根據四大會計事務所之一羅兵咸永道(PwC)的分析報告,一個國家的獎牌數目的確與該國的總體經濟有正面關係(當然,這是只是兩者有相關性,報告並沒有指出它們之間的因果關係)。
的確,近40年經濟不斷崛起的中國,在奧運場上的表現是愈來愈好。中國自1984年參賽以來,獎牌數目逐年上升,金牌數目亦由1984年的15面,上升了超過一倍至上屆2012年倫敦奧運的38面,前屆的2008年北京奧運,更一舉拿下52面金牌,總獎牌數目為當屆第一。
不過,要留意的是,羅兵咸永道同時亦指出,前蘇聯、古巴和中國這些曾經或仍然實行計劃經濟的國家,相對上比實行市場經濟的國家要好一點。
這是否說計劃經濟比市場經濟更能有效生產出奧運金牌得主?這要看你怎樣看。
如果你只看重金牌數目,這或許是對的。不過,每面金牌的含金量又可以大有不同,兩枚金牌二揀一:一枚要過五關斬六將的足球金牌,還是一塊拿著槍對準紅心射出來的金牌?你問問我們國家領導人,他應該心裡有數。
事實是,發展愈蓬勃,觀眾愈多,「經濟」價值愈高的項目,這些計劃經濟的國家的表現便愈不濟。你看中國足球隊的恐乜恐物症已病入膏肓,籃球隊自姚明退役後,便好像後繼無人,網球只有女單一兩朵小花略有睇頭。
有研究運動經濟學的學者更以各國在歷屆奧運獎牌數目,計算它們在各比賽項目的比較優勢,發現計劃經濟國家在「經濟」價值不高的項目,有頗大的比較優勢,其中中國在體操的比較優勢,更明顯比其他項目要高。
這是因為計劃經濟領導人,以金牌數目為目標,所以這些國家以「人棄我取」的態度,花更大資源到不受歡迎的項目?還是這些國家的運動員,未能完全融入全球化競爭,令他們水平拍馬還未能追上?我沒有答案。不過,梁特首說體育界沒有任何經濟貢獻似乎真的是緊貼國情了。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
亞太研究所經濟研究中心成員

Friday, August 12, 2016

滙控回購股票的啟示 免費早餐 - 曾國平

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滙控回購股票的啟示
2016年08月10日
上市公司的「回水」安排,是金融學一個恆久話題。公司賺取的盈利,可用作投資或儲備,也可以不同形式派發給股東。股息是最常用的方法,但自八十年代起,股票回購(repurchase)愈來愈普遍。就連一向只派股息的滙豐控股(005),上星期也正式加入回購行列,涉及金額25億美元(約195億港元)。
從滙控此舉我們可以參透甚麼?
簡單的答案:公司如何派錢沒關係!根據MM定理(Miller-Modigliani Theorem),公司以股或債集資,以股息或回購派錢,只要公司盈利能力不變,選擇那一種方法結果都一樣。就以派錢為例, 股價10元,每股派息1元,共有1,000股。若果以同樣的1,000元回購市面上的100股,總市值不變下,股價升至11元。
對股東來說,兩種方式收錢的結果一樣。公司選擇派息,但你想有回購的效果,怎麼辦?用收到的股息到市場上購入股票即可。公司選擇回購,但你想有派息收現金的效果,怎麼辦?將手上部分升了值的股票賣掉就可以了。在沒有交易費用、沒有稅率考慮的情況下,MM定理指出投資者可以自由安排不同的收錢方法,公司如何派錢無關痛癢。
MM定理重要,不在描述一個理想世界,而是提供了一個思想起點。現實中公司派息比回購普遍,為甚麼?公司在派息與回購之間,如何取捨?現實世界跟理想世界有甚麼決定性分別?四十年來的理論和實證研究提出過很多解釋:由稅率差異,到政府放寬回購管制;由靠派發易加難減的股息展示實力,到派息是為了定期將錢拿走以免管理層亂花。
回說滙控,最有可能的解釋是甚麼?
我有兩個可被推翻的假說。
前景波動:由穩定的股息轉到靈活的回購,皆因滙控預料未來收入多變,加上金融風暴以後,銀行業面對壓力測試等嚴格監管,行為被迫保守,無謂增加股息承諾,以免日後遇上收入不如意,無奈減息帶來更大震撼。回購在金額和時間上都較靈活,是應對不穩收入的好選擇。根據這個看法,滙控回購將不時出現,其業績亦會變得比以前波動。
走出谷底:樂觀的看法,是滙控已走到霉運盡頭(如違規罰款已解決得七七八八),股價跌到谷底正是回購好時機,同時也藉此向不滿已久的投資者示好。根據這個看法,回購是偶一為之的訊號,而我們將見到滙控的業績逐步改善。
那一個假說較接近現實,將來就有答案。
從經濟學角度看滙控回購,也許比「回購對股價有支持」等分析有趣一點吧?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
逢周一、三、五刊出

Wednesday, August 10, 2016

金融服務界別為誰服務? 徐家健 經濟3.0

2016年8月9日
徐家健 經濟3.0
金融服務界別為誰服務?
上市改革爭議愈演愈烈,港交所證監會矛盾升級。這邊廂,先有創業板之父羅嘉瑞狠批證監會變相接管港交所上市審批職能,將扼殺市場發展活力,再來港交所非執董李君豪接力炮轟新建議令證監會獨攬大權,後果不堪設想;那邊廂,曾拍板保留港交所上市審批權的前局長馬時亨,今是而昨非地說改革遲到好過無到,證監會行政總裁歐禮達更罕有公開反擊港交所誤解建議內容。
權鬥,不難理解,值得深究的,是口口聲聲以保護小投資者為名的政府干預,公眾不但不聞不問(還記得仙股事件吧?),連本地什麼奧國經濟學派,以及擁抱獅子山精神的右冀智庫亦漠不關心。然而,我認為更耐人尋味的,是引起業界極力反對的改革建議,代表金融服務界的張華峰議員卻大唱反調稱支持,難怪臨時上陣的詹劍崙表示,挑戰張華峰皆因不滿他無為業界利益着想(另一參選者徐聯安未就事件表態)。一直以來,金融服務界因只有公司票而被詬病為「小圈子」選舉,選舉前爭取連任的議員,與小圈子裏有票在手的本地大孖沙對着幹,張華峰究竟在為誰服務?
規管經濟學的政治啟示
答案不好說。先換個話題,跟大家講一段經濟思想史。上世紀六十年代以前,經濟學界對政府規管市場的主流看法,是規管因市場失效而起,諾貝爾經濟學獎得主史德拉(George Stigler)卻為我們提供了一個新角度,去思考政府規管的問題。打起算盤,我算是史德拉的徒孫,有責任提醒在港掛着芝大招牌的人,政府規管所為何事。
1964年史德拉發表了一篇質疑美國證券交易委員會監管成效的文章Public Regulation of the Securities Markets,文章以統計分析得出結論,證券交易委員會的成立對投資者平均回報沒有影響;其他行業的監管如電力市場,史德拉同樣找不到監管令消費者享受更平電費的證據。〈上市監管諮詢零分重作〉一文中,我曾批評〈建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構〉零分要重作,這是芝大傳統。沒有數據,沒有分析,憑什麼斷定上市監管改革可提升本港市場競爭力,以及對投資者的保障?司棋姐在《溏心風暴》至少有雙眼做證,諮詢文件卻只睜大雙眼空口講白話。半個世紀前,政府規管失效的實證提醒史德拉,政府規管同樣有供有求,個別利益集團在政治世界要求「被規管」,往往出於行業「被規管」有削弱對手競爭力的效果。
1933年證券法的政治經濟
美國證券交易委員會在1933年的成立,沒有改善投資者的平均回報,史德拉的結論是強制性訊息披露制度,只提高企業市場融資的入場門檻。後來的研究發現,行外人以為的全面披露制度,其實有規定禁止在新股正式發售時,行家偷步預售和提供折扣優惠。所謂魔鬼在細節裏,證券法雖然對J.P. Morgan及Kuhn,Loeb等專做包銷的投行大孖沙未必有好處,但卻肯定削弱National City和Forbes等兼做零售的傳統商業銀行競爭力。同年的Glass-Steagall Act強制投資銀行與商業銀行業務分家,背後的政治經濟邏輯如出一轍。原來,戰後一些商業銀行一直想挑戰傳統投行上市包銷的領導地位,到了1933年之後,Morgan Stanley等投行才成功收復了不少失地。
代表金融服務界的議員被斥「很多人對現任不滿意,無十足諮詢業界,無為業界利益」,很多人不是所有人,無十足諮詢不代表完全沒有諮詢,金融服務界的小圈子誰默默歡迎上市改革?還是議員一心服務小圈子外的利益集團?係人係鬼,劇情直頭緊張過《溏心風暴》。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

博士學者 在香港搵食 免費早餐 - 曾國平

免費早餐 - 曾國平
博士學者 在香港搵食
2016年08月08日
香港有兩大怪現象。
崇師病:凡是律師、醫師,就夠權威做「事事評論員」,縱使言論堅離地,高高在上的口吻仍有震懾市民的氣勢。
早前看《寒戰2》,戲中有一大律師遇襲身亡,散場後聽到一名觀眾說:「大律師喎,咁易就死咗?」認為律師的生命力比一般人頑強,足見病情嚴重。
拜學症:凡是博士、學者,只要亮出銜頭(愈長愈好),就會得到傳媒青睞,上至天文下至地理,只要問的敢問、答的敢答,那管是所問非人,大眾都會視之為專家意見。「太陽在東方升起」看起來沒有甚麼特別,寫成「學者:太陽在東方升起」就神氣多了。試想想,若果我學識一樣但沒有博士教授銜頭,那有機會為報紙寫專欄、接受媒體訪問?
兩大怪現象根深蒂固,改變不了就唯有好好利用。如何成為律師、醫師我不懂,讀個博士、做個學者我倒有一些經驗。
博士學位有很多種,不能一概而論。
在美國,經濟、工程、數學、商科新入職助理教授薪酬(中位數約80萬港元)是人文學科的一倍,反映了在學術界以外的搵錢機會;香港的大學薪酬比較劃一,但仍以人文學科較難找到穩定工作。除了學科差異,地理上也有分別:在香港,七分事實加上三分偏見,歐美博士一般較馨香,本土出產次之,國產的打最大折扣。
為興趣也為金錢讀博士的,要小心選擇學科和學校。
但讀個博士快則4年慢則10年,是龐大的時間投資,值得嗎?若果我利用讀書的時間學懂一技之長,再將工作的收入拿去投資,不是更吸引?
博士學者的好處點止咁簡單。
去做腳底按摩,算算技師一個小時辛勤所得多少;大學校園有裝修工程,算算又擔又抬的工友收入多少;去餐廳吃飯,又算算在高溫下拋鑊的廚師月薪有幾高。
回想自己,不用朝九晚六,間中坐在大學辦公室胡思亂想,得閒去按摩食飯風花雪月,平日悶悶地冇堂上又可以睇場戲,每月竟然可以收取比有一技之長的打工仔高好幾倍的人工(另加3個月暑假)。
除了有點不好意思,也明白了博士學者的吸引之處:時間靈活假期多,可以隨意做研究想問題,教書的管束又比中小學教師要少,很自由。
香港的政治發展令人絕望,還是出出名賺賺錢算了。只要言論循規蹈矩不惹怒任何一方,搞學術(或令人誤以為你搞學術)是一個幾舒服的上位方法。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授
逢周一、三、五刊出

Monday, August 8, 2016

OpenRice如何扭轉困局 免費早餐 - 梁天卓

免費早餐 - 梁天卓
OpenRice如何扭轉困局
2016年08月05日
近日有關OpenRice的負面新聞一籮籮。繼早前一宗疑似拒稿事件,要勞煩「開飯仔」澄清其評論並沒有收錢造假之後,近日再有良心餐廳老闆向周刊指出,其實OpenRice的RMS系統每年需收費兩萬元,另外,更有OpenRice裡的殿堂級食家公開在網上指責OpenRice造假,並聲稱會向廉政公署舉報。
我認為,在未有確實證據之前,我不能單靠這些負面的網上傳聞和新聞報道便對OpenRice的誠信妄下定論。不過,這些以用戶評語為賣點的網站,有造假的傳聞就肯肯定不是OpenRice所獨有,欄友曾國平上月教人食好西時便曾指出,Amazon因為決定刊登評論與否的門檻低,而造成大量網上打手出現的情況。另外,美國的網上飲食指南Yelp近兩三年亦一直有類似OpenRice正面對的負面傳聞及投訴。
情人眼裡出西施,人人的喜好口味各有不同,網上評台的食評當然不能照單全收,不過,一個沒有造假的食評網站,總可以解決部分市場裡訊息不對稱的問題。
約5、6年前,在Yelp還未上市時,有哈佛學者利用Yelp上的食家評分數據和餐廳的收入數據做研究,發現評分每上升一粒星(滿分為五星星),餐廳的收入可上升5%至9%!Yelp其後在2012年上市,股價曾升至招股價4倍的100美元,不過,不知是否受造假等負面新聞影響,近兩年其盈利急跌,股價亦曾跌破招股價。
OpenRice還未上市,負面新聞對它的盈利有何影響,大家都係得個估字。不過,以「開飯仔」近來的忙碌程度估計,你話沒有影響也冇人信。不過,單靠「開飯仔」一些疑似自說自話的cheap talk來改變外界對OpenRice的形象可能幫助不大。聲譽這回事,要破壞可以是一兩日之事,要重建卻不是話咁易,你看近日有關廉署的新聞便能有所體會。
Amazon曾為此鬧上法庭,控告那些打手公司,希望花錢請律師以挽回聲譽。
至於與OpenRice情況相似的Yelp呢﹖它上年在美國波士頓贊助了一個與大數據有關的比賽,參賽者要利用Yelp裡面的評語預測該餐廳將來的(由政府發布的)衛生評分。這當然一方面可以提升Yelp參與公共事務的形象,另一方面,亦令公眾相信平台內評語的真確性。「開飯仔」可以諗諗,不過,前提當然是它沒有造假。
作者為維克森林大學經濟系助理教授
亞太研究所經濟研究中心成員
逢周一、三、五刊出

Tuesday, August 2, 2016

上市監管諮詢零分重作 徐家健 經濟3.0

2016年8月2日
徐家健 經濟3.0
上市監管諮詢零分重作
一直以來,政府這樣對外宣傳香港是國際金融中心:「香港特別行政區(香港特區)政府恪守盡量不干預金融市場運作的原則,並盡力提供一個有利營商的環境……政府並不參與證券期貨業的日常監管工作。證監會於1989年成立,是一個獨立的法定組織,負責執行規管香港證券期貨市場的法例,以及促進和推動證券期貨市場的發展。」然而,證監會及港交所(00388)在個多月前聯合發表諮詢文件,建議聯交所(港交所旗下公司)成立兩個由證監會主導的新委員會,目的是改善聯交所的上市監管決策及管治架構。
各為其主遂各執一詞
官方的說法是:「透過上市政策委員會,讓證監會與聯交所在上市政策制訂方面更緊密地協調和合作,以及令證監會更早及更直接地參與上市政策事宜及上市監管。透過上市監管委員會,將會帶來合適性問題或更廣泛的政策影響的重要或艱巨的上市決策的程序簡化。此項措施將會令證監會能夠更早及更直接地參與該等決策,並能夠在決策方面與聯交所攜手合作。」在現有上市科與上市委員會之上增設兩個委員會。上市公司商會副主席羅嘉瑞卻認為這是十多年前證監會建議接管上市審批職能的翻版:「改頭換面,但都是接管。」
由政府委任所有董事局委員的公營監管機構「接管」原本私人公司負責的上市審批職能,不是政府「升級」干預證券市場,又是什麼?問題重要,奇怪的是,業界除了會計師公會會長張穎嫻曾對傳媒表示過分監管有損香港競爭力及自由度外,多年來自詡擁抱自由經濟的本地知識分子及智庫團體,對今次政府準備「升級」干預證券市場竟然不聞不問。
問題複雜,更奇怪的是,40多頁紙的諮詢文件裏,除了唱好「新設的兩個聯交所委員會將會令證監會及聯交所能夠在更協調的環境下合作,更有效地分享各自的知識和觀點,並且在制訂政策及規則時促進共識和提升效率」,我們竟然完全看不到任何有系統的分析。要批評這份上市監管諮詢文件之粗疏,我認為應該從諾貝爾經濟學獎得主史德拉(George Stigler)的一篇學術文章說起。
史德拉分析監管成效
1964年,史德拉發表了一篇質疑美國證券交易委員會監管成效的文章《Public Regulation of the Securities Markets》,而引發這篇文章的「罪魁禍首」,其實是當時美國國會傳閱的一份報告《Report of the Special Study of the Securities Markets of the Securities and Exchange Commission》。史德拉狠批報告信口開河,在沒有任何可靠證據支持下,單憑主觀感覺建議證券交易委員會加強市場監管,「Once we ask for the evidence for its policy proposals, the immense enterprise becomes a promiscuous collection of conventional beliefs and personal prejudices」,不滿之下,史德拉示範了如何以客觀方式評估證券市場監管的成效,「The basic test is simplicity itself: how did investors fare before and after the S.E.C. was given control over the registration of new issues」。當年,史德拉的分析指出證券交易委員會的成立,對投資者平均回報毫無影響,強制訊息披露制度,只是提高企業在市場融資的入場門檻。今日,以嚴謹的統計分析比較不同監管制度下投資者回報的差異,是以保護投資者為名建議任何市場監管改革的必要論據。
半個多世紀以後,香港提出改善聯交所上市監管決策及管治架構的諮詢文件,連基本想解決的問題也含糊其辭,質素較當年史德拉狠批的報告還要差。市場都知道改革是為了「啤殼」活動的問題,但諮詢文件中竟然連殼股也隻字不提;以「香港上市的內地民營企業數目迅速增長」、「香港上市的監管考慮因素日趨複雜」等為理由提出改革,監管成效分析卻是零。香港作為國際金融中心,進行任何證券市場監管改革前,必須有嚴謹統計分析,比較不同監管制度對市場影響。以這套史德拉半個世紀前定下的國際標準,擺在眼前的這一份《建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》諮詢文件,零分要重作!
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

學者:Pokémon Go其實幾好玩 免費早餐 - 曾國平

免費早餐 - 曾國平
學者:Pokémon Go其實幾好玩
2016年08月01日
沒有小友渾水玩Pokémon GO玩到見報的能耐,加上我怕熱,玩了一星期進展甚差,level升得慢之餘,仲要捉來捉去都多數係蝙蝠。渾水玩物而不喪志,level升到20幾,還可以兼顧工作和N個專欄,絕對是天生異稟。
未見過如此瘋狂的熱潮,可以一條街人人低頭用手機玩同一個遊戲,可以晚上幾百人在公園「非法集會」,可以Facebook洗板講述捕捉經驗,甚麼政治議題、國際大事都要行埋一邊。起初有點抗拒,但認真玩了一輪覺得好過癮(尤其是做得很有心思的PokéStops),我於是要以學者身份在此向大家鄭重宣布:Pokémon Go其實幾好玩。
不只玩,還可以刺激思考。
遊戲才剛推出,傳媒就出現了大量「Pokémon Go何以成功」式的文章和報道。你問我,我可以馬後炮勉強提出幾個原因,但我心中最老實的答案其實是:不知道。
當然,這個答案不會受傳媒歡迎,畢竟大眾印象中的學者皆無所不知,凡事都有信心十足的解釋。「知之為知之,不知為不知,是知也」,正如我不知道賣座電影方程式,我也不知道遊戲要有齊甚麼元素才會跑出。嚴格一點的講法,是一隻遊戲或一部電影成功與否,觀察到的因素只可以解釋極小部分,又或者今次頭頭是道的解釋,下次未必可以照樣複製。
全球化加上資訊流通,由人到產品,贏家通殺(winner-take-all)的現象愈來愈明顯,玩Pokémon Go的人數比其他手遊多幾百幾千倍,運動員憑一點點的優勢可以有天文數字的收入,演技相若的明星片酬可以相差十萬八千里。極少數的成功例子可以有極高的回報,但更多的是寂寂無聞潦倒一生的失敗個案。那個成功那個失敗,事前不容易預測,事後也難解釋,從前有Angry Bird,今天有Pokémon Go。(同樣不知道但將來可以解釋的,是何以任天堂的股價在遊戲推出後幾日才暴升?市值上升反映的是甚麼,公司預期的盈利到底從何而來?)
求知重要,知道自己的無知也重要,求學過程中最難做到的正是說一句「不知道」。小孩子沒有甚麼形象要兼顧,不懂就不懂,勇於承認;反而書讀得愈多,愈以為自己無所不知,再沒有「不知道」這回事,輕則以知識分子身份胡亂評論天下事,重則以為有創業成功方程式付諸實行蝕本收場。
扯得太遠,最後學者要虛心求教於各位玩家:玩Pokémon Go如何有效率地捉精靈升level?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日 徐家健 經濟3.0 當非理性除牌遇上技術性調整 一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非...