Wednesday, September 7, 2016

貨幣政策不能獨立於政府 曾國平 經濟3.0

2016年9月6日
曾國平 經濟3.0
貨幣政策不能獨立於政府
傳媒朋友Econ記者近期有一冷門搞作,以凱恩斯《通論》出版80周年為主題,訪問一系列的宏觀經濟學者,並將英文訪問稿編輯成文。這類學術題材在香港沒有什麼市場,我對這位朋友的無私奉獻相當敬佩,也希望本欄有品味的讀者留意一下。被訪者之一,是曾在芝大商學院工作多年,現為史丹福胡佛研究所高級研究員的John Cochrane。Cochrane是宏觀經濟和金融學的重要學者,好幾篇學術文章是研究生必讀作品,其行雲流水的文筆更是經濟學界中罕見。Econ記者也夠神通廣大!
Cochrane在訪問中提到廣被採用的新凱恩斯模型(New Keynesian Model,絕大部分的DSGE模型屬於此類),認為模型遵守了局限下爭取最大利益的假設,有經濟內容,但有一點美中不足,就是模型中只有央行決定利率,政府的收支負債一般略去不提,只有貨幣政策沒有財政政策。對多年來倡議貨幣財政政策一起分析的Cochrane來說,這是模型的最大缺點。
貨幣和財政政策到底有什麼密切關係?答案是財政物價理論(Fiscal theory of the price level)。碰巧,在剛完結的Jackson Hole年會中,有一位更有名氣的學者宣讀了一篇短文,題目為〈財政政策,貨幣政策,央行獨立〉,作者是Christopher Sims(2011年諾貝爾獎得主)。Sims的著作一向以「難啃」著稱,但這篇短文卻相當親民,簡單交代了這個財政物價理論的要旨,並以理論解釋近年一些奇怪的經濟現象。
央行要負責執手尾
理論指出央行和政府面對的是同一條數,央行的貨幣政策對政府財政有影響,影響太大的話會惹來政治上干預,同時政府收支的離譜行為又要靠央行「執手尾」。兩種政策密不可分,所謂央行獨立於政府以外是個假象,個別一方的政策效果如何,也要視乎另一方如何配合。
理論的根據,是一條幾年前在本欄解釋過的方程式,計的是整個政府的一條大數:
(私人持有的政府債券+貨幣基礎)/物價=政府未來財政盈餘的實質折現值
這條方程式很容易明白,左邊的分子是整個政府的欠債(貨幣基礎是債的一部分),除以分母的物價,就是政府債務的實質價值;右邊是政府未來盈餘的折現值。方程式表達的,是政府欠債始終要還,一為靠未來的收入支付,一是靠物價上升令實質負債減少。所謂財政物價理論,就是從這條方程式推演出貨幣和財政政策之間的種種關聯。
根據財政物價理論,央行加息減息效果,取決於財政部門的反應(以及大眾對此反應的預期)。如果通脹太高,央行加息會有什麼效果?一般而言,是減少消費、投資,紓緩通脹壓力,但這個答案並不全面,從整個政府去分析的話,就要考慮加息對政府財政的衝擊。政府債券要派息,加息等於加重負擔,方程式的右邊下降。錢從何來?一個方法是增加未來的政府收入或減少支出,加稅壓力和減少派糖的威脅下,消費、投資、通脹同告下降;另一方法是靠發行更多債券填補,不用勒緊褲頭,結果是正好相反的令通脹惡化。
如果通脹太低,央行減息「刺激」經濟又如何?利息低,政府的利息負擔下降,一個方法是將餘錢以減稅或增加支出的方法回饋市民,達到增加需求的「刺激」效果; 另一方法是維持財政收支不變,停止發行新債讓舊債到期,以減輕政府債務負擔,反而進一步抑制了通脹。
日本加稅一正一負打個和
從財政物價理論出發,Sims這樣看日本的困境:利息減無可減,日本政府於是大搞QE和增加政府支出,亦即同時增加貨幣基礎和減少政府盈餘。根據方程式物價應該上升,奈何日本政府財政太過「謹慎」,安倍經濟學出招的同時大舉增加消費稅,更預告加稅陸續有來,一正一負打個和,增加通脹的效果大打折扣。Sims提出一個有趣的解決方法:消費稅可以加,條件是通脹達到某一水平。
財政物價理論的道理其實好簡單:通脹由財政貨幣政策共同決定,只考慮央行容易被誤導。奈何這套理論多年來都有點「偏門」味道,縱使有少數著名學者提倡,總是打不進主流的研究領域,有關的實證研究更是少之又少。低息低通脹的現象持續下去,會否為這套理論爭取多一點注意?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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