Thursday, September 15, 2016

歐洲央行QE可有成效 ? 曾國平 經濟3.0

2016年9月13日
曾國平 經濟3.0
歐洲央行QE可有成效 ?
自金融海嘯爆發以來,量化寬鬆(Quantitative Easing)已成常用語。這個一般被稱為「印銀紙」的貨幣政策,指的是央行透過購買資產和國債,為銀行體系增加流動性,同時影響各種資產的回報。
QE最終目標是鼓勵私人市場借貸,增加消費和投資,從而刺激通脹和增長。在短期政策利率接近零之時,QE仍可降低其他利率,是一個非常規(unconventional)的選擇。
傳媒朋友常問:「QE到底有沒有效果」?問題看似簡單,其實很難回答。首先,要定義何謂有效,是對資產價格的影響,還是對實體經濟較間接的幫助?更頭痛的是有效與否要有一個比較的準則,以了解QE規模不同甚至沒有QE的情況下世界會如何運作。最近就有一篇歐洲央行的學術論文,評價其去年1月為QE加碼的政策【註】。
買債計劃推升銀行股
歐央行在2015年前只買入私人市場的問題資產,例如按揭抵押債券(MBS),到了2015年1月22日才宣布擴張至國債,每月規模約600億歐羅。2015年12月,歐央行決定把所有已到期的債券(即已取回本金)所得再投資,並且於今年3月再加碼。計劃購入的只限2年至30年期的長債。
利用事件研究法(event study analysis),可以觀察到各種利率在買債計劃宣布和實施前後的反應。研究發現,計劃在宣布後債息明顯下降(即債價上升),到了實際買債當日再跌,平均影響接近半厘,維持數個月,尤以長債的反應明顯。
為何由私人市場轉到央行手中,國債的價格會有所變動?作者提出了存續期風險(duration risk)的解釋。長債利率,由短債利率決定,所以債券愈長,未來短債上落帶來風險愈高;風險高,投資者要額外補償才肯持有長債,於是長債有風險溢價。央行到市場買入長債,最不願承擔存續期風險的投資者率先把長債賣掉,減低市場上的風險溢價,長債利率因而下降。
同時,央行大手買入最受短債影響的長債,代表未來短期利率如有什麼風吹草動,央行將蒙受損失。由於控制短期利率的正是央行自己,買入長債是間接地以行動給予市場信心,未來央行的低利率政策將維持穩定。根據以金融界預測專家為對象的調查,買債行動的確影響了市場預期,利率展望下降,通脹和增長展望則回升。
研究的另一發現是買債計劃令銀行股票即時上升超過1%,尤以持有較多國債的銀行反應大。出現這個作者稱為資產紓緩(capital relief)的效果,皆因買債計劃令長債價格上升,改善了銀行的財政狀況,猶如央行直接向銀行體系注資一樣。銀行受其財政狀況所局限,手緊之時,只能做最安全保守的生意,審批貸款會較為嚴謹。央行拉高長債價格,旨在鼓勵銀行體系增加借貸活動。
未有數據支持實質效果
歐央行為QE加碼令長債下跌和銀行鬆綁,那麼對經濟增長、就業、通脹等宏觀指標又有什麼幫助?畢竟買債計劃實行不到兩年,暫時未夠宏觀數據證實其效果。再者,宏觀數據一般每月甚至每季公布(而且會有多次修正),不能像分析金融市場一樣,利用事件研究法觀察計劃前後幾日的反應。幾日之間,還可以假設沒有其他重要事件發生;幾個月之間,能影響宏觀經濟的因素實在太多,難以將期間的變化歸功或諉過於QE。
這項研究只利用了一個包含了QE的DSGE模型,估計長債下跌和銀行鬆綁在歐洲的實質效果。根據分析,通脹因這次買債計劃上升了0.5%,經濟增長更加快了1.4%,影響巨大,約等於央行減息1%。不過,這個分析只利用了小量數據,推算主要靠理論模型得來,絕對要take with a grain of salt。而且,作者皆來自歐央行,客觀分析以外,難免令人懷疑有證實「QE救經濟」的偏見。
QE對金融市場和銀行體系的影響,經濟學者比較了解;QE的影響如何擴散至宏觀經濟,所知不多。
「大數據」的出現,令人們能夠更快、更細微的觀察經濟活動的變化。不知道QE與借貸、就業、消費、投資關係,能否從這些「大數據」中看到一些線索?
註:Philippe Andrade, Johannes Breckenfelder, Fiorella De Fiore, Peter Karadi and Oreste Tristani (2016): "The ECB's asset purchase programme: an early assessment," ECB Working Paper No. 1956.
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/
美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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