Thursday, October 6, 2016

央行能否操縱孳息曲線 曾國平 經濟3.0

2016年10月4日 曾國平 經濟3.0
央行能否操縱孳息曲線
最近日本央行放棄以買債金額為目標的做法,改以債券的息口為目標,以影響孳息曲線(yield curve)為政策取向。本地好幾大傳媒都誤會了:日本央行不是停止買債,只是將視線由國債的量(如每月購入幾多億)轉到國債的價(如國債的息口維持在某個水平)而已。日本央行以10年債為首要目標,旨在將去年已跌至負數的10年債息維持在零附近的水平。 從日本央行的舉動,到早幾年聯儲局賣短債買長債的「扭轉操作」(operation twist),都是央行在零短期利息環境下透過買債改變其他年期的息口,意圖影響整條孳息曲線。 央行其實對操縱這條曲線有多少把握? 孳息曲線理論 古老當時興 我對孳息曲線這個題目甚有感情:既是我博士論文的題目,也跟我近期的研究多少有點關係。孳息曲線,是將由短到長的國債利率,由左至右串連成的一條曲線。這條也稱為利率到期日結構(term structure of interest rate)的曲線,一般情況下是向上斜的,亦即利率隨年期增加。解釋這條曲線是歷史悠久的大題目,興起於上世紀五六十年代,不少名家參與其中(做學生時我對芝加哥學派嘉素(Reuben Kessel)的作品情有獨鍾,但今天也許只有「考古」價值了)。後來經濟學金融學各有各研究,近年漸漸走在一起,圍繞的是兩個主題:一、市場競爭下,個別到期日的利率不能成為離群之馬,太低太高都會製造套戥機會;二、孳息曲線受宏觀經濟影響,同時又包含對宏觀經濟(如通脹、經濟增長等)的預期,兩者關係密切。 根據今天主流的理論,長期利率由預期短期利率和風險溢價(risk premium)共同決定。央行購買或賣出某個年期的國債,對利率預期和風險沒有影響的話,孳息曲線理應變化甚微,亦即央行未能控制短期以外的利率,「扭轉操作」不會成功。舉個例:央行企圖壓低10年息,大量買入10年國債減少其供應,債價上升。 市場上的投資者有見及此,有利可圖下反其道而行,賣出價高的10年國債,化解了央行的行動。類似的邏輯亦能套用於國債以外的資產之上。 有趣的是一個在上世紀五十年代流行但到六十年代漸漸消失的理論今天捲土重來。這個稱為「偏好區域」(preferred habitat)的理論指出,市場有巨大需求偏好某一類的國債,例如退休基金只會買入極長期的國債,對短期國債沒有興趣(或有規定不准染指)。這些需求的升跌或央行透過買債賣債改變某些到期日的國債供應,足以改變孳息曲線上個別的利率,亦即「扭轉操作」有其效用。「偏好區域」的現代理論版本是,市場既有專買賣某一到期日的投資者(包括央行),也有致力尋找套戥機會的投資者,但後者害怕風險,不敢全力消除太高或太低的個別利率。就如剛才提到的例子,央行大量買入10年國債令債價上升,投資者想反其道而行,但怕央行行動陸續有來,於是只有限度賣出10年國債,未能化解央行的行動。 理論如此,實證研究又怎麼說? 「扭轉操作」並非始於金融危機,半世紀前甘迺迪政府已試過一次。當時想法是這樣的:賣出短債扯高短期利率,美元轉強改善貿易赤字,再買入長債壓低長期利率,鼓勵消費投資刺激經濟。一賣一買所費無幾,又能一次過滿足晒兩個願望,有冇咁過癮的事?也許是規模太小,實證研究找不到這次「扭轉操作」有效的證據。 央行對長債利率有影響 英美兩國金融危機以後多次規模龐大的買債計劃又如何?利用「事件研究法」觀察國債在宣布買債計劃前後的變化,的確有大量研究證實計劃有一定影響,就如最近日本央行宣布維持10年債零息目標後,10年債息立即由負數反彈一樣。至於計劃對其他利率的影響(如企債),證據薄弱得多。此外,「事件研究法」看的只是極短期反應(如前後幾個交易日),難以證實「扭轉操作」等計劃的影響力有多持久。 總結一句:至少在短時間內,央行有一定能力和規模壓低長期國債利率。 回說日本,長期國債以至影響消費投資的房貸利率、企債利率本已極低,這個10年利率的目標除了減低銀行面對的風險,看不出能夠改變什麼(如提高通脹預期)。一如早前在本欄分析過,日本央行官員沒有動機改變今天其實不算太差的現狀,冒險之舉可免則免,今次的「新政策」只是虛晃一招而已。 作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授 http://www.Facebook.com/economics3....

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