Tuesday, May 16, 2017

豎價格板大戰人工智能 徐家健 經濟3.0

2017年5月16日

豎價格板大戰人工智能

資深大律師湯家驊問:「競委會有心無力,還是有力無心?」
從未處理過《競爭法》案件,湯大狀對《競爭法》背後的經濟學基礎一無所知是意料中事。隨便引述一句「假若現行缺乏競爭的情況不予改善,那麼在95辛烷值燃油市場上仍然會因為缺乏競爭而導致燃油價格同樣是完全一致。」由此足見他對經濟學的認知連中學生也不如。拜託,在任何有效市場,價格完全一致是競爭的後果(經濟學稱之為「一價定律」)。
執法者缺經濟學認知
在上世紀八十年代前,美國的反壟斷法十分亂龍,加價話壟斷,減價話掠奪,價格唔加唔減就話合謀。今天行內人當作笑話一則,但在當年卻是諾貝爾經濟學獎得主高斯(Ronald Coase, 1910-2013)對反壟斷法失望有感而發。過去40年來的改變,多得芝加哥大學「元老」戴維德(Aaron Director)於上世紀中提出,IBM被控告把電腦的壟斷專利伸展到紙卡之說言不成理,但為什麼要綑綁銷售呢?戴維德這一問觸發了經濟學界往後對反壟斷法的反思,惟有首先透過經濟理論去了解商業行為,之後我們才能判斷該行為是否因有礙競爭而損害消費者。
競委會的《香港車用燃油市場研究報告》(下稱「報告」)突顯香港《競爭法》執法機構的經濟學認知,還停留在上世紀五十年代前那個水平。有人認為價格很少隨時間或地區改變,乃有礙競爭的行為特徵,是個「價格唔加唔減就話合謀」的笑話;建議「重新引入95辛烷值汽油」,是未了解市場供求關係便判斷商業行為有礙競爭的虛妄。
欄友梁天卓建議競委會研究政府協助中石化(00386)打入本地市場前後香港零售燃油價格的分別,是出於報告對市場結構的分析只屬「結構─行為─績效典範」(Structure-Conduct-Performance Paradigm)那些欠缺價格理論基礎的陳腔濫調。
建議須考慮現實情況
漠視市場的供求關係,胡亂建議重新引入95辛烷值汽油,後果是加重油企物流及庫存成本,這些額外成本最終會轉嫁到消費者身上。
另一個建議是油站應清楚展示牌價及門市折扣。先不問更多價格資訊對誰有利,今天消費者格價是舉頭望牌價還是低頭睇手機呢?該項建議考慮到消費者貨比三家的潛在益處,卻忽略了零售商能夠同時合法地互通價格資訊的潛在問題。最近有研究指出,德國於2013年規定所有油站在網上實時報價後,油價不跌反升。
競委會認為,本港車用燃油牌價並非經常變動,與其他市場通常每日波動相比顯得不尋常。價格要多波動才算正常呢?建議舉頭望牌價的競委會,似乎不知道國際反壟法專家近年擔心的,其實是油站利用人工智能(Artificial Intelligence)策略性實時定價。換句話說,想保障消費者,今天的現實考慮是油價每分每秒變動會否賺盡消費者盈餘。
退一萬步,就當香港車用燃油市場確實存在報告所指那些阻礙競爭的問題,競委會不按其本分搜集證據提出起訴,反而建議政府推出更多油站用地和對碼頭倉庫設施作出不同程度介入,當中都涉及動用公共資源。競委會以為自己是什麼壓力團體,代表着誰去游說政府以廣大納稅人的錢去補貼新經營者進口燃油及有車階級入平油?
再退十萬步,競委會有否估算過假如政府接納其建議的話,新經營者和有車階級可以得益多少,他們的利益又是否足夠彌補各項建議的成本?
懂經濟學的人最怕的不是競委會無心兼無力,最怕的反而是執行《競爭法》的人有力但無腦。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

傳媒胡亂比較 強積金回報 免費早餐: 曾國平

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傳媒胡亂比較 強積金回報
2017-05-15
提出愚蠢問題,得到愚蠢答案。
強積金「預設投資」(DIS)推行1個月,有某大傳媒為市場上「核心基金」和「65歲後基金」算帳,發現其在4月的平均回報分別只有0.82%和0.28%,跑輸非「預設投資」基金平均的1.35%。報道的結論,為「預設投資」表現欠佳,因此反應並不熱烈,少有人主動選擇。
記者辛苦整理數據其志可嘉,之但係胡亂比較的結果是誤導大眾,令本來已形象麻麻的積金局無辜被扣分。
這篇報道有一小一大兩個問題(報道未有提及回報是否已扣除收費,疑點歸於被告,就假設有吧)。
小的,是1個月的回報難以作準,噪音大於一切,情況就如不能憑一次測驗判斷學生表現一樣。 再者,強積金是長線投資不是短線炒賣,1個月的起跌無關宏旨,要看十年八載的平均表現。實情是,強積金因行政費用高昂,表現長期不濟,要留待觀察的是「預設投資」能否改變現狀。
大的,是就算有十年八載的數據在手,也不能將類型風格各異的強積金回報直接比較。「核心基金」放眼國際分散投資,會比市面上較進取的基金回報低;「65歲後基金」以債券為主力求穩健,以回報計就更加弱雞。之但係投資者不只注重回報,還要留意風險,兩者同時考慮才能避免comparing apples to oranges的謬誤。
淺一點的做法,是利用我們稱之為「醒目指數」的Sharpe ratio,以額外回報除以風險,看看以風險換來的回報是否物有所值。深一點的做法,是先找出基金跟市場上幾個要素(factor)之間的關係,扣除源自風險的回報後,推算出基金多出來的「超卓」回報(亦即alpha)。唯有經過類似的數據處理,不同基金才可以客觀比較,有合理的基礎去討論「預設投資」的相對表現。
這類計算頗為專門,要經濟金融大專生才能應付,對非科班出身的傳媒朋友會不會要求太高?對普羅市民來說,這些指數更是外星語言,邊個咁得閒同你去學?強積金類似醒目指數的資料,其實不用自己計,在大型基金分析網頁花點時間可以找到,問題是既不方便也不集中,兼且不清楚數字如何算出來(甚至做手腳添水分)。
為改善形象減少誤會,也為方便傳媒朋友正確報道,積金局可以考慮在網頁上列出回報和收費以外,加入一兩個容易明白、計法清楚的指標以供參考。

競委會教你做生意 免費早餐: 曾國平

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競委會教你做生意
2017-05-10
出街食飯,有大小信用卡會員卡折扣優惠,有些清楚列明,有些要主動提問,有些連侍應都不大清楚。如此複雜,是否食店有意隱瞞消費者?食店會賣廣告宣傳優惠,訊息太多也令消費者吃不消。建議政府要求食店在當眼位置大字列明各種優惠,讓路過市民一目了然。
酒樓飲茶,小點佔點心的比例愈來愈低,茶客被迫選擇價錢較高的中點大點。有消費者意見調查表示,茶客普遍想食小點,例如我以前好鍾意今日難得一見的魚翅餃。建議政府要求酒樓提高小點比例,讓茶客有更多選擇。
這兩個無中生有的觀點夠古怪嗎?香港專家學者謬論甚多,大家可能見怪不怪,要怪的是以上經濟「分析」是受競委會上星期公布的《香港車用燃油市場研究報告》所啟發。洋洋八十頁的英文報告,先以小量篇幅指出,未有證據油公司合謀定價,再用大量篇幅列出燃油市場中競委會認為可疑難解的現象,最後更提出六大建議。其中兩個建議為:
「燃油零售商應在每個油站豎立顯眼的價格板,讓駕駛人士經過時可直接得知汽油及柴油產品即時的零售牌價及門市折扣」
「政府應考慮在批出新的油站用地時,或是在現有油站租約到期進行重新招標時,將售賣 95辛烷值汽油作為其中一項租約條款,以推動市場重新引入95辛烷值汽油,並探討增加碼頭倉庫設施的各種方案。」
豎立價格板,是因為折扣太複雜,「顧客要全面了解所有零售商的價格差別可能仍有困難」;要求再次引入95辛烷值汽油,是因為有調查表示,消費者對較廉宜的95辛烷值汽油有需求,「亦可為現時98辛烷值汽油的銷售帶來競爭壓力」。
一方面,競委會教你做生意,嫌油公司的優惠不夠清楚透明,又嫌油公司未能回應市場需求。一方面,競委會嚇你做生意,明言油公司「可能」故意以複雜折扣混淆消費者,只賣貴油「可能」是賺到盡欺壓消費者的行為。
莫須有的指控,也許就是競委會主席所講的「集體施壓」吧。
我不知道精打細算的消費者有否被混淆蒙騙,也不知道成本較高的燃油賣得較貴,油公司是否一定賺得較多,只知道折扣多賣貴油都是有趣的經濟現象。競委會胡亂出招「壓價」,可有考慮過市場反應?打折頭送優惠規管得如此麻煩,油商隨時少做少錯少減價。被迫賣小點,小點隨時貴過現在的中點,酒樓更可以將中點大點加價;被迫賣平油,平油不一定平過現在的貴油,油商甚至會將貴油賣得更貴。
對現象茫無頭緒的競委會,竟有斬釘截鐵的政策建議。未了解先規管,反映的是自負和虛妄!

給競委會的一點建議 免費早餐: 梁天卓

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給競委會的一點建議
2017-05-12
車用燃油的競爭是否不足?這是競委會在最近發表的「香港車用燃油市場研究報告」中試圖解答的問題。先要讚讚競委會,報告開首便澄清油價偏高及平行定價(即各油站零售價的水平及其變動的幅度很相似)這兩個坊間認為是油公司合謀定價的證據,其實都不構成反競爭行為。
不過,競委會的報告並未澄清坊間對市場競爭的另一個誤解。坊間很多人(甚至可能競委會本身)認為,理想的市場競爭是燃油零售商愈多愈好。但究竟幾多先夠?
你可能會問:競爭不是愈多愈好嗎?假設埃索原本獨佔市場,油價高企不難想像,蜆殼加入競爭會令價格有一定程度的下降,亦會令每間油公司的盈利下跌。
你又可能會問,只有兩間油公司,它們之間的競爭程度可能還未夠激烈,又或者它們互相合謀提價並不難吧?那麼我們再讓加德士加入,然後再讓中國石化加入,加呀加,到底加到幾多個競爭者之後,產品價格和公司盈利才可達致「理想」的競爭水平?
很明顯,每個市場的情況不同,無論是市場規模的大小、需求彈性及成本等多種因素都對這個「理想」公司數目有一定影響。
說到底,這是個實證研究才能解答的問題。
有研究發現,在不少較高度集中的行業裡(即行內公司數目少過或等於5個),當行內公司數目由一個增加至兩個,或由兩個增至3個時,行內的競爭會大幅加劇。但當行內已有3間或以上公司時,再多一個競爭者對行內競爭的影響並不太大。
另外,亦有研究指出,在奧地利的零售燃油市場裡,行內是否高度集中對零售燃油的價格沒有明顯的影響。
2007年之前的香港零售燃油市場由3大油公司「壟斷」(埃索、蜆殼和加德士的市佔率共約90%),但自從2000年起,政府更改油站投標制度,及中國石化在2007年以來透過收購華潤石化業務後,「三大」漸漸變成「四大」,而四大在2015年的市佔率共達95%。
候任特首的政綱強調實證為本,這在需要經濟學常識的競爭法執法中尤其重要。如果競委會想認真研究競爭者數目增加是否真的可以提升競爭,我建議它研究中國石化成為四大之一(2007年)前後,香港零售燃油價格的分別。

評競委會車用燃油市場研究報告 徐家健 經濟3.0

2017年5月9日

評競委會車用燃油市場研究報告

競爭事務委員會上周發表了一份名為《香港車用燃油市場研究報告》(下稱「報告」),指出了本地車用燃油市場一些疑似阻礙競爭的「罕見特徵」,並提出一共六項建議加強競爭。
20多頁紙的中文撮要,近80頁紙的英文報告,一言難盡,卻又不吐不快。無可否認,競委會今次花了很多工夫,亦如實承認了油價偏高、平行定價等都不構成反競爭行為的確實證據。然而,單憑幾個「令人費解」的市場罕見特徵去推斷油企阻礙競爭,繼而建議多個在競委會職權範圍以外的市場干預,卻令我非常失望。競委會口中的「令人費解」,只是令不懂經濟學的人費解吧。不懂沒有錯,錯就錯在既然自知不懂,又憑什麼推斷阻礙競爭云云?更膽粗粗建議政府干預自己不懂的市場?
靚汽油外銷經濟解釋
「現時市面上提供的『標準』和『特級』汽油均為98辛烷值。這種單一產品的狀況緣何在20多年前開始發生,競委會無從稽考。若說油公司的做法反映消費者的需求,則更加令人費解,因為事實上,除了極少數名貴房車及高性能的型號外,大部分車輛均可使用95辛烷值汽油。」左一句「無從稽考」,右一句「令人費解」,競委會不懂的又豈止香港沒有95辛烷值的汽油發售:「部分油站雖設有大型的價格板,但實際上卻未被使用來展示牌價,實在令人費解。」還有,為什麼本地汽油市場折扣優惠種類多?但顧客入油卻甚少貨比三家?
油企在港只賣高辛烷值汽油,這是本地讀過經濟科的中學生也懂解釋的經濟現象。「好蘋果往外銷」(Shipping the Good Apples Out)定律,背後邏輯是優質與非優質的蘋果出口時運費一樣,優質蘋果到了外地與非優質蘋果比的相對價格於是下降了。同樣道理,香港汽油從新加坡進口,報告指新加坡98辛烷值汽油比95辛烷值汽油貴約15%,但加上運費、每公升6.06燃油稅,以及其他與辛烷值無關的上頭成本,高辛烷值的汽油在香港自然比在新加坡「抵買」。
除了「靚汽油往外銷」這個需求因素(需求因素當然還有香港名貴房車一般較外國多),供應因素要考慮的是我們從市場規模到油站面積都比其他地方的小,進口汽油種類愈多,物流及庫存成本便愈高。95與98辛烷值二選一,答案是所有車都適用的高辛烷值有幾令人費解?
真正令我費解的是,競委會憑什麼認為油企只賣價錢較高的高辛烷值汽油是反競爭賺到盡?什麼經濟理論證明過賣貴價貨必定比賣平價貨好賺?懷疑油企合謀的人請回答我,合謀貴賣低辛烷值汽油不是更簡單直接嗎?
變壓力團體不務正業
不要忘記,競委會的首要職能是「調查可能違反競爭守則的行為及強制執行《條例》的條文」。這是所謂的「以訴訟來規管」(Regulation-by-Litigation)。我不懷疑競委會內法律專家的專業知識,明知手上沒有油企反競爭行為的確實證據,因此在執法上按兵不動,是明智之舉。
競委會的另外兩個職能分別是「提高公眾對競爭的價值以及《條例》如何促進競爭的了解」和「就在香港境內及境外的競爭事宜,向特區政府提供意見」。這兩個職能都需要法律以外經濟學知識。當競委會的經濟學知識不及格,對市場的了解還停留在「令人費解」的層次便貿貿然繞過執法去主張「以規管來規管」(Regulation-by-Regulation),競委會的角色便與壓力團體無異。
規管和訴訟的主要分別包括:訴訟針對事後追究(規管傾向事前預防)、訴訟依賴主觀開放標準(規管多用客觀簡單規則)、訴訟的主觀標準由包括法官律師等通才話事(規管的客觀規則靠專家制訂)、訴訟有民事訴訟和私人律師參與(規管以公營機構執行)。理論上,規管和訴訟各有千秋。簡單的規則令規管機構容易分辨違規與否,但一刀切的規則未必每次都合乎經濟效益。
這是報告首個建議:「政府應考慮在批出新的油站用地時,或是在現有油站租約到期進行重新招標時,將售賣95辛烷值汽油作為其中一項租約條款,以推動市場重新引入95辛烷值汽油,並探討增加碼頭倉庫設施的各種方案。」一旦明白油企只賣高辛烷值汽油的經濟邏輯,強制售賣低辛烷值汽油的後果是加重油企營運成本,但羊毛出自羊身上,這些額外成本最終會轉嫁給消費者。唔識,可以慢慢學。但連最淺顯的經濟理論及商業常識還未搞懂,沒有經濟專家的競委會暫時還是專注其首要職能,好好執法吧。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

張五常的半榻琴書 免費早餐: 徐家健

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張五常的半榻琴書
2017-05-08
藝術收藏,有著錄確認閒閒哋聲價十倍。所謂傳承有序,來源及名堂亦可以左右市價。不久前,一位溫州商人以過億元投得一方乾隆御筆之寶,拍賣行稱,來源是十九世紀末一法國海軍醫生從中國帶到法國,有其家族收藏過百年的名堂。另一例子,今天張五常教授的書法,在拍賣行估價至少一萬至兩萬元,以還健在的作者來說,是相當值錢,但我建議下注前,要留意作品是誰交到拍賣行,因為大教授說過,沒有金錢的應酬之作不容易寫得好。我自己收藏了他一幅《春夜洛陽城聞笛》,是難得沒有金錢又非為應酬的作品,下款「半榻琴書」這個印章更是大有名堂。
名堂響,爭議可亦不少。印文「半榻琴書」跟「乾隆御筆之寶」同樣在《乾隆寶藪》有記載,對故宮文物略有認識的人會記得,此方印乃一紅瑪瑙螭鈕。筆者見過的,卻是記錄在張五常最近編撰的《清宮田黃方印錄》裏,93方印章當中周尚均替乾隆造的另一閒章。據我所知的故宮資料,乾隆有印章約1,800個,今天流落民間的估計數百個。這裏我要提出兩個具爭議的問題:相傳乾隆對田黃情有獨鍾,為何故宮令人留下印象的,就只有北京的三鏈章和台北的九讀印(且不論有專家質疑這些是否田黃)?後者是國民政府從北京故宮拿走,前者沒有被拿走,多得溥儀比國民政府更早把它偷出皇宮。接下來的另一問題,經歷過西方侵華、北京政變、北伐戰爭、日本侵華後再到國共內戰,難道沒有人比國民黨,甚至溥儀早一步捷足先登?簡單的經濟分析,田黃愈難求,方印愈易偷,我們愈有理由懷疑清宮田黃方印不止今天兩個故宮收藏的,流落民間的乾隆印章可能遠超幾百。
《清宮田黃方印錄》的出版在這些爭議上火上加油。筆者學過鑑別田黃的一些皮毛,明白沒親自拿過上手,懷疑這93方印章的真偽是情有可原。要降低訊息費用,大教授寫了一篇叫《求石奇遇記》的序言去解釋這批田黃方印的來源及名堂:「十多年前,一位不速之客拿着數十方石章向我求售 ……道聽途(塗)說,原物主是民國時期的一個重要人物,謝世多年了。」這是個名符其實的奇遇記,故事引人入勝之餘,亦蘊藏不少投資智慧。不速之客究竟是誰?民國時期那個重要人物又跟不速之客有甚麼關係?買本《清宮田黃方印錄》看看,然後自己猜猜吧。

Monday, May 8, 2017

特朗普大戰美國稅制 免費早餐: 曾國平

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特朗普大戰美國稅制
2017-05-05
將企業稅率劃一降低至15%瘋癲,還是投資假設每年15%回報猖狂?
金融專家的見解我不敢小看,只想說,利用槓桿增加風險平均回報達15%,當然無難度,問題是回報跟風險關係密切,去到咁盡,未發達可能已平均破產N次。
投資智慧如填海一樣深不可測,身在象牙塔內的學者無謂多談,還是講講美國總統特朗普最新公布的稅改計劃來得實際。
一頁像貓紙點列式的建議,詳細內容欠奉,談不上計劃,極其量只是勾劃出改革的理想方向。個人入息稅稅階由7層減到3層(稅率分別為10%、25%及35%),但稅階收入上下限未有交代。基本免稅額加倍的同時,取消絕大部分扣稅優惠。
企業稅由現時最高35%大幅減少至劃一15%,同時由全球(worldwide)改為屬地(territorial)稅制,亦即企業海外業務賺到的錢不再跟本地賺到的一視同仁。
主流論點,不外乎批評稅改會令美國國債大增,將有災難性後果云云。沒有詳細數字,推算等同斷估,反映的大概是個人政見喜好而已。作為一個經濟學者,我認為簡化稅制、減少扭曲的方向絕對正確。
有美國報稅經驗的朋友,都知道其稅制複雜無比,無數細微針對少數人的扣稅條款,大量糾纏不清架床疊屋的限制和例外,普羅市民閒閒哋要花一個下午填表,報稅服務絕對是專業中的專業,相關的電腦軟件亦大有市場。
所謂累進稅率,其實是收入盈利愈高,愈有動機聘請專家幫助找出制度漏洞,愈有動機想辦法乾坤大挪移慳得幾多得幾多。為應付稅制浪費的大量資源,簡化稅制後,得以釋放可增加多少生產力?美國企業在海外發展擴張的稅率下降,對全球貿易有多大影響?個人收入「闖進」更高稅階的機會減少,又會如何改變勞動市場的運作?這些問題未必容易找到答案,但肯定比「特朗普改稅制益自己」等的討論有營養。
說過好幾次了,一如過去的美國總統,特朗普上任後會面對各方面的制約,真正可以做到的不多,難逃競選承諾頻頻走數縮沙的命運。觀乎其百日新政,這個「雷聲大雨點小」的推斷大致正確。制約,除了法律典章上的局限,還有利益團體透過政治遊說施加的壓力。
特朗普稅改其志可嘉,其「地圖炮」式的推翻扣稅優惠卻得罪了大量在現有制度下的得益者,大小組織定必團結起來生死相搏。若果稅改最後成功推行,在政治協商下相信會變得面目全非,但只要能往簡單稅制的方向走近一點,總算好事。

實證為本論兩電新利潤管制協議 徐家健 經濟3.0 實證為本論兩電新利潤管制協議

2017年5月2日

實證為本論兩電新利潤管制協議

政府上周公布與兩電簽署新一份為期15年的《利潤管制協議》,傳媒焦點自然是把現行9.99%的准許回報率調低至8%。據稱,環境局局長黃錦星認為,8%屬合理平衡安排,並解釋早前參考過最新顧問研究提出7%至9%水平而釐定,可謂「合理幅度」兼「審時度勢」。傳媒可能忽略的是,一份15年8%准許回報率的協議亦意味着在未來15年香港電力市場不輕易全面引入競爭。關於開放電網,協議這樣提及:「於本協議期限內,各公司將與政府合作,因應聯網研究的結果,以及在全面考慮安全性、可靠性、技術可行性及環保表現、電力系統的效益、對消費者的成本及利益、在未來對規管框架可能作出的更改及對各公司的影響後,就向第三方開放電網的可行性進行研究。」
開放電網引入競爭有什麼需要研究呢?積極不干預不就是有競爭才有進步?芝加哥學派不是反對政府干預自由市場嗎?
開放電網無助減電費
真正的芝加哥學派強調了解現實世界的市場競爭。就這個問題,我做過實證研究。電力市場的現實是,開放電力市場十分複雜。供應方面,發電、輸電、配電、供電四個環節結構不一卻又環環緊扣。需求方面,春、夏、秋、冬四季有高有低,一早一晚更可大上大落;加上供應與需求皆欠彈性,而以目前技術大規模儲電仍成本不菲,供求要經常平衡,市場協調並不如教科書上兩條曲線相交這麼簡單。只在供電四個環節之中開放其中一個市場,局部引入競爭是可能帶來災難性後果的。
由於合乎效益的電網數目只是一個,輸電配電經濟學稱之為「自然壟斷」(Natural Monopoly)。能夠引入競爭的,只可考慮發電或供電兩個層面。研究開放電網就是研究只在發電層面引入競爭,我認為這方面美國的經驗非常值得參考。九十年代中,美國個別州份開始有系統地開放電網。為鼓勵公平競爭,美國的做法是成立非牟利地區性輸電組織,以中央市場的方式處理電廠競價上網,小部分州份更規定廠網分家。
我仔細比較過有份參與組織及其他沒有開放電網的州份,發現開放電網不但無助減低電費,亦不見得有利減低使用化石燃料發電。開放電網,減低的反而是供電的穩定性。換句話說,2000/2001年加州電力危機並非個別例子。引入競爭,容許電廠每分每秒以市價賣電。但只開放電網而繼續規管零售供電,消費者買電付的卻不是每分每秒由市場供求決定的電價。如此一來,市場佔有率高的上游電廠有條件在需求高峰時開天索價,下游供電零售在規管下根本難以經營。更有趣的研究發現是,即使少數州份試圖連供電零售市場一起開放,開放電力市場對電價的影響竟是有升冇跌。
何解競爭無法令電力市場的消費者得益?當中原因包括需求彈性低;加上電廠擁有地區性的市場能力、中央市場競價上網的交易費用、強制廠網分家帶來的經濟效益損失等等。而我認為,一旦開放電網, 電力批發價難免波動,要波動被市場吸收,消費者支付的零售價便要反映這批發價的波動,但要做到這一點,我們需要智能電錶即時向消費者反映供電狀況。在未解決以上問題前,協議表明開放電網需要進行研究是明智的。
市民應有更大知情權
需要進行研究的,其實又豈止開放電網。黃錦星局長今次參考過最新顧問研究提出7%至9%水平而釐定,應該沒有講大話(之前顧問建議是6%至8%的)。顧問調高准許回報率的建議是回應最近美國息口向上的新趨勢吧。就息口向上新趨勢而調高准許回報率,做法合理。問題是不論7%至9%或6%至8%,都不應該是局長說說便算。我認為市民有權知多一點,然後決定顧問研究的建議是否合理。
是的,為減少民粹產生的政策風險,我從來主張釐定准許回報率須有客觀的經濟基礎。顧問研究的基礎一般是以財務學常用的「企業平均資金成本」(WACC)為出發點,當中又涉及公司的負債結構及利息成本等估算。開放電網需要進行研究的話,管制下准許回報率的釐定方法便更需要做到實證為本,確保市民能繼續享用價錢合理及可靠兼環保的供電服務。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

Monday, May 1, 2017

價高者得應付港鐵死火 免費早餐: 梁天卓

免費早餐: 梁天卓
價高者得應付港鐵死火
2017-04-28
我一向認為,一個城市的公共交通網絡愈發達,Uber成功「入侵」的機會愈低。所以我最初對Uber在香港的前途並不寄予厚望。不過,我錯了。我錯的地方不是現時Uber在本港很成功(起碼現在民間壓力並未成功令Uber在香港合法化),而在於我認為香港的公共交通網絡很先進這前設。
兩星期前,港鐵(066)「又」在下班繁忙時間出故障,觀塘至九龍塘綫沒電力供應,列車服務受阻逾兩小時,至晚上8時25分才陸續恢復。據報道,除了因被困車廂而令8人不適送院外,數以千計正在下班的上班族湧上地面亦令九龍東的路面交通大擠塞。
不少東九龍的巴士站都大排長龍,其中有乘客的等候時間更達數小時之久。而在沒有巴士途經的地方,有人截的士,有人轉搭小巴,亦有人徒步回家。朋友告之,不少小巴線途經之處,的士都不見蹤影。更甚的是,不少紅van「趁火打劫」、坐地起價逾倍。有乘客便向網媒投訴,指那些紅van的加價行為惡劣,但在毫無選擇的情況下,只有無奈接受。
坐地起價不就是Uber的強項嗎?朋友又告之,Uber當時在某些地區啟動了它的「衝價機制」(surge pricing),有些地區的收費升了不止一倍。
有趣的是,事後似乎並沒有人投訴Uber的「趁火打劫」行為。可能Uber在香港走的是比較高檔的路線,大家早已對「衝價」的安排習以為常。
其實,車資在乘客數量突然大增的時候向上調只是簡單的經濟規律。一般的公共交通工具如巴士或的士可能礙於價格管制或交易費用,並不能即時調整價格,以至令供求「失衡」,有人排長龍等巴士,有人行成條街都揾唔到的士。而小巴的坐地起價和Uber的「衝價」則有助舒緩這供求「失衡」的情況:嫌貴的可以走路到交通較暢順的地方,又或先食晚飯再等人潮散去時才去目的地。
早前有位歌星在紐約舉辦了一場大型演唱會。散場時,數以千計的歌迷離場,情況有如港鐵故障下的人潮,各人爭相搶搭的士的情況可想而知。Uber亦在當時啟動了「衝價機制」,有效地調整價格,一方面令沒有急切需要回家的歌迷先等一下,另一方面,利誘更多Uber司機到演唱會場地增加供應。
Uber後來將之寫成一份簡短的研究報告,解釋「衝價機制」如何可以提升交通網絡質素。不知香港的Uber是否有意分析是次港鐵故障後Uber的各項數據,並將之寫成一個港鐵死火的Uber研究?即使Uber未有收集有關數據也不要緊,觀乎港鐵近年「出眾」的表現,類似的研究機會還是會陸續有來的。

走進維克森林 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
走進維克森林
2017-04-26
先講一點美國地理常識:《免費早餐》專欄的3個作者,碰巧都在美國研究教書,更巧合的是3間大學所處的州份相連。我身處的維珍尼亞理工大學(Virginia Tech),位於維珍尼亞州的黑堡(Blacksburg),向南駕車兩小時,穿過無數的田園山谷,便到達北卡羅來納州(North Carolina)的雲斯頓沙龍(Winston-Salem),也就是梁天卓任教的維克森林大學(Wake Forest University)。再向西南方向駕車3小時,就是位於南卡羅來納州(South Carolina) 徐家健任教的克林信大學(Clemson University)。由北到南的3個地方大同小異,都是以大學為中心的中小型城市,人口不多節奏緩慢,跟緊張擠迫的香港是兩個世界。
車程不遠,上星期我們在維克森林大學這個「中間點」一聚,我更順道到其經濟系作學術演講。學校安排入住由其管理的Graylyn Estate,建於1927年,佔地55公頃,比香港的維多利亞公園再要大一點,曾是巨富居所。
講富貴,維克森林大學學費連食宿每年50萬港元,學生大都是南部有錢人家出身,從衣著、談吐、氣質都跟我在維珍尼亞州理工較「草根」的學生大為不同。據其經濟系的同行告訴我,學生畢業後大都找到好工作,除了以教學出色聞名的老師,也靠學生的自信表現和人脈關係。香港人眼中的美國名牌大學,來來去去就是哈佛史丹福,但以本科生人文教育的質素來說,維克森林大學在美國人眼中絕對是頂級之選,甚至比傳統大型大學優勝。
豪華酒店加上名牌大學,到底富從何來?答案就在地名之中。雲斯頓(Winston)加上沙龍(Salem)都是香港煙民熟悉的老牌子,原來北卡羅來納州過去曾是煙草業的繁華之地,維克森林大學今天的校舍正是美國第二大煙草公司R. J. Reynolds後人捐出的,Graylyn Estate則為公司一位前高層出錢興建。
直至今天,煙草商仍是大學捐款的重要來源,校園四處都見Reynolds一字。之不過隨著吸煙人口普遍下降,煙草已漸成夕陽工業,今天雲斯頓沙龍保持繁榮,要靠大學醫學院(諷刺的,醫學院以煙草商高層命名),聘請過萬員工,撐起市內大量出色的高級餐廳,撐起市內活躍的文化藝術圈子。
提到煙,忍不住要發牢騷。早前食物及衛生局長高永文引述多名學者指出,在煙包增加健康忠告面積會影響煙民行為。說過幾次了,當局一直選擇性引述「學者」,對相反證據聽而不聞,只懂堅持己見硬推政策。
也許新政府「實證為本」的口號都是講講而已。爭論下去浪費時間無益身心,還是駕車到維克森林大學吃東西逛書店化算。

金融危機後美國樓市新現象 曾國平 經濟3.0

2017年4月25日
曾國平 經濟3.0
金融危機後美國樓市新現象

10年前的金融危機,序幕由樓市次按問題掀起,10年後的美國樓市又是如何境況?只看樓價,平均已大致回到2007年危機前的水平。樓價可以回到從前,未能回到過去的是樓宇買賣借貸的經營手法;危機過後,大量針對次按市場、銀行業務的政府監管「應市」推出,改變了買賣雙方和大小貸款機構面對的局限。
上有政策下有對策, 美國樓市出現了有趣的新現象。
按揭公司搶傳統銀行生意
上月在美國買樓,一輪格價之後選擇了一間小型按揭公司。危機過後,要填的表格大增,按揭公司審核財政狀況態度異常認真,連我這個相對可靠、有「鐵飯碗」在手的「債仔」,也要花好一段時間才成功滿足監管要求(據我在危機前後都有買樓經驗的同事說,在2007年初借錢買樓簡單兼疏爽得多)。
按揭公司的工作主要為查冊、審核等中介服務,成功批出貸款以後,會盡快轉手,極少持有(我入伙未夠兩星期,已收到按揭公司的轉售通知)。相反,傳統銀行(亦即美國銀行、富國銀行等會收取存款的depository institutions)一般會持有貸款作為投資組合的一部分。
最近一項詳細的研究指出,危機後傳統銀行樓按生意明顯被按揭公司所取代【註】。在2007年按揭公司只佔所有樓按的14%,到2015年已急升至38%。
尤其明顯的是,以低收入、信貸歷史較差借貸人為對象的FHA(Federal Housing Administration)市場,按揭公司由2007年兩成的市場佔有率跳升至2015年的七成半。
研究提出的主要解釋是,危機後傳統銀行面對較多監管(如較高的資本充足比率),同時又面對大量法律訴訟,麻煩多多無利可圖,只好離場。研究發現銀行資本比率較低、次按苦主訴訟較多的地區,按揭公司在當地的業務明顯增長較快。
順帶一提,研究使用的HMDA(Home Mortgage Disclosure Act)數據收集了美國絕大部分的樓按申請資料,從貸款額、審批結果、申請人背景、置業地點等應有盡有,以100GB計的數據,我最近兩年花了不少時間精神「發挖」,開展了幾個相關的研究項目,將來有機會再為大家介紹。
講開數據,最近在香港常被濫用的術語正是「大數據」(big data)。從大量的數據到在網上收集的數據,以至將官方統計處理一下得出的數據,人人都話自己做大數據。另一個有潛質被濫用的術語是「金融科技」(FinTech),傳媒講得多,政府甚至設有專責部門,其實這個術語的定義仍然相當模糊,似乎不只在網上做金融咁簡單,但實際所指為何沒有人說得清楚。
也許是為了「吸睛」效果,剛才提到的研究也未能免俗以FinTech為題,分析FinTech按揭公司的生意跟其他按揭公司是否有別。
何謂FinTech?研究定義為貸款申請過程網上完成幾乎不用見真人的公司,例如美國第三按揭公司Quicken Loans,買家只會在成交(closing)當日才第一次跟職員見面。
網上貸款對象收費有別
網上按揭公司的市場佔有率由2007年的4%增加至2015年的13%,仍是少數但增長驚人。研究發現這些公司制訂利率的方法跟其他按揭公司明顯有分別,利用的似乎是信貸歷史、收入等傳統指標以外的數據。這些公司利用的是什麼神秘數據(包括所謂的大數據)?這是只有公司內部才知道的商業秘密了。
金融監管令傳統銀行退場,同時為按揭公司帶來了擴大市場的機會。香港樓市愈來愈複雜的監管限制,又令誰損失令誰在夾縫中得益?
註 : Greg Buchak , Gregor Matvos , Tomasz Piskorski and Amit Seru ( 2017 ) ︰ 「FinTech,Regulatory Arbitrage,and the Rise of Shadow Banks 」 NBER working paper 23288.
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者
http://www.Facebook.com/economics3.0

象牙塔外看機位超賣 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
象牙塔外看機位超賣
2017-04-24
剛訂了機票,準備暫別美國的「象牙塔」,返港參加立法會一個關於全民退保融資安排的會議,之後出席《信報財經月刊》40周年紀念集《智慧傳承》新書發布講座。一如以往,今次離地萬呎乘搭的又是聯合航空(UA)。十多年來,因取消航班在機場過夜冇十次也有八次。但其實像我一樣經常up in the air的人,不用研究甚麼國際關係,老早知道當航班取消時怎樣不用排長龍,便可有效向航空公司爭取合理賠償,亦知道怎樣在機場舒服過一晚夜而不用出入安檢費時失事。既然如此,無論點樣當然繼續、繼續、繼續貪平搭UA。
同樣貪平搭UA的欄友梁天卓,上星期提到經濟學諾貝爾獎得主William Vickrey多年前曾建議把他的拍賣理論應用到機位超賣,引來讀者批評此乃象牙塔學者想出來的實驗室理論。思想,當然是想出來的。難道讀者的批評是經反覆驗證而得出?從知名學者到匿名網民,近來一下子多了很多航空業專家。學者不見得個個聰明,網民也有自作聰明的。讀者這次卻非毫無道理,只是未驗證過,我不敢妄下判斷拍賣機位今天是否可行。今天我只想講一段歷史,說明學者怎樣走出象牙塔改寫機位超賣的市場運作。
原來在1978年前,美國航空公司機位超賣後如何處理是冇王管的,因超賣而遭「非自願遣返」的個案並不罕見(據說被選中的多是老弱殘兵)。今日提起機位超賣,不少行家會聯想到Vickrey,始終贏過諾貝爾獎吧。但想當年,鍥而不捨改變超賣情況的是另一「象牙塔」學者Julian Simon。1966年,Simon先去信全美國的航空公司,提議透過市價解決超賣問題,建議不被採納。1968年,Simon再公開撰文解釋競價怎樣達致雙贏(Vickrey的拍賣建議便是回應這篇文章),還邀請了當時的KOL佛利民(Milton Friedman)和史德拉(George Stigler)幫口遊說政府。我這兩位師公卻都一口拒絕,他們認為行不通的原因分別是:(一)可行的話,航空公司早採用了;(二)乘客會串謀圍標。最後Simon去信民航局,結果又是不了了之。
直到1977年,經濟學者Alfred Kahn獲委任為民航局主席,並採納了行家Simon的建議。1978年推行Volunteer Bumping Plan,規定超賣時,航空公司要先利誘乘客自願轉機(同時加重對航空公司「非自願遣返」的懲罰),亦為之後航空業放寬規管(deregulation)打開序幕。改革達致的雙贏,是「非自願遣返」個案大跌,飛機座位空置率隨航空公司更放心超賣而急降。
從前比服務,如今鬥價錢。航空業放寬規管令票價愈鬥愈平,更引發之後廉航百花齊放。警察過分使用暴力當然不對,但想享受40年前的飛行服務?用40年前的價錢,今天改坐商務客位吧。今天,航空公司平均從每名乘客身上賺不到十元八塊美金。忽然狠批航空公司服務惡劣的有兩種人,一種抽水但對航空業經濟零認知,另一種貪平卻唔知自己cheap。

Monday, April 24, 2017

旅遊無罪 去玩有理 免費早餐: 曾國平

免費早餐: 曾國平
旅遊無罪 去玩有理
2017-04-21
去年香港公共圖書館十大最多人借閱的非小說類書籍,旅遊書佔了9本,其中7本是關於日本的。行經香港大小書店,人頭湧湧的從來只有旅遊書部門。社交媒體上最熱鬧的討論無關政治,跑贏各大新聞媒體的是旅遊雜誌專頁。
香港人愛旅行,愛到名人富豪父子批評年輕人不懂儲錢只懂花錢,掛住搭飛機去玩去食。
記得八十、九十年代去旅行,仍然是頗為昂貴的玩意,電視台的兒童節目還會隆重其事的帶小朋友去食飛機餐。
筆者家境普通,第一次搭飛機去旅行,要等到中五畢業後的1998年。跟幾位同學參加日本九州旅行團,啟德機場離港,赤鱲角機場回港,清楚記得是家人「重金」贊助的人生大事。
今天旅行逐漸普及,全球機票相對價格下跌是主因,廉航的興起更令搭飛機成為日常閒事,連小朋友都識講飛機餐難食。
除了價格,旅行資訊也隨著科技進步大爆炸。由熱門城市到冷門地點,除了書店圖書館印刷精美的旅遊書,到網上隨便一找資料應有盡有,自遊行自駕行愈來愈容易。
對年輕人來說,成世流流長,旅遊增廣見聞更是長遠投資,積累下來的知識經驗一生受用。價錢平又方便,多去旅行是正常不過的經濟行為。
順帶一提,花錢多少跟消費行為其實沒有必然關係。講漫畫,從前難免要真金白銀租買,今天網上免費可以(非法地)看餐飽;講遊戲機,扣除通脹後,從主機到遊戲價格都明顯下降,製作質素的進步更是以千里計。
今天年輕人花在漫畫及遊戲機的支出比重,也許比以前低,但消費耗用的時間可能是上升了。
多去旅行不儲錢是對是錯?價值判斷的事情不想講太多,事實判斷是要先觀察年輕人儲蓄習慣如何改變,再去找出行為背後的根源。
是香港社會福利制度比以往健全,還是強積金制度拖慢薪金增長,減低儲蓄意欲?是香港投資創業機會比以往稀少,還是人口結構改變下沒有眾多兄弟姊妹「分薄」父母的關注?
都是重要的問題,奈何有關的數據實在太少。高高在上教訓年輕人多做無益,政府負責青年事務的部門可以回歸基本,認真收集年輕人消費支出、時間運用的數據,先了解再去說教未遲。

Sunday, April 23, 2017

千祈唔好再投訴UA 免費早餐: 梁天卓

免費早餐: 梁天卓
千祈唔好再投訴UA
利申一下,我(和徐家健以及曾國平兩位欄友)都是UA(聯合航空)的長期顧客。這當然不是因為UA的航班時間準確無誤,也不是因為UA的飛機餐令人回味無窮,更不是因為UA的空姐是國色天香。對於我們這些要經常往返太平洋兩岸的人來說,成為UA的「粉絲」的理由很簡單:夠平囉!
在UA以暴力方式把亞裔醫生拉落機的短片在網上瘋傳後,大家都不斷在網上洗板,分享曾經在UA「享受」過的各種「貴賓式」服務。也許阿姐的床褥廣告的確威力驚人,大家都認為「平嘢無好」這個定律經常可以被打破。有見及此,不少人提議禁止航空公司超賣機位。不過,在不能超賣的情況下,航空公司可以高價賣機票予臨飛前才揾機票的乘客的空間會因而大幅減少。換句話說,航空公司的邊際成本會大增,機票價格會上漲。那些貪平搭UA但又要投訴服務質素的人可能會更「肉赤」。
另外,UA的服務真如大家所說那麼差嗎?美國運輸部的數據顯示,在去年頭9個月,UA就曾拒絕接近5萬個乘客上機,平均每1萬名UA乘客便有0.45名乘客被拒絕上機。這比率高嗎?多花兩秒看看數據便會發現,這比率較不少其他美國的航空公司要低,例如AA(美國航空)每1萬名乘客便有0.66名乘客會被拒絕上機。另外,在被拒絕登機的UA乘客中,自願(被利誘)與被迫(被抽中)的比例大約是20對1,而AA的比例大約是20對3。
另外,有細心留意報道的讀者都應該知道,其實這次UA事件並不涉及機票超賣,只是UA有4位機組人員不知何故必定要登上該班航機。在利誘不成的情況下,UA唯有威迫4名不情不願的乘客落機。大家現在亦應該知道,在沒有願者上釣的情況下,UA「命令」乘客落機的要求是合法的。大家在質疑為何UA要在乘客登機後才要4名乘客落機,或者爭辯機場保安人員是否過度使用暴力之餘,亦可以討論UA能否更好利用它的利誘制度。
經濟學諾貝爾獎得主William Vickrey多年前曾提出把他的拍賣理論應用到機位超賣的情況。他的提議是這樣的:當機位有超賣(假設超賣了4張機票),航空公司可以在乘客登機前進行拍賣,每名乘客出一個可以被請離機倉的最低價,出價最低的4名乘客會被請搭下一班機,而他們的賠償金額則為所有乘客中第5低的出價。由於他們不直接影響賠償,乘客報大價的誘因不高(加上乘客大多互不相識,日後亦大多不相往來,他們要「圍標」難度亦十分之大)。現在手機程式流行,不知UA或其他航空公司會否考慮讓乘客在手機程式報價,以解決超賣帶來的問題,以及其相關的公關災難?又或者,UA是否因為其在不少機場所擁有的壟斷地位,而令它不在乎多幾次類似的公關災難?

Wednesday, April 19, 2017

三個不對沖理由 徐家健 經濟3.0

2017年4月18日
徐家健 經濟3.0
三個不對沖理由

上周討論過以期市對沖樓價波動的障礙,今天考考大家3個有市場卻不對沖的謎團:
(一)讀研究院時,從老師口中聽到第一個不對沖之謎──作為主隊粉絲的你明知今場賽事勝算不高,卻不太願意押注死敵球隊勝出,為什麼?
(二)近年航空公司不時見報,原因之一是燃油對沖──20年前燃油對沖並不普遍,今天賭輸期油原來不只國泰,美國的聯航、達美、西南等都是輸家,但少數航企(如美航)是拒絕對沖的。競爭之下,何解不對沖的航企可長期與對沖的並存?
(三)政府計劃推出的終身年金計劃,經濟學界卻多年來討論「年金之謎」(annuity puzzle)──理論上,買年金對沖長壽風險(longevity risk)似乎合情合理;現實裏,即使在保險市場發展成熟的美國年金市場規模仍小得可憐。問題重要,因為我們想知道政府的終身年金計劃,究竟是解決年金市場的市場失效,還是資助一些需求低的對沖生意?
有風險不一定有需求
試想,假如你是薯粉,你會買林鄭贏嗎?再極端一點,有多少香港人肯落重注買曹星如在擂台被打敗呢?拒絕對沖,經濟學有一個近乎自圓其說的解釋:消費看心情,輸比賽心情壞消費意欲低,不對沖是因為根本贏錢也無心消費。這個解釋近乎自圓其說,皆因消費意欲無從觀察,然而,要解釋無親無故的人不會對沖死亡(或病重至不生不死)風險,一了百了的邏輯本質上與消費意欲低分別不大。
航空公司應否對沖油價?我不懂,揸支筆教人做生意的,可信性一般甚低。我的不懂來自兩方面:理論上,市場投資者關注的風險不應是油價波幅導致航企利潤上上落落,而是航企生意與大市表現的關聯(即金融學中所謂的「啤打」);實際上,即使航企股價受着這些短期波幅影響,鎖定燃油成本能否減低利潤波幅還要看收入與油價的關係;當對沖燃油令航空公司由盈轉虧,明顯鎖定油價與鎖定利潤根本是兩回事。對沖與不對沖的航企能夠一直並存,可能就是對沖與否對航企的長期盈利影響不大。
終身年金計劃似債券
至於年金之謎,跟航企對沖燃油相反,市場上買年金對沖長壽風險的人是少數,不難理解,打算把財產留給子女,有伴侶可共用資源分擔長壽風險,都會削弱對年金的需求。訊息不對稱下所謂「檸檬市場」導致的逆向選擇(adverse selection)加上其他交易費用亦不利年金市場發展;我認為更重要的原因是當患上危疾預期壽命下降,一方面大大減少年金的回報,另一方面亦大大增加醫療費用負擔,但市場上的年金一般是不可逆轉的。換言之,危疾像輸波,分別是輸波無心消費,病重卻急需現金醫理。
按揭證券公司計劃推出的終身年金計劃,據傳媒透露,以65歲男性投保100萬元保費計算,每年可獲得7萬元(即年金率為7厘)。值得留意的是,計劃同時設有身故保障(若長者提早過身,其家屬或後人仍可獲105%保費退回),而更值得留意的是,如有緊急資金需要,在未取得105%回報前可根據折算率套回保費退出計劃。這樣的終身年金計劃是政府解決年金市場的市場失效還是資助一些需求低的對沖生意?我認為答案兩者皆是,亦兩者皆非;與市場上一般的年金不同,終身年金計劃其實更像債券,不但有套現需要時可隨時賣出,而面對的風險亦並非早逝而是通脹。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者
http://www.Facebook.com/economics3.0

佢係股神你唔係 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
佢係股神你唔係
2017-04-12
佢講股你要聽?佢,當然係指股神巴菲特(Warren Buffett)。
早前介紹「醒目指數」(Sharpe Ratio,即回報對波幅比率),提到從1976至2011年間股神旗下巴郡(Berkshire Hathaway)表現冠絕股壇。論回報,巴郡平均每年超額回報為19%,是同期大市6.1%的幾倍;論波幅,巴郡平均標準差是24.9%,比同期大市的15.8%略高。合計每一單位風險可獲得的超額回報,巴郡以0.76的醒目指數比其他基金的高出近倍。長期跑贏大市,令不少經濟學家眼鏡大跌,讓一眾財經演員無地自容。
怎樣解釋巴郡的醒目指數冠絕股壇呢?價值投資法?有效市場的原教旨主義者會話:「幻覺嚟嘅啫,嚇我唔到嘅。」幻覺,指嘅係價值投資法比「落雨去離島,離家飲煉奶」更虛幻,股神的醒目表現純粹符碌。到前幾年有金融專家分析了巴郡以往三十多年的揀股策略,發現價值投資法竟然解釋得到巴郡的醒目表現!簡單講,股神揀股三寶是抵買、安全、優質。複雜說,抵買即是低啤打(Beta,金融風險的一種量度),安全即是低市帳率,優質即是賺錢、穩定、增長及高股息支付率。所謂「與啤打對賭」(Betting Against Beta),揀股策略就是揸低啤打沽高啤打的股。與啤打對賭賭得過,皆因市場上水緊的投資者傾向谷高高啤打資產的價格。
0.76的醒目指數其實不算超級醒目(一般基金經理聲稱追求的是高於一的醒目指數),但長期來說只要比市場醒少少,然後適當地運用槓桿把醒少少轉化為賺多多。正如股神曾憶述過:Ben Graham taught me 45 years ago that in investing it is not necessary to do extraordinary things to get extraordinary results。此法弔詭之處,是表面上比股神葉天留給方展博的股票必勝法貼地,但執行起來卻其實離地萬丈。今天,與啤打對賭已不是甚麼秘密,而即使你搞不清楚甚麼beta定alpha,哄衫領掹車邊跟股神揀股有幾難?問題是,與啤打對賭之所以有效全因市場上投資者一般水緊,沒有槓桿經不起風浪,最終又是佢係股神你唔係。
金融專家的股神分析信不信由你。還是不信?信信股神吧。股神講股你要聽,佢建議你買低收費的指數基金,咪信財演咪益基金佬(言下之意亦叫你咪學佢,因為學唔嚟)。
本周的推介基金是指數基金(真.懶人基金),因為你係股神,鬼得閒睇我啲文咩。

樓價指數期貨解決分化問題 ? 徐家健 經濟3.0

2017年4月11日 徐家健 經濟3.0 樓價指數期貨解決分化問題 ? 一隻、兩隻、三隻、第四隻,丁蟹沽期指輸到差點跳樓。跳出大時代,現實世界有航空公司未沖上雲霄先沖走80多億,期油對沖輸到見紅今次可能真是因管理不善了。期市,在普羅大眾心目中只是賭場一個。要賭一定要做莊?當幾年前有人認為「香港商品期貨市場將存有龐大商機」,張震遠與商交所的下場是人破產場除牌。 論期市,皆因政府老是把住屋問題與不均問題混為一談。樓貴,是住屋問題;樓升,則可導致不均甚至分化。要弄清楚,住屋負擔是消費問題,解決方法不離增加供應,誰是業主並不重要;資產升值卻是投資問題,置業門檻本來重要,但理論上金融市場可以讓投資者毋須置業仍能從樓價飆升(或暴跌)中獲利。 我不是第一個提出以樓價指數期貨對沖樓價風險的本地經濟學者,只是現實如何執行卻從沒認真討論過。以為開設樓價指數期貨市場技術上無難度,淺見也。期貨市場很深,我指的深不是分析期貨價格紙上談兵,我指的深是設計期市制度細節複雜。 大師分析貨品期市之難 市場上的貨品種類何止千萬?但過百年來期貨能夠成市的卻只限幾十種。關於期市的市場制度,大學一般不教,學者一般亦無研究。我比其他人知多一點,原因是朋友多,再加一點點好奇心。 教我期市制度的三位前輩都大有來頭,他們是張五常、特爾沙(Lester Telser)和桑德爾(Richard Sandor)。 眾所周知,張五常是研究合約及制度的大教授。少人記得,是他在1976至1982年花了6年時間替一間石油公司做經濟顧問,期間分析過石油期市與石油交換的分別,更研究過當時石油期市難成的原因。答案大致是這樣的,傳統的貨品期貨能夠成市有五大條件:(一)貨物必須有固定而可量度的質量,及不過高的量度費用;(二)市價要一清二楚,且常為公眾所認同;(三)貨物的市價要常有大幅度的波動;(四)有關貨品未來的供應或市價的動向,必須要有專家能比非專家有較準確的估計;(五)期貨市場的貨物,必須要有專家能以較低的成本存貨。 當年石油雖有期市,但規模小。大教授的解釋是石油質量變化大,市場人士不易明白石油多方面質量的量度與變化的含意。 期油之後愈搞愈成功,賭輸期油的航空公司算起賬來要多得張五常教識油公司期油要成市量度質量的重要性吧。但數經典例子,我始終認為是大教授提及過的雞蛋期市:三十年代美國風行,當時母雞主要在春季產蛋,其他季節供應靠存貨。後來養雞產蛋技術提升四季皆可產蛋,六十年代後期冷倉存蛋量已大跌,雞蛋的期貨合約亦跟隨大幅下降。 回說樓市。樓價在香港可以大上大落,我們亦有所謂「樓花」。但樓花只是預訂合約,合約終止時都以樓宇交收而非金錢結算。買樓花認地產商,期市卻是個讓陌生人放心進行交易的市場制度。由於變化繁多,沒有統一標準,樓宇難以像一些農產品或天然資源般發展貨品期市。 樓價期市兩大障礙 期油市場之所以能夠發展,除了靠業界解決了量度質量的問題,亦有賴七十年代國營油企抬頭迫使國際油企交易時由雙邊長期合約轉為市場現貨交易。同樣七十年代初布列頓森林協議的瓦解,增加了對沖有關外滙及利率等金融風險的需求,不同種類的金融期貨應運而生。 我在芝大的論文老師特爾沙是研究期市的專家,發表過有關的重要文章,亦擔任過期貨交易所顧問。是的,相比起貨品期貨,金融期貨沒有存貨和交收地點選擇等問題。多年來與特爾沙討論金融期市,其中一個共識是具競爭性的現貨市場是發展期貨市場的先決條件。 我們所知的一個實例,是歐洲美元(Eurodollar)的期市。當年歐洲美元期市面對的難題,是倫敦的交易員在歐洲美元的現貨市場合謀,導致可靠的現貨指數難求,繼而影響期市運作。英雄所見略同,特爾沙的老朋友張五常在香港推出恒指期貨時亦曾提過,港股交投細股種少,在收市前造價對發展期市極為不利。 與「碳交易之父」桑德爾只有數面之緣,但曾同台演講。學而優則商的桑德爾,早年因成功推出利率期貨而被稱為「金融期貨之父」。不難理解,三位大師當中以桑德爾對期市最樂觀。由40多年前研究合板期貨市場起,桑德爾一直相信成功的期市不會無中生有,交易所在研究如何設計一個有效率的期貨市場時,要注意減低期貨合約買賣雙方的交易成本。以為香港可參考美國Case-Shiller樓價指數期貨的朋友,須知道這個期市的成交量少得可憐。我的看法是,自己的期市自己研究。 以本地的中原城市指數為例,想以樓價指數期貨解決分化問題至少要克服兩大障礙:(一)中原城市指數的成分及計算方法要夠透明,更要防止現貨市場有人合謀造價;(二)政府要盡量減少干預樓市,否則每逢推出什麼辣招前消息靈通人士先大手沽貨,這樣的期市很難搞得起。 作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者 http://www.Facebook.com/economics3.0

給端傳媒寫文章 免費早餐: 曾國平

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給端傳媒寫文章
2017-04-10
給端傳媒寫過十多篇文章,印象深刻。
寫中文經驗尚淺,沙石、錯別字難免,難得的是端傳媒的編輯願意花時間為我逐字逐句檢查,寫得不清楚的地方會建議修改,務求香港以外的中文讀者也看得懂。
經過反覆討論交流,文章要處理一兩天才見報。從起題到修辭,端傳媒對文字之認真,可謂香港傳媒的異數。 一邊賺稿費一邊跟編輯學習中文寫作,「財色兼收」有點不好意思之餘,也驚異端傳媒肯花如此多時間在一篇文章之上(加起來的製作成本相當可觀)。
端傳媒的網頁從版面設計到字體都見品味,除了字數以千計的大塊文章(我老是覺得自己的經濟評論太短太單薄),還有類似《紐約時報》的詳盡專題報道、模仿《經濟學人》的精美圖表,親力親為製作認真,少有將英美小報內容誤譯修改的爛文章,也少見將本地傳媒報道東拼西湊出來的「二次創作」。 端傳媒大幅裁員,是否輸在曲高和寡太認真?
每逢傳媒裁員或倒閉,總有專家提出各種解釋。解釋次次不同,就傳媒特色「度身訂造」,認真的就話太認真,馬虎的就話太馬虎,這種ad hoc分析沒有甚麼參考價值。
只知道各類網上新聞媒體不容易單靠廣告生存,如無(神秘)財源在背後支撐,便要靠動之以情,藉眾籌捐款勉強維持。要解釋的不是端傳媒何以縮減人手,而是這個規模龐大的傳媒竟然在香港這個小小的市場燒錢捱了這麼久。
港式內容和行文難以走出香港,歐美以至兩岸的新聞分析有大量優質有信譽的替代品,剩下的港情港事,也許是政治制度下輿論對施政的影響力有限,低成本發洩謾罵比高成本深入報道大有市場。
於是在傳統媒體垂死掙扎之際,在香港能生存下來的網媒只有規模細加上口味小眾的,大型兼大眾化的網媒一直找不到賺錢門徑。
如今人手走了一半,我不知道端傳媒會如何發展下去,只知道過去這種慢工出細貨的模式難以延續,評論文章的數量相信也會大幅減少。只希望端傳媒能找到新財源,繼續以清通的文字探討嚴肅的題材。我的文筆依然爛,還要靠編輯大哥指點賜教,不介意在端傳媒危急存亡之際少收一點稿費。

Monday, April 10, 2017

讀博士需要自宮嗎﹖ 免費早餐: 梁天卓

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讀博士需要自宮嗎﹖
2017-04-07
現在的KOL(Key Opinion Leader),他們的一言一句都似乎是權威,但他們之言能否盡信則並沒有多少人深究。
有些「戀愛KOL」,他們自身(或道聽塗說)的戀愛經歷一團糟,半推半就被騙了初夜, 不明不白當上小三,糊里糊塗戴上綠帽,自此就標籤戀愛是一個大火坑,雖然自己依然奮勇直前,但卻不斷勸導自己的兄弟/姐妹「回頭是岸」。
可幸我(和太太)沒有聽信這類KOL,今天結了婚生了仔,婚姻生活尚算美滿。不過,近日卻在網上看到有「博士KOL」分享不要讀博的文章,直言讀博有如修煉《葵花寶典》要跨越重重難關:申請入讀難,成功畢業更難,萬一咁(唔)好彩成功畢業要揾份好工,更是難上加難。文中更引用研究指,「學者患精神病的機會,是普羅大眾的3至4倍。」
我不是KOL,但我亦沒有精神病,讓我這個正常人為經濟學研究院作一個正常的Q&A吧。
申請入讀研究院難嗎?當然不容易,我當年不是十優狀元,但拿著兩封在美國當交換生時得到的推薦信,膽粗粗申請了10間全美頭30的研究院,「只」有3間回覆正面,都是有足夠資助幫補學費、日常生活以及每年回港度假的開支。
在研究院成功畢業難嗎?的確,面對著研究院頭兩年著重數理分析的學術訓練,以及各項考試,還有尋找以及完成論文的難度和壓力,部分研究生會力有不逮,部分會知難而退,亦有部分會發現原來志不在此。我的同學大約有一半可以成功畢業,成功率不高,但起碼不會比律師資格考試合格率要低吧。
讀研究院真的「畢業等於失業」嗎?朋友的朋友說,未見過名校經濟學博士年薪有低於10萬美元的。這可能有點誇張,但我認識的同學朋友畢業後失業或年薪低於此數者的確是少數。尤其近年不少科網企業手握大數據,對有嚴謹數理分析訓練的經濟學博士的需求有增無減,我們畢業後可說是不愁出路。
我不少老師同學亦跳出學術界在商界揾真銀:我的論文導師在亞馬遜當了個首席經濟師,好幾位同學現正跟他「揾食」,另外有同學在Uber做分析工作,亦有不少朋友在顧問公司打工,人工比在大學教書高上一大截。
人工高當然不是唯一考慮,大學教書時間靈活這樣的好福利亦不能忽視,最重要的是讀研究院不是「博士KOL」所形容一般前景暗淡。
如果有年輕人來問我意見,我不會大力鼓勵(不同人興趣能力各異,不一而足),但我會對他們說不要只單方面盡信「博士KOL」之言,要多做資料搜集,看看有沒有其他武功秘笈。如果你是天資聰穎的令狐沖,大可練獨孤九劍,瀟灑之餘亦無需像林平之一樣揮刀自宮。

港人首置上車盤的現實困難 免費早餐: 曾國平

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港人首置上車盤的現實困難
2017-04-05
地就得咁多,樓有地先可以起,香港近年的房屋問題都是土地問題。供應緩慢欠缺彈性,需求增加結果自然是樓價上升。
就係供求關係咁簡單,不用理會甚麼狼來了的泡沫之說,也不用迷信甚麼N年一次的樓市周期。
比較複雜的,是了解供應彈性低的原因(如有關環保的管制、土地用途的規限等),再找出需求強勁的理由(內地資金靠港樓保值走資、香港家庭結構改變等),但只要基本因素不變,政府可以做的通常只是「揸氣球」:手揸氣球一端,空氣只會走到另一端令氣球漲上加漲,就如候任特首林鄭月娥提出的「港人首置上車盤」。
政策的初步構思,是為港人提供置業階梯,讓入息超過申請居屋上限,但又買唔起私樓的港人上車。據說上車盤售價不會以市價打折頭計算,而是針對市民的負擔能力定價。
針對性政策,自然會引來搵著數反應,有平樓買,市民會想盡辦法符合資格。隱瞞收入和資產又好,要求老闆暫緩升職加薪又好,都扭曲了市場正常運作造成浪費。針對性政策的另一後果,是政府為堵塞漏洞而設下大量複雜限制(如買入後如何在二手市場出售、負擔能力如何定義監察等),結果是耗費大量人力物力行政成本。
更根本的問題,是上車盤不是空中樓閣。如非分薄公營房屋用地,便要從其他私人樓宇用地中扣除,結果是政策以外的私樓升得更快,空氣只會由氣球一端走到另一端。(候任特首說會避免政策影響已規劃的土地供應,所以上車盤會以「額外」找來的土地興建。老實講,輕易搵到的地,一早已包括在十年規劃了!)
現實困難重重,且看候任特首如何兌現競選承諾(又或長期停留在「研究」、「考慮」階段?)。 除了置業困難,房屋問題相關的另一面,是有樓冇樓之間的貧富差距。樓價十年翻一番,有一間甚至幾間樓在手的業主,當然發大達好過癮,冇樓在手,打份牛工炒吓股票的普通人,就不容易跟得上。身家以至生活水平距離愈遠,結果是社會怨氣迫人。
置業問題受土地供應所限,不容易在短期內解決,相比下,容許冇樓在手的市民「分享」樓市表現可能快捷可行一點:建立以樓宇為單位的期貨市場,讓冇樓在手的市民間接投資樓市。
作者香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者 http://www.facebook.com/economics3.0

懶人基金有幾醒? 免費早餐: 徐家健

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懶人基金有幾醒?
積金局剛推出的「懶人基金」有幾醒,未知之數也。股神巴菲特投資往績有幾醒,則有數得計喎。近40年來,股神的醒目指數是0.76!
0.76,當然不是巴菲特的IQ,那是股神旗下巴郡(Berkshire Hathaway)從1976年至2011年的SR(即Sharpe Ratio,又稱Sharpe Index)。Sharp嘅idea係sharp啲,Sharpe嘅Index又有幾醒呢?90年憑研究資產價格贏得諾貝爾經濟學獎的William Sharpe,是張五常的師兄。這位大師兄在1966年分析互惠基金表現時,提出以「回報對波幅比率」(reward-to-variability ratio)的標準去衡量基金表現。顧名思義,此比率的計算方式是平均回報率,減無風險回報率,再除以標準差,即代表每一單位風險可獲得的超額回報。「回報對波幅比率」這個名堂炒不起來,SR卻是金融界最流行的指標之一。其他條件不變下,SR愈高表示基金操作表現愈好。Sharpe與Sharp同音,為推廣給大眾市民認識我稱之為「醒目指數」。
醒目指數幾高才算醒?大師兄當年比較了1954至1963年,34隻互惠基金的投資表現,發現其醒目指數由最低的0.43到最高的0.78,而平均數為0.63。相比同期道指的醒目指數是0.67,大市比一般基金經理醒少少。大師兄的結論是,市場大致具效率,部分基金跑輸大市的原因,是個別「懶醒」的基金經理花過多精力揀冧把導致基金使費過高。
醒目指數面世後的40年間,股壇卻出了個巴菲特。巴菲特的股神地位是靠運還是靠醒,一直是金融學界爭論不休的話題。不久前,有研究分析了巴菲特的投資策略,發現股神旗下巴郡的成功之道其實有跡可尋。1976至2011年間,巴郡的醒目指數為0.76,去除一些曇花一現的基金及股票後可謂冠絕股壇(同期,所有基金的醒目指數中位數是0.37,而個別股票的醒目指數中位數更只得0.31)。近40年間,巴郡平均每年的超額回報為19%,是大市6.1%的幾倍,雖然巴郡的波幅亦比大市略高(標準差24.9%相比15.8%),調整風險後,巴郡始終比大市醒目近倍。傳說中的價值投資法是否股神成功之道,讀者有興趣的話我可容後再談。這裏希望大家先記住的,是醒目指數可升可跌,長遠看0.76已是股神級的境界了。
回說懶人基金有幾醒。懶人基金推出前,預設安排的基金類別可謂百花齊放。隨便選一隻HSBC Provident Fund Trustee的預設安排(恒生強積金智選計劃的強積金保守基金),0.46%的開支比率雖然較其他選擇低,只有0.06%年率化回報(5年期)減去無風險回報率後,醒目指數卻怎樣算也應該是負數吧(按積金局數據,此基金的風險標記為0.13%)。取而代之的懶人基金收費會上升,但醒目的打工仔要比較的是扣除收費後,懶人基金相比其他基金究竟有幾醒。
作者香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

捉IT狗圍標: 訊息是否很有(阻嚇)作用﹖ 免費早餐: 梁天卓

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捉IT狗圍標: 訊息是否很有(阻嚇)作用﹖
競委會終於出手了。成立年多以來,競委會一直揚言會打老虎、捉圍標貓,令人意想不到的是,首次被競委會正式起訴的竟然是「IT狗」。
據報道,在這單競委會首次入稟展開法律程序的案件中,5間資訊科技公司涉嫌於競投香港基督教女青年會的應用Nutanix科技伺服器系統時圍標。
競委會主席胡紅玉女士表示:「競委會今天首次在審裁處展開法律程序,是本港執行競爭法的一個重要里程碑……是次展開法律程序,帶出了一個強烈的訊息:各行各業的市場參與者都應避免操縱投標。」
打圍標「IT狗」這個訊息是否真的很有(阻嚇)作用,是未知之數。根據報道中提及的案情,今次競委會能成功捉到「出貓」 ,並不是由於競委會的調查部門有神一般的調查能力,反而是牽頭圍標的公司有幾個豬一般的隊友:根據報道,涉案公司的幾份標書有不少相同錯誤,例如串錯字,或同樣地遺漏未有提供的關鍵資料。
醫生教落,預防勝於治療。政府現正就《建築物管理條例》提出新修訂建議,希望加強監管大型樓宇維修工程,以杜絕圍標。
新建議包括,通過決議的業主人數由10%,增至20%,最少要有10%業主親身出席,並加強監管業主授權書操作,每名代表不能代表多於5%的業主。
這新建議也許有用。不過,現在大家提防圍標的意識比10年前已提高不少,不少業主在屋苑大維修時都會親身出席並參與表決。我沒有數據,不敢妄下定論,但似乎近年不少屋苑維修決議中出席的業主人數都超過新建議所定的下限。
一個沒有罪案的烏托邦是不存在的,因為要把罪案率降至零的成本太大。同樣道理,要完全杜絕圍標的成本亦不少,因為當中的利益太大。
研究發現,市場需求彈性愈低,圍標的利益及誘因愈大。一個影響大維修的需求彈性的因素是政府推行的強制驗樓,另一個因素可能是屋苑在大維修前對聘請顧問公司的程序的相關監管。據報道,有工程承建商圍標前會「聯絡」好顧問公司,確保只有友好承建商入標,嚴控業主們的選擇。
要真正解決圍標問題,可以從增加市場透明度(如公開大維修資料庫)和提升大維修的需求彈性(如調整強制驗樓政策)入手。
作者為維克森林大學經濟系助理教授 中文大學亞太研究所經濟研究中心成員 www.facebook.com/economics3.0

Friday, March 31, 2017

積金預設投資實戰攻略 免費早餐: 曾國平

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積金預設投資實戰攻略 2017-03-29
多次批評強積金制度,今日竟然為其改革講好話,罪其一;象牙塔學者竟敢教人投資,比以教授博士之名講冧把好不了多少,罪其二。一篇文兩宗罪,想點?
講罪,強積金制度的原罪在一個「強」字:強迫全民儲蓄,要確保供款一方無瞞、基金受託人守規則,巨大成本就反映到收費之上。
廿多年以前成功爭取,制度已成定局,推倒重來只是美麗幻想,現實是如何在問題多多的制度下做好一點。靠的,除了市民無休止咒罵,就是積金局為平息民憤推行的改革,在制度局限下尋找lesser evil贖罪。
例如即將開始推行的「預設投資」,為市民提供一個懶人選擇:唔識揀又好、唔得閒揀又好,供款可自動放落強積金計劃下的「預設投資」,部分是以股票為主的「核心累積基金」,部分是以債券為主的「65歲後基金」。
除了懶人自動化,「預設投資」有兩大特點:一為投資隨年齡逐步變得保守,二為收費(規定最高為0.95%)比現時平均為1.57%的強積金收費低一截。
講冧把是象牙塔以外的奇技,決定人生不同階段的投資分布(life-cycle asset allocation)卻是學術研究的大題目:漫長一生,由求學到工作到退休,理想的投資策略是甚麼?對大部分人來說,理想是一生中維持一定生活水平(以及為子女留下遺產),沒有戲劇性的大上大落。 根據大量理論和實證研究,除了透過「預設投資」慳時間慳收費,市民可留意以下幾點:
一,風險喜好因人而異,同一套「預設投資」不會適合所有人。「核心累積基金」和「65歲後基金」由四六之比漸變成八二之比,不清楚比例背後的根據,相信是針對風險喜好「正常」的一群。較保守或較進取的市民,可在「預設投資」外為投資分布作相應調節。
二,工作穩定,定期收取預算之內的人工,回報跟宏觀經濟關係不大,性質就如持有長期債券。既有形同債券的工作,在投資比例中,債券比例應比一般人低。 相反,工作收入跟經濟息息相關、跟股市齊上齊落,投資股票比例便應減少。保險經紀和有鐵飯碗的老師,在「預設投資」以外,應有不同的投資選擇。
三,「預設投資」隨年齡提高債券比例,降低了股票上落的風險之餘,由於債券比股票較受通脹拖累,也增加了退休人士面對的通脹風險。通脹多年來低位徘徊,但十幾廿年後,通脹有何變化說不得準。在「預設投資」漸轉保守的同時,可持有回報不受通脹影響的資產(如通脹掛鈎債券,iBond)。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/ 美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/ 城市及地區禦險力環球論壇附屬學者 http://www.facebook.com/economics3.0

退休投資 Save Hard不如Save Smart 徐家健 經濟3.0

2017年3月28日
徐家健 經濟3.0
退休投資 Save Hard不如Save Smart
積金局將推出預設投資策略(Default Investment Strategy,簡稱「預設投資」或DIS),是德政。
先簡單介紹何謂預設投資,都是抄過來的(因為手上積金局的新聞稿已解釋得十分清楚):「預設投資是一個投資方案、由兩個混合資產基金組成,分別是核心累積基金(Core Accumulation Fund或簡稱CAF)和65歲後基金(Age 65 Plus Fund或簡稱A65F)。預設投資有三個特點:隨計劃成員接近退休年齡而自動降低風險、設有收費上限,及採納環球分散投資。」再詳細一點,也是抄過來的:「第一,CAF六成權益投資於風險較高的資產,一般為環球股票,其餘四成投資於風險較低的資產,一般為環球債券;A65F投資策略較保守,八成權益投資於風險較低的資產,兩成權益投資於風險較高的資產。在50歲前,所有的強積金將會投資於CAF;由成員50歲開始,受託人將每年自動調整該成員的強積金投資,逐年減持CAF(6.7個百分點)和相應增持A65F;當成員64歳生日時,其所有的強積金將全部投資於A65F。第二,預設投資設有收費上限,規定其管理費用不可超過基金每年的淨資產值的0.75%;經常性實付開支不可超過基金每年的淨資產值的0.2%。第三,預設投資必須分散投資於環球市場,以減低投資風險。」
實證為本制定預設投資
近年政府推行新政策時宣稱,參考專家意見或外國經驗的例子有不少,但絶大部分不是擬於不倫便是選擇性引用,與真正奉行實證為本原則是兩碼子事。今次積金局稱,他們是根據經濟合作與發展組織(OECD)專家的意見和外國的經驗來制定這套預設投資的。預設投資是我在研究院時師友間熱烈討論的題目,畢業後亦一直有留意這方面的研究。積金局今次是做足功課,我沒什麼需要批評,但可以作兩點補充。
經濟學界研究退休金的預設選擇,已有超過15年歷史。以美國的自願性退休福利計劃401(k)為例,從參與度以至供款率都顯示參與者「懶得揀」的預設行為(default behavior)。儘管學界對這些看似非理性的預設行為有不同解釋,大家都同意適當制定預設投資對參與計劃者的退休生活有重要影響。我認為,政府既然強制性規定打香港打工仔Save Hard,積金局有責任以實證為本的態度去制定Save Smart的預設投資。
即將推出的預設投資,是一種「生命周期基金」(Lifecycle Fund,亦有時稱之為Target Date Fund)。眾多生命周期投資策略當中,OECD的研究顯示以類似積金局將推出的預設投資策略表現最為理想。要補充的是,要這種預設投資發揮得更有效,應避免供款者在退休時一次過提取整筆退休金。反之以年金發放,不但提供了長壽風險的保障,更能分散在退休時遇上股災的風險。假若只有一筆過提取這個選擇,惟有依靠較複雜的動態投資策略不時就市況調節投資風險。現時制度是容許打工仔65歲退休時(一)一筆過提取;(二)分期提取;(三)全數保留繼續投資。我建議積金局在推出預設投資後,認真研究這三個選擇對預設投資表現的影響,然後解釋不同選擇的利與弊,甚至考慮透過制度改革方便打工仔享有更佳退休保障。
醒目指數比較基金表現
另一項建議是積金局可研究定期計算及公布每個基金的Sharpe Ratio,方便打工仔比較預設投資及其他基金的表現。Sharpe Ratio是量度基金表現的一個常用指標,金融界的中文譯名是夏普指數(或夏普比率)。為介紹給廣大市民認識,我稱之為醒目指數(Sharpe與Sharp同音,醒目指數即係Sharp嘅Index)。醒目指數背後有不淺的金融學理論,但簡單來說它是衡量調整風險後的基金表現,計算方式是平均回報率減無風險回報率再除以標準差,代表每一單位風險可獲得的超額回報,因此醒目指數愈高表示基金操作表現愈好。
實際計算醒目指數時,要避免誤用其實亦有不少學問,此處不贅。然而,其優點是一般人容易明白。預設投資,收費雖然比不少現有的預設安排基金低,但亦有原本收費更低的預設安排基金。問題是,不同基金的優劣不能單從收費反映。把收費後的淨回報與風險一併考慮在內,醒目指數是個既簡單又有理論根據的指標。積金局將來評核預設投資表現時,不妨考慮一下這個醒目指數。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

豎價格板大戰人工智能 徐家健 經濟3.0

2017年5月16日 徐家健 經濟3.0 豎價格板大戰人工智能 資深大律師湯家驊問:「競委會有心無力,還是有力無心?」 從未處理過《競爭法》案件,湯大狀對《競爭法》背後的經濟學基礎一無所知是意料中事。隨便引述一句「假若現行缺乏競爭的情況不予改善,那麼在95辛...