Sunday, December 31, 2017

倡議減煙稅100% 速降香港私煙率 免費早餐: 徐家健

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倡議減煙稅100% 速降香港私煙率
2017-12-20
嚴謹而可信的實證經濟分析不易做,企圖量化前所未有的大型稅改效果,除了睇風水就只有靠吹水。香港吸煙與健康委員會可能太了解香港市民信風水又愛吹水的傳統文化,於是倡議「政府大幅增加煙草稅百分之一百,使吸煙率盡快於短期內下降至單位數字」。
又可能是香港市民特別喜歡找專家睇風水和聽專家吹水,委員會於是引述了南非開普敦大學經濟學院教授羅夏麗博士的分析:「香港2015年煙草的相對價格較1991年更低,如要令吸煙率於短期內進一步下降至單位數字,香港必須大幅提升煙草稅百分之一百」。
先不論把吸煙率降至單位數字是否社會應有的目標,為甚麼加煙稅100%會短期內令吸煙率降至單位數字?
問題是,香港市場從來沒有試過100元一包煙的經驗,加煙稅100%會短期內令吸煙率降至單位數字,只有風水師或吹水佬才說得出口。我當然知道有需求定律,但需求定律只告訴我們價格上升會導致消費量下降。
一來需求定律沒有告訴我們加煙稅100%,會減少合法香煙的消費幾少,二來需求定律更沒有告訴我們加煙稅100%,會增多私煙的消費幾多。百分之一百肯定的,是企圖量化加煙稅100%的市場反應純屬風水吹水。
不要告訴我私煙並不存在,隨便翻看今年的政府新聞公報:「香港海關昨日(9月20日)在落馬洲管制站檢獲約140萬支懷疑私煙,估計市值約380萬元,應課稅值約270萬元」。不要告訴我所有私煙已給海關充公,私煙販不會長期做蝕本生意,控煙多年,煙稅一加再加,實情是本地與鄰近地方煙價的差距愈大,走私香煙的利錢便愈高。
加煙稅100%會否短期內令吸煙率降至單位數字是未知之數,但加煙稅100%肯定會短期內增加私煙販的利潤。
任何公共政策都要顧及社會整體利益(包括吸煙人士的利益),抽煙稅的經濟邏輯是二手煙對其他人造成有害的所謂「界外效應」。不靠風水或吹水的經濟分析有兩大含意:其一,私煙買賣愈泛濫的地方,煙稅便應該愈低;其二,禁煙範圍愈廣泛的地方,煙稅也應該愈低。
加煙稅100%的建議及多管齊下的控煙政策,不但毫無實證支持,亦違反了以上兩個經濟含意。隨着禁煙區不斷擴大,吸煙對他人造成的界外效應已不斷減少,加上嚴重的私煙問題,倡議減煙稅100%反而更合乎經濟邏輯。

比特幣現象兩個解讀 曾國平 經濟3.0

2017年12月19日

比特幣現象兩個解讀

比特幣期貨正式交易,相關的期權即將推出。好奇心驅使下,跟同事夾一點錢開了一個戶口,來作投資,有機會再跟大家報告賽果。人微言輕,我在這裏寫寫比特幣當然不會有絲毫影響,而不能忽視的,是繼「謎網50」後David Webb的警世言論──比特幣是世上首個分權式的龐氏騙局(the world's first decentralized Ponzi Scheme)。
資產定價(asset pricing)是一門有趣的學問。一方面,股票外滙商品每日在升升跌跌,既有魚翅撈飯的歌舞昇平,也有天台排隊的墮崖下跌;另一方面,投資者不盡是盲目亂買的蠢人,只要有利可圖,總有理性力量令市價重回正軌。資產定價要解決的首要問題,就是為價格尋找一個理性解釋(當然,理性解釋以外,以行為經濟學理解資產價格是另一個大題目,篇幅所限不談了)。
資產定價第一條規律:價格是將來收入的現值(例如,股價就是將來股息收入的現值)。問題來了,持有比特幣根本沒有收入,究竟比特幣憑什麼有價值?經濟學者John Cochrane的答案,是比特幣有其便利收益(convenience yield)。
明知長期持有絕不吸引
傳統貨幣一樣沒有「股息」,我們寧願放棄回報也要持有本身是「廢紙」的貨幣,為的就是貨幣日常生活中帶來的方便,為的也是貨幣不留痕跡的保密本質。
有熟悉加州葡萄酒生產的朋友告訴我,來自墨西哥的非法勞工對當地酒業發展功不可沒!試想想,如果由今天開始非法勞工不能再以現金支薪,有多少酒莊會因此倒閉,有幾多款尚算抵飲的加州酒會消失於世上?
同樣道理,比特幣有價有市,除了因為供應有限,也源自交易、儲存價值的需求。投資者明知長期來說持有比特幣絕不吸引(就如長期持有現金一樣),為了各種合法或非法理由也要暫時買入比特幣。各地政府嚴加打壓,身份不明的投資者進進出出,也造成了比特幣波幅大、交易量高的現象。這些用途有多普遍我們知道不多,是個比「謎網50」更神秘的謎團。不是說以上的分析一定對,只是想提提大家不能排除比特幣飛升的理性解釋而已。
理性解釋從來是票房毒藥,泡沫以至騙局的指控才是收視保證。不是嗎?David Webb的評論文章發表不久,全港傳媒立即詳加報道,網上洗版分享無數。驚人的影響力,當然也跟「謎網50」的事件有關,政府「照單執藥」是真是假都好,大眾都把他當成投資界的可靠指標。
到底他在文章中說了什麼?所謂的龐氏騙局,指的是將新客的錢交到舊客手上去的,只要一直有新客,就能維持回報吸引更多的新客,將計劃愈滾愈大。可是,終有一日投資者發覺什麼投資計劃根本是子虛烏有,不再供款騙局就隨之玩完。
一文不值的龐氏騙局
至於分權式(decentralized)的玩法,指的是比特幣沒有一個核心領導,有份買賣的其實都有份騙人。David Webb在文中講得更詳盡,認為有份叫人買比特幣的評論員(甚至一路叫好一路出貨的),犯下的是幾乎可以坐監的罪行。
何以比特幣是個空空如也的騙局?David Webb列舉了4個原因:沒有政府在背後支撐維持幣值、沒有日常交易的用處、非法用途終會被政府打壓、利之所在比特幣(或代替品)供應終會增加令其貶值。將根本沒有價值的比特幣買來賣去,相信的就是幣值會愈來愈高,不是騙局是什麼?
有可能,不就等於會發生;會發生,也不容易知道何時發生。明日可能打第三次世界大戰,一顆核彈令美元大幅貶值; 明日可能有火星襲地球,令一切都變得沒有意義。就當四個原因都已成或將會成為事實,比特幣難逃大跌甚至一文不值的命運,時間上也難以說得準。
不是說David Webb一定錯,更加不是叫大家成副身家買比特幣,只是想提提大家泡沫騙局不是比特幣的唯一解釋。
更有趣的問題,是監管當局會否疑似步「謎網50」的後塵,主動打擊加密貨幣在香港的交易?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

證監是否已被長毛俘虜? 免費早餐: 徐家健

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證監是否已被長毛俘虜?
2017-12-15
香港有兩個長毛,一個在政壇,一個在股壇。同人唔同命,政壇那個被DQ,股壇那個疑似令幾間上市公司被DQ。那麼,兩個長毛究竟有何共通之處呢?政壇那個被指「騎劫」議會,股壇那個疑似「俘虜」證監!
「俘虜」之說不是信口開河,因為我是這個問題的專家。「規管俘虜」(Regulatory Capture)的理論,是芝加哥學派元老史德拉(George Stigler)在半世紀前提出的。這套獲諾貝爾獎委員會加持的理論,徹底改變了經濟學界對政府規管的看法。
規管俘虜,就是指政府規管並非針對「市場失效」(market failure)對症下藥,而是被個別市場人士「俘虜」作為替其私人利益服務的政治工具,「政府失效」(government failure)是也。以美國的證券市場為例,史德拉的實證研究發現,成立證券交易委員會沒有提高投資者的平均回報,他因此認為,強制訊息披露的效果,只是提高了企業在市場融資的入場門檻。
其後更有分析指,戰後一些商業銀行企圖挑戰傳統投資銀行上市包銷的領導地位,三十年代的證券法雖然未必令摩根大通(J.P.Morgan)等專做包銷的投行真接得益,卻大大削弱其他兼做零售的傳統商行的競爭力(當時強制投行與商行業務分家的Glass-Steagall Act亦有類似的市場效果)。果然,三十年代後(摩根士丹利)Morgan Stanley等漸漸收復失地,其中一大原因便是多得證券業的新規管成功被這些投行「俘虜」。
當財經事務及庫務局長劉怡翔煞有介事地澄清,監管機構絕非根據「謎網50」照單執藥,證監會企業融資高級總監戴霖卻承認與股壇長毛不時有聯絡。證監是否已被長毛俘虜?問題重要,分析卻少得離奇(代表金融服務界的張華峰最近提出8點意見,只得一點建議,DQ後,證監委派獨立執董進入董事局,完全漠視證監可能被「俘虜」對金融業發展帶來的負面影響)。
欄友曾國平質疑,證監DQ行動明顯左傾(「謎網50」圖中左邊的公司首先中招,位置偏左的股份也明顯下跌),大師周顯更直指,劉局長的話並不正確。
我要補充的是,事實不正確的話,政治上可以非常正確。試想,香港作為國際金融中心,做球證的證監會高層總不能像落場踢波的獨立股評人一樣,輸了股票後,DQ令他輸錢的上市公司吧?換個角度問,假設證監會邀請曾宣布「勒令停牌只是第一步」的長毛加盟執法,到時你認為,正式成為監管者的他,以後大手買賣股票會否被質疑涉及利益衝突呢?
不要誤會,這裡我不是質疑長毛的眼光或操守。問題是,就算他的眼光比所有沽空機構更獨到、操守比住公屋的政壇長毛更高尚,制度上容許市場人士輸了股票後,公開警告「停牌公司將會陸續有來」成何體統?我不敢說證監已被長毛俘虜,我只希望劉局長除了明白甚麼是政治正確之外,更要懂得甚麼是程序正確。

股場捉妖的成本效益 免費早餐: 曾國平

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股場捉妖的成本效益
2017-12-13
涉及刑事檢控的事件不會講也不懂講,只想就今年證監會DQ個別股票的行動提出幾個簡單問題。
所謂老千股或妖股,套用某大報社論的定義,就是「小撮人利用監管制度盲點,透過財技將股價舞高弄低」的股票。這類細價股大上大落,一般保守的投資者不會接觸,敢買的主要是企圖在刀光劍影間獲利的投機客。贏錢固然高興,輸了錢是自投羅網與人無尤。
證監會DQ的最大理由是保障投資者利益,以防買錯老千股中伏,維護香港國際金融中心的形象。
先不論投資不慎是否政府要管的事,DQ股票是否違背了保障投資者的目的?睇好某隻股票不幸遇上DQ,損失慘重不在話下,持有相關的股票,在DQ的威脅下也會大跌。眼光奇佳知道某隻股票靠不住,沽空等跌價收錢,誰知遇上停牌一年半載蝕本收場。
冇王管的大上大落跟DQ的突然死亡,哪一種情況對投資者的傷害較大?還是證監只想保護某一些投資者?
DQ股票的另一個特色,是引用的條例相當模糊。何謂業務不足?沒有明確定義,公眾只見到證監的判斷。判斷有多準確,誤中副車的機會有多高?不知道。
從監管的角度來說,限制公司某些損害投資者的行為(如供股配股折讓比例),會否更有效打壓老千股之餘又不會傷及無辜?
DQ準則不明帶來的不確定性,既為計劃上市的公司增加變數,也為投資者帶來多一重顧慮。David Webb的「謎網50」是個好例子。一方面政府官員極力否認證監是「照單執藥」,一方面時間上未免有點太巧合。更有趣的,是證監DQ行動明顯左傾:「謎網50」圖中左邊的公司首先中招,位置偏左的股份也明顯下跌。也許是圖表依重要性排列,也許是碰巧跟DQ行動一致,只知道投資者要估證監會否繼續像六合彩般由左至右排列,也要猜度證監會否為洗脫嫌疑暫以網外的公司為目標。
若果過一排,David Webb推出新版「謎網100」,手持股票榜上有名又點算?一個獨立投資者的言論分析足以(疑似)左右證監的行動,對香港國際金融中心的形象又有甚麼影響?
歸根究柢,金融監管要講求成本效益,證監會有責任解釋為何DQ比其他方法優勝。

我在象牙塔內看謎網股風暴 徐家健 經濟3.0

2017年12月12日

我在象牙塔內看謎網股風暴

不認不認還不認,聖經故事有彼得三次不認主,金融圈最近亦吹起一股「不認的風」!先有馬師傅不認跟小燕子見面超過十次,繼有玩具大王不認與曹醫生再有聯繫,再有劉局長不認接股壇長毛「柯打」,證監才照單執藥DQ「謎網50」。不要誤會,我不是說金融圈的三不認都像彼得一樣出於軟弱,我更不敢說誰想當金融圈的救世主。聖經故事從來不應當歷史事實看待,當中的寓意有時卻比現實更真實。不認的問題是,金融圈的不認會增加金融市場的不定,而市場投資者對不定因素的討厭程度往往比不利因素更甚。
不認不認還須認,我在香港金融圈認識的朋友算多不多,算少亦不少,三不認的6位主角當中我卻只跟David Webb在一個研討會有過一面之緣,其他5位都是素未謀面。因為這學期我在中文大學經濟系教金融經濟這一課,幾個月來我主動接觸認識的金融圈朋友,務求把象牙塔以外的金融知識分享給有志從事金融業的同學。
當外面「謎網股」風暴不斷升級,同學和我有機會借用中大經濟系這個學術平台,學習任志剛先生作為監管者的打大鱷經驗、吳國強先生從事私人銀行的有趣案例、涂國彬先生把大學知識應用在金融市場的投資心得,最後還有周顯先生的炒股密碼。金融教科書上的數學模型怎樣看這股「不認的風」呢?現實是,普遍教科書連「謎網股」風暴也解釋不了,學生在傳統課程學到的CAPM(資本資產定價模型)對「謎網股」一夜間大跌九成恍如隔世。只要從半年前起跟蹤「謎網50」名單公布後,這50隻「謎網股」的股價走勢,做學生不得不問說好了的Efficient Market Hypothesis(有效市場假說)呢?
未能緊貼市場變化
有趣的是,港交所(00388)行政總裁李小加公開表示這所有監管行動均屬正常:「監管永遠在路上、不會停止。」正常的金融教科書上,我卻無法找到有關上市公司突然遭監管機構大規模勒令停牌的內容與學生分享。只可以說,在互聯互通下象牙塔內的知識似乎未能緊貼市場變化與時並進吧。不敢說近月股票市場的監管行動是否均屬正常,但我會建議在象牙塔的行家好好從學術角度研究一下這場「謎網股」風暴,因為我相信外地學界必定覺得這場「謎網股」風暴因不正常而更具研究價值。
另一方面,同樣來自港交所的首席中國經濟師巴曙松最近在中大一次演講中談論香港股票市場的優勢時提到,香港市場要多得內地市場監管的大刀闊斧,監管未能秒秒緊貼市場變化其實有其好處,當市場變化瞬息萬變,企圖緊貼市場而又大刀闊斧的監管有可能導致投資者無所適從。市場人士想明白金融市場的不定已經不易,市場不定加上再來個監管不定,除非可以確保兩個不定能夠互相抵消,不定因素與不利因素之間的平衡及取捨是個不淺的經濟問題。
對監管執法感迷茫
最後作為象牙塔內研究公共政策一分子的我要承認,最令我迷茫的可不是「謎網50」,最令我迷茫的是財經事務及庫務局局長劉怡翔煞有介事地澄清監管機構不是根據「謎網」照單執藥。據報道,證監會企業融資高級總監戴霖指出,證監會的調查行動需要依據《證券及期貨條例》而執法,行動與否取決於是否取得足夠證據。
另一方面,他又承認過去一年與Webb不時有聯絡,而Webb亦定期向證監會發電郵。問題來了,假如證監會是否取得足夠證據是取決於Webb提供的資訊及建議,誰敢認自己才是香港金融圈的救世主呢?這個救世主的選民又是市場上所有股東嗎?報道指出,戴霖的答案是證監會勒令公司停牌不是為了保護現有股東的利益,而是為了保障潛在投資者的利益。如此推論,將來被金融圈救世主選中的股票,其股東都成了被放棄的選民?這是我在象牙塔內看到香港金融市場的不定因素,而劉局長的不認似乎是擔心市場同意我在象牙塔內所看到的吧。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者。

網絡中立對Netflix百利而無一害﹖ 免費早餐: 梁天卓

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網絡中立對Netflix百利而無一害﹖
2017-12-11
大台收視每下愈況,除了因為大台膠劇愈拍愈膠之外,互聯網提供的選擇愈來愈多亦是一個重要因素。自從樂視和Netflix等網絡電視平台上年進駐香港後,觀看歐美球賽和劇集不再需要限時限刻,就連對新科技一竅不通的母親大人都躍躍欲試。
不過,這類網絡電視能否完全取代大氣電波,還需視乎它們的網絡是否「路路進通」。經常有「技術問題」的樂視被人投訴「前世做錯事 今世裝樂視」,可能咎由自取,但如果Netflix被互聯網供應商擺下路障,然後向Netflix收取買路錢又會如何?
這就是所謂的網絡中立原則(Net Neutrality)。所謂「網絡中立」,就是要確保互聯網供應商不能「偏幫」個別使用者。
舉例說,在網絡中立原則下,互聯網供應商不能以較高價格來限制Netflix提供美劇予客戶的網速。
美國近年對網絡中立的政策可算是搖擺不定,幾年前,美國法院判定當時的網絡中立原則不合法,後來當時美國總統奧巴馬推出有限度的網絡中立,但最近現任總統特朗普再嘗試將有關政策推翻。某程度上,這亦反映了網絡中立這原則本身爭議甚大。
網絡中立原則的支持者認為,在沒有網絡中立的世界裡,互聯網供應商會橫行霸道,網絡使用者會慘被剝削,最終上網會變成收費的有線電視一樣:要睇《House of Cards》?加錢囉。要打online game?加錢囉。要睇直播球賽?再加多啲錢囉。
小友Econ記者最近訪問了徐家健的同事Tom Hazlett。作為美國聯邦通訊委員會前任首席經濟師,Hazlett是反對網絡中立原則,其理由十分簡單:根據高斯定律,只要網絡使用權界定清楚,有關使用權的市場交易可以將資源分配到「最理想」的應用上,網絡中立原則反而是限制了有關的市場交易。
換句話說,如Netflix這類需要更快網速的公司不能購入網絡優先使用權,這反而不利Netflix的發展,它亦可能較不願在科技上作投資。
亞馬遜旗下有一個網絡綜合平台Twitch.tv,提供包括電競和音樂會等直播節目。有趣的是,Twitch.tv本身口講支持網絡中立,但實際卻在自身平台裡為更受歡迎節目提供更多頻寬。
徐家健一位芝大師弟的畢業論文就指出,Twitch.tv「口裡說不」的舉動實質上令消費者更容易享用較高質素的節目,對消費者有百利而無一害。這某程度印證Hazlett的理論有其道埋。

Saturday, December 9, 2017

電費平貴的Formula E 免費早餐: 徐家健

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電費平貴的Formula E
2012-12-08
我本身係一個電車男,一年又一年親身到現場支持電動方程式賽車Formula E,係好合理嘅。說過了,合理的創新formula就是要好玩。從供應角度看,賽車與房車之間的技術轉移有互補作用,幾十年前是方程式比賽的白老鼠,幾十年後是房車廣泛應用的技術。今年香港第二次舉辦Formula E賽事,觀眾有機會見識無人駕駛電動車ROBORACE示範賽。
不合理的創新formula就是政府對創新的規管舉棋不定。又從供應角度看,沒有甚麼比政策朝令夕改更有效打擊投資意欲。2011年政府定下長遠目標,在2020年有30%私家車屬電動車輛或混合動力車輛,而新建築物的私家車泊車位中,應有30%可以提供相關充電設施。
今年政府卻在私家電動車比例不到2%時,突然取消首次登記稅全數豁免,而申訴專員亦表示公共電動車充電器數目遠遠追不上電動私家車的增幅。
合理的市場反應,是大幅加稅後,有電動車加價近倍導致銷量大跌九成,電動車銷情進入寒冬期當然也大大打擊安裝電動車充電器的投資意欲。
不合理的政治反應,是平時口口聲聲支持環保的政客大半年來對電動車加稅視若無睹,相比之下,對於港燈(2638)最近宣布,因沒有空間繼續提供同樣大幅度回扣,而要把電價調高至比兩年前相若的水平,政客卻不成比例地口誅筆伐。不是要替港燈說話,只是做生意做到承諾5年凍結價格,向小股東交代已經不容易。回扣的問題,去年政客要求盡早一次過做,今年政客反對因回扣減少而加電費。
問題是,電費平貴的formula其實只是按照《管制計劃協議》依法計算,政客認真想成功爭取推翻《管制計劃協議》嗎?
扶貧與環保本來是不應對立的。香港地,電費佔家庭開支的比例本來就不高,扶貧更是應該扶助基層收入而非鼓勵基層多用電。然而,公用事業受政府規管,扶貧政策與環保政策有時難免被混為一談。要做到扶貧歸扶貧、環保歸環保並不客易,但不是沒有可能。
短期而言,讓有意採用潔淨電力的客戶認購可再生能源證書,長期來說,讓更多可再生能源系統接駁電網,目的是容許有心有力支持環保的消費者以較高的電價去使用成本較高可再生能源發電,同時不用強迫基層用戶使用高成本的發電能源。
以討論多年的離岸風牆發電為例,成本當然是比傳統燃煤發電高,但只要市場對可再生能源發電有需求,興建與否,不應只以漠視環保考慮的傳統成本效益去計算。善用經濟金融知識,靈活收費是推動環保的簡易方程式。

為何續集電影愈拍愈多﹖ 免費早餐: 梁天卓

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為何續集電影愈拍愈多﹖
2017-12-06
暑假回港時,有幸與才子蕭若元先生共進晚餐,在得知我一直有研究娛樂行業(不是可以用支付寶付費那種)時,向我提及他留意到的一個有趣現象:以往電影續集的票房通常比上集差,不過,近年電影續集的票房收入卻往往高於上集。這不是港產片的獨有現象,荷李活的專家亦曾指出過類似的趨勢同樣出現於西片市場。
事實上,續集電影近年確實愈拍愈多。即使不計如《正義聯盟》般「瀨尿牛丸」式的系列電影,續集電影佔每年美國電影數目的比例由20年前的6%左右至2016年間上升3倍,達17%。
為甚麼續集電影愈拍愈多?研究電影業的朋友應知道,即使「邊際票房遞減定律」的確存在,電影拍續集仍是有利可圖。道理十分簡單,拍電影是高風險行業,而續集電影因為已有一班固定粉絲,其票房風險比原創電影要低不少。
當初有誰想到一部劇本寫好之後一直找不到投資者的警匪片,最後單單在香港的票房就超過五千萬元?有誰估到一部講述兩個粗口爛舌煙民在香港室內全面禁煙後相遇的三級愛情「文藝」片(不是三級愛情動作片)最終票房收入超過三千萬元?
當初票房成功也許是意料之外,但當大家知道這類型電影是一條風險較低的賺錢方程式後,「無間道式」的警匪片就不斷被無間翻拍,志明與春嬌在往後幾年又不斷地重遇分手再重遇。
我自己的研究就發現,續集電影的確可以大幅降低電影票房的風險,但這不足以解釋近年續集電影愈拍愈多的趨勢,因為20年前的續集與今日的續集對降低風險的效用相若。
那到底為甚麼續集電影愈拍愈多﹖這可能與電影全球化有關。20年前一部荷李活電影的總票房收入有接近六成源自美國市場,今天卻有最少六成收入來自海外市場。
荷李活拓展海外市場是否令續集電影相對原創電影更穩陣尚待研究,但(又係)我自己的研究就發現,即使撇除卡士和製作費用等因素後,續集電影在海外市場的票房收入仍比原創電影高一截。
有趣的是,根據我的數據分析,海外票房大收的續集電影絕大多數是動作片:可能是因為即使不懂英文也會為超人大戰神奇女俠的精彩特技而買飛進場吧。
果如是,強國崛起可能是續集愈拍愈多愈拍愈悶的真正原因。

比特幣期貨市場搞得起? 曾國平 經濟3.0

2017年12月5日

比特幣期貨市場搞得起?

大約兩星期後,CME Group(芝加哥商品交易所)及CBOE(芝加哥期權交易所)正式推出比特幣期貨,較少人知的紐約Cantor Exchange亦於同一日推出買升買跌比特幣的二元期權(binary option)。納斯特公司也計劃於明年推出比特幣期貨,加入這個比特幣金融產品的戰團。
個個都話比特幣是泡沫,搞期貨市場的應該唔想比特幣是泡沫。泡沫之說往往難以驗證,期貨市場成功的條件卻是實證上有根有據的。歷史上期貨市場有成交搞得起的個案不多,比特幣期貨會否成為少數的例外?
對沖風險 波幅大需求愈高
比特幣回報極高,短短幾年升價十倍;回報吸引,波幅同樣驚人,每日回報的標準差大約為5%,是股票大市的5倍左右(比特幣早期的波幅更高)。比特幣符合了期貨市場成功的一個條件:產品的價格要有大幅波動。不過,跟傳統期貨背後的商品不同(如油價由政治局勢影響,農產品受天氣左右等),比特幣的巨大波幅源自什麼仍然是個謎,我們知道的比外滙、股票還要少。
日常使用比特幣仍未普及,比特幣的最大用途據說是一些灰色地帶或非法的交易,如走資、逃稅可以不留痕跡,購買某些商品(如禁藥)或作政治捐款(如極端政治組織)又不怕遺下線索,功能跟現金相似,額外的優點是一切網上完成便於存藏運輸。炒上炒落不利比特幣用作交易的功能,期貨市場的功能之一是對沖其中的滙率風險,當比特幣波幅愈大,其期貨的需求愈高。不過,既然是保持神秘的交易,使用比特幣的個人或企業身份不明,以比特幣交易的經濟活動難以量度,其實際上有多重要仍有待印證。到底有多少合法非法的投資者需要以期貨消除風險?對沖需求難以估算,期貨市場的規模也就難以預計。
期貨市場成功的另一條件,是現貨市場要夠大、買賣人數夠多,兼且市價計算要清楚透明有認受性,難有造手腳欺騙的嫌疑。
比特幣的市場有多大?現時的幣量總供應約為1700萬個,以每個1萬美元計算,總市值為1700億美元,大約等於五分之一間蘋果電腦。相比傳統資產市場,比特幣市場規模不大,但增長速度驚人。比特幣交投有多頻繁?其每日交易量已升至50億美元,佔總市值3%,交投比重磅的活躍港股多。對,比特幣交易分散在不同的交易所,個別交易所仍出現流動性不足的問題(成熟的資產市場,有所謂的「造市者」(market makers)確保市場上貨源充足,維持買賣順暢),但比特幣平均買賣差額持續下降,幾個大型比特幣交易所(如Bitfinex、GDAX)更遠低於0.1%,市場增長似乎已大致解決流動性問題。比特幣近期的升幅不太可能是「乾炒」的現象。
交易分散 市價計法各不同
市場夠大但交易分散,市價眾多、市價計算易於操控皆不利期貨發展。情況就如要在香港發展樓市期貨,先要有一個夠快、夠透明的計算市價方法。傳媒報道最多的中原指數,快是夠快,但計算方法不簡單難免有黑箱作業的嫌疑;官方的樓市指數也許比較公正,但滯後個多月未能即時反映樓市狀況。CME取信於投資者的方法,是聘請英國帝國學院的專家協助研發一套即時計算比特幣市價的方法,算出一個比特幣參考價,作為期貨交易的單位。有學者加持之餘,計法透明公開,集合多個交易所的資訊,投資者難以操控個別市價從中取利。CBOE的比特幣期貨做法不同,只參考Gemini一個交易所的拍賣價。Gemini來頭不小,老闆是跟Facebook有轇轕的Winklevoss孖生兄弟,交易所論規模不算最大,但是一間受監管的信託有限公司,比其他交易所「正路」。
比特幣期貨滿足了一些期貨市場的成功條件,最大的問題是我們對比特幣背後的經濟活動所知不多,難以知道到底有多少對沖需求。順帶一提,期貨除了對沖風險,也是賭升跌的投資工具,一直堅持比特幣是泡沫是騙局的專家,終於有真金白銀付諸行動造空比特幣的機會了。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

諾貝爾獎症候群 免費早餐: 曾國平

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諾貝爾獎症候群
2012-12-04
批評諾貝爾獎得主,出自與獎項無緣的大師之口,難免有葡萄偏頗的嫌疑;像我這種永遠跟獎項扯不上關係的小角色,反而有客觀論事的資格。
話說比特幣衝破1萬美元大關,經濟學諾獎得主史特格拉茲(Joseph Stiglitz)明言,要政府禁止比特幣交易,除了因為比特幣導致瘋狂炒賣,亦由於比特幣對社會完全沒有貢獻(”It doesn’t serve any socially useful function”)。
另一位諾獎得主梯諾爾(Jean Tirole)溫和一點,只認為投資者需要被保護,應限制傳統銀行、退休基金等買入比特幣。梯諾爾也認為比特幣是個泡沫,理由是比特幣本身沒有價值(“Bitcoin is a pure bubble, an asset without intrinsic value”)。只要投資者失去信心,比特幣的價值會跌至零。
比特幣本身沒有價值,政府發行的法定貨幣又何嘗不只是一張紙?對的,梯諾爾認為,美元、英鎊、歐元曾經都是泡沫!
諾獎得主言:一切皆泡沫,萬事由我管。行內人都知道,史特格拉茲和梯諾爾皆為理論大師,尤其在資產價格理論上貢獻巨大,梯諾爾更是有份提出「理性泡沫」(rational bubbles)的重要人物(理性泡沫指的是投資者預期價格長升長有,於是價格偏離基本因素)。
行內人未必知道,兩位大師專心發展理論,沒有做過甚麼實證研究,對比特幣的判斷不見得有數據支持。行內外都知道,兩位大師獲獎以後,成了活躍的公共知識分子,積極就專業以內以外的話題發言,致力提出各種各樣的政策干預,以令世界變得(他們眼中的)更美好。
諾貝爾獎症候群,描述的是一個有趣的供求現象:供,獲獎等如學術成就、智力創意得到肯定,舉世知名等如影響力大增,諾獎得主自然樂於受訪寫書,將自己的洞見意見偏見發揚光大;求,傳媒大眾只認得名牌,諾獎得主的銜頭是票房保證,諾獎作品一書在手或在Facebook貼上封面照更是知識分子品味象徵。
諾獎得主若能夠利用知名度將研究心得傳播開去,當然是好事,但自信心一旦爆棚,變成了無所不知的事事評論員,就是諾貝爾獎症候群了。
不受人惑,先不要迷信博士學者教授等銜頭,更進一步,諾獎得主的偉論也不應照單全收。在揚言比特幣是泡沫要鎖要禁之前,實事求是的態度是先解答幾個問題:比特幣作為合法和非法的交易媒介,到底使用有多普遍?增長有幾快?比特幣市場的交投量有幾大,大上大落反映的是否「乾炒」的現象?
CME、CBOE、納斯達克相繼宣布推出比特幣期貨,是否意味著比特幣唔止泡沫咁簡單?最後一個問題,明天我會在友報討論。

華盛頓學派的前世他生 免費早餐: 徐家健

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華盛頓學派的前世他生
2017-12-01
「在一條很多行人走的路上,你放一百元鈔票在地上,那鈔票會不見。你事後可以解釋,鈔票不見是因為有人偷了。值錢東西怎會不給人拿走?這是解釋。但你也可以事前推斷,我把鈔票擺在那裏,沒有風吹,沒有警察,鈔票會不見。這是事前推斷,未曾發生的歷史可以推斷。」是的,經濟學是唯一可事前推斷出鈔票會在怎樣人為條件下會不翼而飛的科學,物理學做不到,生物學亦做不到。
從港大到芝大再到克大,廿年來在不同地方遇到認識張五常的朋友都向我提過這華盛頓學派的口述傳統。上星期到深圳參加《佃農理論50年研討會》,經典重現,同場還加映了一場小實驗。話說大教授當時正在台上與幾位來自芝大的老友談論六十年代的芝加哥學派與七十年代的華盛頓學派,談到這個口述傳統時,曾與張五常在芝大共用辦公室的Deirdre McCloskey把一張廿元鈔票掉在地上。沒有風吹,沒有警察,當台下一眾經濟學者仍在乖乖聽書,我跑到台下把那鈔票拿走,事實再一次證明大教授推斷無誤。
Deirdre向來看得起我這個小友,等到討論結束我向她提出一個她無法拒絕的交易,我把身上四張五元鈔票交給她,條件是她要在那張廿元鈔票上親筆簽名。Deirdre覺得有趣,還着我不要忘記向張五常、Yoram Barzel、Levis Kochin和Lee Benham其餘4位講者索取簽名。今次無本生利,你認為我這張代表華盛頓學派的廿元鈔票值多少錢呢?
跟隨過艾智仁一段日子的舊同事Daniel Benjamin說得好:芝加哥學派的經濟學着重解釋路上為甚麼不會找到百元鈔票,洛杉磯學派的經濟學則強調推斷誰令那百元鈔票不翼而飛。兩個經濟學派其實是一個銅幣的兩面,拿走鈔票的當然是好彩數的聰明人(一笑)。張五常多次說過,他屢遇明師的彩數無人能及,集兩大經濟學派所長然後自成一家,華盛頓學派便是七十年代由幾位好彩數的聰明人創立。
今天,我們都知道華盛頓學派的3個關鍵人物是張五常、巴澤爾(Yoram Barzel)和諾斯(Douglas North)。張五常屢遇明師的經驗我不用多說,巴澤爾和諾斯的老師又是誰?
信不信由你,雖然論聰明我及不上大教授,但屢遇明師的彩數我其實與他不相伯仲。巴澤爾的老師夏保嘉(Al Harberger),當年是芝大的系主任,今天是我在克大的同事。諾斯獲得諾貝爾獎時說過他的經濟學是跟一位名叫Don Gordon的舊同事學的,Don離開華大後亦是去了克大,而他的兒子Dave Gordon既是著名宏觀經濟學家亦是我在克大的老友。經濟思想史將來會記得,21世紀之後,華盛頓學派在克林信大學發揚光大。

主播光環的租值消散 免費早餐: 梁天卓

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主播光環的租值消散
2017-11-29
前新聞主播轉行做KOL不再是新聞,從「豬豬」到「BB」,利用當主播時賺到的名氣和人脈加官晉爵甚至飛黃騰達的,肯定不只十指之數。
人紅自然有人眼紅,近日某前主播以主播形象為靈芝孢子賣廣告後,引來另一前新聞節目主持批評,認為「離職主播要多多收割光環,只是應有所為有所不為」。
我從來不是衛道之士,對主播BB是否「突破了離開大台後收割主播光環的底線」這論題冇興趣。有趣的現象是前新聞主播收割光環的速度似乎愈來愈快。
主播光環的產權界定不清是一個可能解釋。在問主播光環產權誰屬之前,首先要問的是主播光環是甚麼?其實,眾位「豬豬」和「BB」即使不是主播,她們都可算是美貌與智慧兼備,出外揾食當然無難度。即便如此,她們的主播專業形象的確令其言行比其他𡃁模來得有說服力。
主播光環的產權究竟誰屬呢?要建立主播的專業形象不是一朝一夕的事,現在的主播權威有部分是前輩們日積月累的 成果;前新聞主持亦說主播光環不只屬於前線的主播,還屬於新聞節目幕後人員,因為沒有他們的實際構思、採訪、艱辛查證以及燈光、化妝、布景和剪接等的包裝,主播的權威根本無從建立。
可是,前輩們或幕後人員並無份收割前主播轉行KOL後的收入。換句話說,這個所謂的主播光環的產權並沒有被清楚界定。
以商標為例吧。除非在大陸做生意,New Balance就是New Balance,其他人不能以「新百倫」之名「搵銀」。保護商標的法例(如果能夠合理地實施)於是能夠減低消費者辨識不同商品的訊息費用,亦增加了商戶維持/提升商品質素的誘因。
主播光環沒有商標的保護,加上近年網上KOL的發展,令前主播「尋租」的機會大增,見有租可尋,又由於主播光環所衍生的租值誰屬又沒有被明確界定,唯恐這租值被其他前新聞主播先奪得收割,於是一眾前新聞主播唯有鬥快尋租去也,主播光環的租值就這樣被消散掉。
其實,將主播光環的租值消散掉又何止是前主播的專利?當我看到香港不少學者教授隨便亂噏當秘笈的時候,我也會想去掉經濟學者的銜頭。
不過,「尋租」行為可算是「普世價值」,由尊貴的立法會議員到象牙塔內的博士教授,大家又何嘗不是把名片上的職位頭銜有咁長寫咁長,想盡辦法尋找各界別內的光環所衍生的租值,從而消散掉光環的餘暉?

50年後《貨幣政策的角色》 曾國平 經濟3.0

2017年11月28日

50年後《貨幣政策的角色》

半世紀前,張五常教授完成《佃農理論》開創了合約經濟學。上星期有場紀念研討會,有份參與籌辦的徐家健為文記之。也是半世紀前,佛利民發表其美國經濟學會會長的就職演說,題為《貨幣政策的角色》(The Role of Monetary Policy),改變了宏觀經濟學的發展方向,是佛利民學術上影響力最廣泛最持久的文章。
短短17頁的演說,文筆清楚邏輯井然,其中的觀點經歷半世紀仍不覺過時。今時今日重讀,又會讀出什麼新意義?
利率失業率能與不能
所謂勉強無幸福,央行將目標訂為利率達至某一水平,又或將失業率調校至某個百分比,在佛利民看來皆為適得其反之舉。在所謂的自然實質利率(natural real rate of interest)之下,沒有其他衝擊干擾的話,通脹得以保持穩定,是為自然情況下的結果。同理,經濟沒有波動起伏,終會遇上自然失業率(natural rate of unemployment),反映的是在勞動市場結構性因素下(如最低工資,或尋找合適工作費時失事等)自然出現的失業。
央行將名義利率訂得太低(即實質利率低於自然水平),刺激消費投資,通脹及其預期上升,結果是名義利率反而愈來愈高,跟原本的意圖相反。央行太有野心將失業率目標訂得低過自然水平,刺激生產物價上漲,終會反映到工資上去令失業率打回原形。央行堅持壓低失業率,代價是愈升愈快的物價。短期內,央行的確有能力調校利率或失業率,但央行終要「遵守自然定律」,不能長期維持利率或失業率於偏離自然的水平。
若然如此,央行將利率和失業率剛好訂在自然水平不就一了百了嗎?實際困難之一,是直至今天經濟學者仍未有把握準確推算出兩個自然數字(你說今天美國失業率4.4%自然不自然?)加上自然水平不時改變,難保今季的自然利率在下季已不合時宜。困難之二,是就算央行有天大本領確知兩個自然數字,利率和失業率有各種原因暫時離開自然水平(如天災),央行見有偏離便有所行動的結果是做多錯多,令利率和失業率上上落落更為難測。
佛利民認為貨幣政策要以央行能控制的東西為指引。將央行沒有把握控制的失業率、利率、物價作為指引,就如搞錯目標的太空船(like a space vehicle that has taken a fix on the wrong star),只會愈做愈錯。佛利民認為貨幣量是理想目標,若央行能夠保持貨幣量增長穩定,通脹自會平穩,央行亦能避免犯下大錯。至於選的是那一個貨幣量、貨幣量的增長速度為何,佛利民認為是次要的考慮。
佛利民指出了自然失業率的重要性,改變了經濟學者對菲利浦曲線(Phillips curve)的看法。演說中分析牽涉到物價和工資上漲的預期,也影響了後來七十年代出現的理性預期學派(雖然佛利民對理性預期的研究方法頗有保留)。佛利民提出的「無為」貨幣政策處方反而最不為學界接納,主要反對原因是貨幣量與名義生產總值不夠穩定(這一點其實值得商榷,至少較長久的數據顯示兩者關係頗為穩定。宏觀經濟學思潮兜兜轉轉,我相信以貨幣量為目標的政策討論會捲土重來)。
央行愈來愈含糊目標
金融危機過後,各地央行政策起了重大的變化。傳統「轆上轆落」(套用張五常教授語)的利率政策遇上零利率,演變出以量化寬鬆為主的非常規貨幣政策。金融體系兵敗如山倒,隨之而來的是巨細無遺的金融監管,以及IMF積極提倡的宏觀審慎(macroprudential)政策。
根據佛利民過去對日本經濟的評語,如果他今天在生,他應該會支持購買長債的量化寬鬆政策。
不過,佛利民文章中重要的一點,是央行要以有把握控制、能觀察的東西為指標,而危機過後新政策的最大問題,正正是政策目標含糊不清。央行致力要減低的系統性風險(systematic risk),實際所指為何、如何量度,仍是眾說紛紜。以香港的宏觀審慎政策樓市辣招為例,政策可以明確影響到的指標到底是什麼?辣招跟樓價的關係有理說不清,降低交易量又似乎不是理想效果。最合理的指標似乎是負債收入比率,但辣招又將負債擠到不容易觀察的影子銀行去。政策指標不清楚,政策是否有效天曉得,投資者惟有齊齊猜度政府何時減辣「加辣」,為政策帶來的不確定性下注。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

瀨尿牛丸的電影邏輯 免費早餐: 梁天卓

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瀨尿牛丸的電影邏輯
2017-11-27
問大家兩條問題。
第一條問題:究竟電影票房有幾易估?無論是象牙塔內的實證研究,還是有拍戲經驗的行內人的經驗之談都是認為不容易。
我和朋友的研究就發現,即使把季節性的電影需求、同時期競爭的其他電影質素以及本身電影的製作成本計算在內,這些因素只能解釋所有不同類型電影票房收入的10%左右;隔籬欄周顯大師話「藝術片有formula,但商業片沒有。」因為拍戲和唱歌一樣,都要講feel。而feel究竟從何而來,誰也說不出來;才子蕭若元說,他以往主力拍電影時,差不多每套電影都會入場睇,希望在現場感受觀眾所感受到的feeling。
另一條問題:賣座的電影是否一定是偉大的電影﹖大師與才子異口同聲都說不一定。執筆時上映了一個星期的《正義聯盟》的全球票房亦已超越3億美元,但這部電影是否另一套Christopher Nolan的蝙蝠俠?你可以上網看看不少專業影評人對此戲的評語。
在戲中,水行俠(Aquaman)仍然是出水能游,電子人(Cyborg)依然能與電腦接駁,蝙蝠俠有錢就是任性的態度就來追得上馬雲,神奇女俠的笑容肯定甜過瀨尿蝦,但把他們溝埋一齊之後的戲味,只有不足一半的專業影評人在Rotten Tomatoes裡讚好。
近年炒雜錦的系列電影或拍極唔完的續集電影大行其道,《正義聯盟》並不是個別例子。
小友ECON記者早前引用《經濟學人》的分析指,即使是同樣的製作成本,續集或系列電影比其他電影可以多收幾千萬美元的票房收入(這可能因為續集或系列電影受惠於之前電影成功帶來的廣告效應)。
除了預期票房收入更高之外,續集或系列電影的票房收入可預測性亦更高。剛才我提到電影製作成本等因素只能解釋所有不同類型電影票房收入的10%左右。
有趣的是,這些因素對不同類型電影的票房的解釋力可以說是差天共地。相比其他電影,像《正義聯盟》這些續集或系列電影的票房的上落幅度要少好幾倍。換句話說,這些續集或系列電影的票房風險比其他電影要少很多。
食材市場的需求上落全是有限之數,求其將瀨尿蝦和牛丸溝埋一齊並不可能殺出重圍,除非「牛肉嘅鮮、瀨尿蝦嘅甜,溝埋一齊嘅味道,居然比老鼠斑有過之而無不及,甚至比初戀更加詩情畫意」吧。相反,電影票房並不易估,即使將水行俠、電子人、蝙蝠俠和神奇女俠求求其其炒埋一碟,票房之數仍然是有數得計。

Fintech貸款鬥起底? 免費早餐: 曾國平

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Fintech貸款鬥起底?
2017-11-24
潮流興Fintech,連借錢都要講AI。在美國,由2010年起,大量網上貸款網出現,一方面源自金融危機後,傳統銀行面對更多監管,有錢難借,一方面技術發展讓數據被用得更盡。
債主關心的,不外乎找出想借錢的未來債仔,以及債仔借完錢會否準時還錢,於是,財政狀況和歷史是非常值錢的資訊:從銀行儲蓄戶口存款的變動、信用卡每月埋單總數、投資組合表現,到衣食住行消費習慣、行業工作性質、教育程度、家庭狀況,都能預測債仔的還款表現,也能透露借錢的現實需要。
最近費城聯邦儲備銀行發表了一項研究,利用外人難以獲得的數據比較大型傳統銀行和網上貸款公司Lending Club的生意手法,得出三大結論: (一)在地區分行選擇較少的地區,Lending Club做的生意特別多,這個不難理解; (二)性質相似的貸款,Lending Club的息口較低,反映的可能是較低的監管成本; (三)對於一些沒有信貸紀錄或紀錄不可靠的債仔,Lending Club有辦法判斷他們的還款能力,利用的可能是傳統銀行沒有的數據(如靠分析債仔的相片和社交網絡)。
研究發現,Lending Club自己的一套信貸評分方法,比沿用已久的FICO分數、債務收入比率更能預測債仔表現。 類似的生意也在香港出現。近幾年一間網上貸款公司以AI為招牌,債仔交出的個人資料愈多(Facebook帳戶、Linkedln帳戶、學歷資料),貸款利息折扣愈大。
另一家以大學生為對象的網上貸款公司,由於大學生沒有甚麼往績可尋,就靠獲取其學系、成績、其學系畢業生起薪點、現時入息等資料補救。
網上貸款公司的優勢除了面對較少監管,就是能夠掌握這些傳統銀行沒有的個人資料,試圖從數據中推算還款表現,甚至未卜先知那類人較有借錢需要。起底起得愈徹底,貸款條件就能調節得愈準確。
網上貸款公司掌握的「軟性」資訊鬥唔鬥得過傳統銀行(即接受存款的金融機構)掌握的數據?只知道有傳統銀行也跟隨Fintech起底潮流,如某大銀行頗受歡迎的付款app,不久前開始鼓勵用家以Facebook帳戶登入。
私隱有價資訊有價,Fintech貸款能否在香港做得起,就視乎香港人對私隱的需求有多大,能否讓貸款公司建立有規模而可靠的數據庫了。

ICO的風險與回報 免費早餐: 曾國平

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ICO的風險與回報
2017-11-22
古語有云:風險高回報高,就如我們寫了好幾次的公開招幣ICO(Initial Coin Offering),賭一鋪的是一個使用代幣(token)的生意計劃能否成功。
無論計劃是個交易平台、網上遊戲、金融服務還是其他,只有代幣多人使用,其價值才會上升,乏人問津的代幣可以大幅跌穿招幣價。
到底ICO的風險和回報有幾高?
我在網上搜集了過去3年來168隻已完成ICO的數據,比較招幣價和最新市價(下載數據之時為本月15日)。以美元計算,ICO每年平均有接近100%的回報,亦即每年幣價平均增加一倍。
投資一年翻一番,很想要吧?只是世事邊有咁著數。百分百回報的背後,是超過400%的標準差(standard deviation),即是說回報閒閒地可以上落幾倍。ICO的波幅有幾誇張?平均每年回報10%的股票標準差只有20%,相比下安全得多。
至於富貴險中求的風險投資(venture capital),根據10年前一項著名的研究,平均回報大約60%,標準差為100%。同樣是博冷門的投資新概念,ICO比存在已久的風險投資還要刺激!不過,ICO歷史尚短,數據中的ICO不少在幾個月前才面市,後市如何仍有待觀察。
最大的兩個隱憂,一為監管當局如何看待ICO市場,是鬆是緊將左右ICO的風險與回報,二為ICO不少以比特幣、以太幣等大型加密貨幣為基礎,有點衍生工具的性質,若果「大市」有甚麼冬瓜豆腐,這些中幣小幣將難逃一劫。
另一個有趣的小發現,是ICO的回報跟ICO的規模(大至過億美元,小至幾萬美元)沒有太大關係。
除了等待更多ICO出現,進一步的分析是落手落腳將ICO逐一分門別類,從生意計劃的種類(如交易、電玩、貸款等)到代幣的性質(即徐家健提到的security tokens和utility tokens之分),從率先發售代幣佔總和的百分比,到其白皮書技術內容的複雜程度,看看這些因素跟風險與回報有甚麼關係。
另一研究方向是,創科公司集資的選擇:有生意計劃在手但缺乏資金,到底是尋求別人的風險投資化算,還是靠自己「鑄幣」有利?還是如香港一名業界人士所預言,ICO不會取代風險投資的地位?
回說香港,儘管不只一隻ICO以香港為基地,即將大幅增加人手的創科局未就ICO以至加密貨幣講過幾句話,深受傳媒愛戴的學者專家們又出奇地沉默。認真探討這個新現象的,似乎只有這個專欄?

穆迪:電子支付貢獻GDP零點一個百分點 徐家健 經濟3.0

2017年11月21日

穆迪:電子支付貢獻GDP零點一個百分點

標題黨,不會管標題是否與文章有關;金句王,懶得理金句是否與事實相符。曲線要講明,我不知道電子支付貢獻中國GDP多少,做標題黨只想提醒大家不要被標題或金句迷惑,電子支付有多流行是一回事,中國經濟會否崩潰是另一回事,兩回事之間有否因果關係,是個不淺的經濟問題。
經濟學者雷鼎鳴教授最近在一研討會上,被問到為何當今世代出現了這麼多自我中心兩極化胡搞蠻纏的年輕人,回答問題時,雷鼎鳴盡顯金句王本色,先舉例「支爆」論去說明一些自我中心的網民罔顧經濟現實,再引述朋友「叫雞」用電子支付,去證明科技領先香港的內地根本沒有任何經濟崩潰的徵兆。這場「雞付寶」風波炒作了十多天,我本想置身事外,只見討論愈來愈離題,什麼道德不道德歧視唔歧視我一向少理,兩極化胡搞蠻纏的其實又豈止年輕人?雷鼎鳴是前輩,亦是朋友(我可能是「雞付寶」風波後第一個敢認他做朋友的人)。做朋友的知道他跟我一樣好辯,今次與前輩過癮一下之餘,更希望把抽水炒作帶回認真討論。
在內地的確十分流行
我同意電子支付在內地十分流行,我亦未觀察到中國經濟有明顯崩潰的徵兆。然而,電子支付流行與中國經濟崩潰究竟有什麼關係呢?作為研究宏觀經濟的專家,雷鼎鳴不時引用宏觀數據,例如最近他再次重申:「1990年,香港的GDP是中國GDP的25%,但在今天,香港的GDP只是中國的2%左右,相信在10年之後,甚至不足1%。」由此他推斷香港經濟對中國的貢獻已大不如前,再內耗下去最終會淪為「負資產」拖慢國家發展。舉一反三,雷鼎鳴的支持者不得不問,電子支付今天對中國經的貢獻究竟有幾多?電子支付的GDP是中國GDP的多少個百分點?比貢獻大不如前的香港GDP又高出多少,足以不會拖慢國家發展之餘更會令中國經濟免於崩潰?
我是認真發問的,因為我沒有見過認真的統計分析。我見過的,暫時就只有穆迪研究(Moody's Analytic)去年發表一份叫The Impact of Electronic Payments on Economic Growth的報告。報告的其中一個結論是:
In the sample of 70 countries,which make up 95% of global GDP, card usage added $296 billion cumulatively to real GDP from 2011 to 2015. This amounts to 0.1% of total GDP per year for the 70 countries over this period.
標題的「電子支付貢獻GDP零點一個百分點」便是由此而來。這裏的電子支付,只包括信用卡、借記卡和預付卡,加上始終並非嚴謹的學術研究,結論有多少可以給中國的電子支付借鑑我不敢說。然而,連半個統計數字也沒有(一個朋友「叫雞」用電子支付只是anecdote),我們其實連電子支付對中國經濟的貢獻有多大也未搞清楚,又憑什麼推斷出中國經濟會因電子支付的普及而不可能崩潰呢?
兩者關係乏嚴謹研究
其實,我從不迷信以GDP比例這種會計玩意去推斷一個地方或行業有多重要。最近,雷鼎鳴亦就此作了一些補充:
「世上眾多影響深遠的科技,在剛出現時也只是使我們稍為方便一點,但後來卻改變了世界。舉個例子,Facebook最初不也只是方便大學生聊天吹水嗎?但它出現後沒幾年,便已對世界政治及社會心理造成無人能事先預料到的衝擊。也許有一天,沒有用過電子支付系統的人,在大數據時代銀行找不到他們的信貸及消費數據,因而拒絕貸款給他們創業或買樓。在外國,若要借錢,銀行總會找公司查一查你的信貸歷史。有了更先進的電子支付系統後,此種情況只會更加普遍。有一點更加重要:當使用支付系統的人以10億計時,必可提供到足夠誘因吸引人以支付系統為核心,研發出更多的科技應用出來。」
問題是,也許有一天,隕石會撞爆地球,到時何止「支爆」咁簡單?還是舉個實例,Facebook在2004年推出市場,2008年已經發展到過億用戶。誰不知它出現後沒幾年,美國還是碰上了百年難得一遇的金融海嘯。由此可見,Facebook對世界政治及社會心理造成的衝擊再難預料,始終還是阻止不了金融海嘯的爆發。「雞付寶」怎樣阻止「支爆」,相信全能嘅Facebook大神亦未必有答案。
消費者私隱蕩然無存
最後我想談談私隠問題。認真分析這個問題,我們不能夠只討論「叫雞」出事被公安調查的概率。這不只是什麼國際大盜、特務、或知名政客的事,使用支付系統留下痕跡,對所有消費者來說的問題是這個:當生產商一天能全面掌握我們的消費喜好及習慣,我們要否擔心它們會以更有效率的價格分歧去賺盡我們的消費者盈餘?
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者,

Tuesday, November 21, 2017

勞福局長搞錯 扶貧政策 免費早餐: 梁天卓

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勞福局長搞錯 扶貧政策
2017-11-20
政府上周公布最新的數據顯示,貧窮人口數字又創新高,達135萬人。不知是否為這數字「護航」,勞福局長羅致光在政府公布數字前,就在其網誌寫了一篇題為《「絕對」與「相對」之一「線」之差》的文章。梁啟智在看到後在Facebook上點唱要我「講兩句」。朋友叫到,我當然義不容辭。
阿啟和我都關心扶貧。雖然讀地理出身的他和受經濟學訓練的我在扶貧政策上有不同的看法,但有一樣是沒有異議:大家都認為羅局長的網誌文章錯漏百出。朋友「點唱」後,我立刻找來局長的網誌文章一看,隨便就找到文章有兩個錯處。
首先,局長在文章為大家介紹「相對貧窮」和「絕對貧窮」的概念。顧名思義,後者是以「冇啖好食」來作貧窮的定義,前者量度的其實是收入不均。由於香港是以「相對貧窮」定義貧窮線的,局長說:「香港是根本無可能達到『徹底滅貧』」這句說話是沒有錯。
你可能會問:為何不用「絕對貧窮」來定義貧窮線呢?局長就指出,香港其實只是跟隨其他已發展地區一樣,採用「相對貧窮」的概念。這卻是錯的。
美國的貧窮線就是以「冇啖好食」的「絕對貧窮」來作定義的:美國政府1960年代起制定的貧窮線,是參考了農業部的指引,定出一個有足夠營養的基本餐單的最低成本。以2017年一個4人家庭為例,每月收入不到1.6萬元的家庭會被列為貧窮戶。
就當局長不是發揮其語言藝術吧,不過,局長在解釋政策時亦似乎搞錯了一些事。
在提到如何扶貧時,局長以「派」錢會鼓勵「做又九千,唔做又九千」的行為,認為一個純派錢的制度只會帶來惡性循環。「做又九千,唔做又九千」是隱性稅100%(如綜援)的時候才會發生吧?
但是,不是所有扶貧措施的隱性稅都是100%。即使是直接派錢,也不一定要只派予貧窮線以下的家庭才能扶貧的,重點是派錢時的隱性稅不能太高。
對扶貧工作素有研究的羅局長應該知道,一些歐美(甚至非洲)地區已開始試行並研究不分貧富的全民基本收入(UBI)吧?據報道,在芬蘭有被抽中成為UBI計劃的市民,在得到「唔做就九千,做就唔只九千」的基本收入後,「做又九千,唔做又九千」的行為沒有出現之餘,創業的意欲亦因為有基本收入支撐而增加,變相增加脫貧致富的機會。

「買樓抵過租樓」的神奇算術 免費早餐: 曾國平

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「買樓抵過租樓」的神奇算術
2017-11-17
“To buy or not to buy, that is the question”,香港人最有深度的人生哲學思考,不是甚麼生死存亡問題,而是買樓還是租樓的問題。
假如你辛辛苦苦儲落一筆首期,你應該繼續租樓拿現金去作其他投資,定係排隊上車轉租樓為供樓化算?除了講極都唔爆但又信徒甚眾的爆煲論,近期頗受注目的是前行政會議成員林奮強為支持政府房屋政策而提出的「買樓抵過租樓」論。
林奮強這個震驚七百萬人的推論是咁的:你今年30歲,要為未來50年的住屋問題打算,假設每年租金10萬元,未來以每年5%的速度上升,與此同時,類似單位樓價400萬元,按揭利率3%。就算50年後物業毫無價值,折現後的租金總支出都比供樓總支出要高一截,所以買樓明顯抵過租樓。若果50年後,單位仍值400萬元甚至有升值,買樓就肯定更抵了。
經濟學思考題:用以上數字證明買樓抵過租樓,有乜問題?
層次低一點的回應,是挑剔林奮強計算用的數字不合理。按揭利率可升可跌,租金又未必加得咁快,供樓遇上失業負資產跳樓慘過租樓,投資樓市轉身慢唔夠其他資產流動性高,樓價又可能有乜乜非理性泡沫……五花八門的原因,都可以改變計算結果令租樓相對下吸引。不過,如此的討論只會沒完沒了,皆因各有各一套自以為合理的數字,誰也說服不了誰。
現實是從來有人買樓又有人租樓,難道租樓的統統都是傻的?答案是在市場均衡下,「買樓抵過租樓」只會對某些人正確。若果人人都認為「買樓抵過租樓」兼身體力行,租盤紛紛轉做買盤,租金下降樓價上升,市場終會調節到買樓租樓吸引力比較接近的水平。
至於邊個會買邊個會租,阿茂都知要視乎手上有冇現金周轉俾首期(辣招之下,儲首期更加困難),就算相信買樓較抵都先要有能力上車。除此以外,要視乎個人預期和喜好(例如周顯講的10億身家也租樓住的故事),就如有人視買樓為人生唯一目標,有人一世都不願成為樓奴。就算是同一個人,不同年齡階段作的選擇也有分別。人人面對不同的局限,作出自己認為較佳的選擇,租樓買樓如是,揸車搭公交如是,移民留港如是,親建制反政府如是,市場均衡下沒有一個壓倒性較佳的選擇。林奮強所謂的「數據智慧」對某些人或會適用,但肯定不能放諸四海皆準,只因冇咁大隻蛤乸隨街跳。
既然計算沒有太大意義,也就談不上甚麼支持「以置業為主導」的政策。話說回來,林奮強數字背後的含意,是樓抵買,因此政府應鼓勵大家買。這樣的「政策分析」也有點太騎呢吧?

無人駕駛的交通政策 免費早餐: 梁天卓

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無人駕駛的交通政策
2017-11-15
有一位語不驚人誓不休的局長的一個好處是,大家對其管轄下的政策會多加留意。自陳帆局長以一句「讓軀體和靈魂可以出去遊走一下」去解釋年輕人買樓不成反買車後,評論本地交通政策的文章質素就提升了不少。
隔籬欄周顯大師狠批政策只控制汽車數目增長而不加建道路是不要臉的做法,欄友徐家健就話,向起步快的電動車徵收首次登記稅,間接鼓勵司機轉買起步慢的汽油車是天然智障的交通政策。
周顯說,加建道路可以解決交通擠塞,當然有其道理,但同樣地,在擠塞最嚴重的市區裡的土地問題亦最嚴重。
我之前就提議陳局長可以考慮研究共享經濟能否解決交通擠塞問題。Uber能否解決交通擠塞尚待研究(如果政府真的有心研究的話),但政府可以從減少交通意外的角度入手,來解決交通擠塞的問題。
說過了,減少汽車數目不一定與路面車輛數目有很大的關係。徐家健又說,路面車輛數目與塞車時間的關係亦不是必然的。
在佔旺時,行得慢一點,除了會被懷疑是佔領之外,亦會減慢了其他所有途人的速度。同樣道埋,如果全港的士司機同時患上香港腳,而又沒有用上「愛膚堅」的話,交通大擠塞所帶來的經濟損失可能不只一日十幾億元。
根據運輸署的數字顯示,在2016年的25,658宗交通意外當中,有60%(約15,000宗)涉及駕駛者的因素,當中包括「不專注地駕駛」、「突然轉向/停車」甚至「瘋狂駕駛」等。
如何可以減少這些人為因素對交通意外的影響?從需求定律看,我們需要增加危險駕駛的成本。有經濟學者曾提議,廢除硬性規定司機戴上安全帶的法例,因為安全帶令司機覺得開快車更安全,要求司機戴安全帶的法例反而可能令交通意外更多。
到底「突然轉向」是因為司機「頭搖又尾擺」?還是因為香港腳發作?這是一個實證的問題。美國就有研究指,「安全帶令司機開快車」的假說在真實數據中其實不太站得住腳。
其實,要減少甚至令這些人為因素消失,一個最直接的辦法就是不用人來當司機。最近Google就在美國亞利桑那州成功測試真正的無人駕駛的士(測試人員只坐在的士後座),陳局長如果能與楊局長商討引入有關科技,將來他即使經常在辦公室內「讓軀體和靈魂可以出去遊走一下」,我亦會第一個出來拍拍手掌。

黃牛經濟學之 當非牟利遇上真茂利 免費早餐: 徐家健

估不到,港人竟會有支持實名制的一日。 欄友梁天卓問港樂應否杜絕久石讓的黃牛?想學炒黃牛的經濟分析,可先重溫張五常多年前一篇文章:「音樂劇的老闆及他們的票房無從判斷誰是本地人,誰是願意出高價的遊客。他們於是一隻眼開一隻眼閉地讓黃牛組織先購入一兩年的門票。 黃牛組織有不同的...