Tuesday, October 17, 2017

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日

當非理性除牌遇上技術性調整

一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非理性行為而知名。這位行為經濟學之父,寫過一篇名為Does the Stock Market Overeact?的學術文章,指出股民對消息反應過敏導致股價波幅過大,結論是技術性調整是意料之內:(一)Extreme movements in stock prices will be followed by subsequent price movements in the opposite direction;及(二)The more extreme the initial price movement, the greater will be the subsequent adjustment。
市場有系統地反應過敏導致意料之內的技術性調整,推翻了金融學上的「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis)。股價充分反映市場訊息的理論被推翻事小,提出有方法預測股價事大。不要怕意料之內的技術性調整,是耶非耶?
可參考華多利事件
回答這個Trillion-Dollar Question前,先回顧《信報》8月7日一段題為《華多利(01139)遭港交所要求除牌,主板首例》的舊聞。被要求除牌當然是壞消息,該報道當時指:「華多利今早股價急挫,最新報0.365元,跌0.195元或34.82%,成交336萬元。」股價一下子跌超過三成,是市場對除牌消息反應過敏吧?之後兩則報道卻是《DQ殺到主板,華多利遭點名除牌,被指業務難支持營運,股價插近五成》和《華多利再瀉36%,擬覆核除牌》,說好了的技術性調整呢?我不是說被要求除牌消息公布後華多利的股價沒有任何波動,覆核除牌的消息當然亦會影響股價。問題是,事後孔明我就是看不見有明顯的技術性調整,因此市場反應過敏之說在今次事件上未必成立。
更值得留意的,我認為是除牌消息導致股價大跌過半的經濟含意。今次的除牌理由,是根據《上市規則》第13.24條,華多利「未能維持足夠的業務運作(不論由其直接或間接進行),或擁有相當價值的有形資產及/或無形資產(就無形資產而言,發行人須證明其潛在價值)」,因此聯交所按第6.01(3)條決定把華多利列入除牌程式的第一階段。過去兩個月有不少討論這場「洗板行動」的文章,但評論者都忽略了除牌消息導致股價大跌的經濟含意。未能維持足夠的業務運作或擁有相當價值的資產都不是新聞,8月7日前後華多利並沒有突然改變其業務運作或資產組合,改變的只有港交所的做法。
凡理性地以客觀準則除牌,當相關資訊在市場一向流通,而除牌消息令股價大跌,我認為都是反映了執行除牌政策時出了問題,導致市場即使沒有反應過敏,股價卻因規管不力而波幅過大。假如有市場反應過敏這回事,市場要靠技術性調整修正時這種規管不力的破壞將會更大,特別是當非理性的小股民只有極短時間回應停牌消息。
港交所一個突如其來的決定,華多利的市值蒸發了三個億。我們可以討論港交所這個決定是否撥亂反正,但令市場擔憂的是被問到會否有更多公司被要求停牌時,港交所行政總裁李小加竟以「拭目以待」回應。聯交所把發行人除牌的準則當中,嚴重違反《上市規則》、未能維持足夠的公眾持股量、沒有足夠的業務運作或資產,都應該有相對客觀的標準。只有最後一個叫「不再適合上市」的準則,聯交所才有較大酌情權。但以「沒有足夠的業務運作或資產」為由除牌,為什麼要拭目以待呢?
平衡聲譽與股民利益
要拭目以待的,其實是港交所就除牌及《上市規則》其他修定進行諮詢。港交所提出的大道理,是上市委員會認為有必要以更果斷的除牌政策以維持香港市場聲譽。假如把華多利除牌真的有助維持香港市場聲譽,我要問:除牌為維持香港市場聲譽帶來的價值,足夠彌補因被除牌市值蒸發對小股東造成的損失嗎?特別是當小股東對聯交所的一舉一動反應過敏,除牌決定會對他們做成非同小可的損失(當年仙股事件便是一例)。
行為金融(Behavioral Finance)讓學界及市場注意到一些投資者有時是非理性的。想當年,塞勒身體力行創辦基金公司實踐他的研究心得。另一邊廂,塞勒的同事法馬(Eugene Fama,亦是有效市場假說之父)以證據說明反應過敏及反應過淡同樣難以捉摸,市場何時會作出技術性調整並非意料之內。我期望除牌政策改革同樣要以實證為本,做到平衡香港市場聲譽的價值與(理性及非理性)小股東的利益。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

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共享乘車的兩減一加
2017-10-16
早前應莫乃光與楊岳橋邀請,參加了這兩位立法會議員合辦的《香港要Update:共享經濟》研討會。差不多3年前起開始寫共享經濟,我是全港第一個以合約角度分析共享經濟如何減低租值消散的人。部分文章被翻譯成英文後,美國南卡州州政府曾邀請我向當地官員解釋共享經濟。等了又等,國家終於有任務俾我了。原來兩位議員請來創科局副局長鍾偉強(唔係真係見過Steve Jobs嗰個)出席研討會,難道香港政府真係準備要update?
我不知道,我只知道過去幾年經濟學界已不停update我們對共享經濟的認識。閒話休提,我在研討會中一口氣介紹了7篇關於共享乘車的學術研究,並把這些最updated的研究發現總結為「共享乘車的兩減一加」。兩減,是減少醉駕和減輕塞車,都在我的專欄文章介紹過;至於一加,是增加消費者盈餘(consumer surplus),需要詳細解釋一下。
消費者盈餘者,着數也。一年前左右,曾國平在本欄問過Uber有幾抵搭?他的答案是每花1美元搭Uber的消費者,平均有1.6美元着數,加起來全美一年共享的着數便是68億美元!有冇咁大嘅着數隨街叫?以大數據估算大着數,曾國平提到背後有Freakonomics的李維特加持,曾國平未有提及的,是參與分析的還有另外兩位來自Uber的研究員。即使不因人廢言,研究背後的確有部分假設是值得商榷的。研究要Update,於是我亦引用了同事兼師弟兼同鄉林仲生的最新研究。林仲生師承李維特的死對頭赫曼(Jim Heckman,2000年諾貝爾獎得主),他是我見過(我真係見過)唯一懂得處理大數據的本土經濟學者。
沒有Uber研究員的參與,好處是研究較為中立,壞處是無法取得獨家的內部大數據。林仲生與他的學生劉夢於是先編寫電腦程式,偽裝乘客在紐約市不同地方及時段叫車而取得共乘大數據,然後以嚴謹的計量經濟方法比較共享乘車與傳統的士的選擇,再重新估算共乘為乘客帶來的大着數。研究結果顯示,每花1美元搭Uber的消費者平均有0.72美元着數。換句話,乘客着數依然大,只是比之前估算的小約一半。更有趣的發現,是研究把大着數的來源分類:57%來自省時、19%來自豪華、13%來自舒適、8%來自價錢、餘下的3%來自座位數目。由於大着數主要來自縮短候車時間,共乘的大大着數就是在於的士難求的地方及時段,研究因此推斷即使傳統的士引進手機程式,只要的士仍維持劃一收費的話,Uber等共乘平台仍可以為乘客帶來每花1美元便有0.46美元的額外着數。
林仲生的研究印證了我重複說了幾年的「的士霸權」租值消散問題:「以較靈活的價格安排滿足需求,是Uber比傳統的士劃一收費優勝的地方」,他的研究亦透過數字預測劃一收費的甚麼「優質的士」、「專營的士」都不會為乘客帶來真正的大着數。我這裏要補充的是,即使的士業再走前一步推行加成收費,僵化的發牌制度不容許供應量隨需求改變有彈性地調節,香港乘客是始終不能徹底享受共享乘車的大着數的。

行為經濟學如此多芬 免費早餐: 徐家健

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行為經濟學如此多芬
2017-10-13
繼曹星如勝出後全港拳擊專家湧現,Richard Thaler贏得諾貝爾獎香港又怎會缺乏行為經濟學專家呢?七百萬人口的彈丸之地,個個都是每一方面的專家,我們欠缺的就只有一點點自知之明。世上有蠢人,經濟學界亦不例外。關於非理性行為,還是Thaler的師弟Kevin Murphy說得好:當你打遊戲機,入錢再入錢,玩完一鋪又一鋪,經濟學者不會覺得有問題;但當你打老虎機,同樣是入錢再入錢,同樣是玩完一鋪又一鋪,唯一分別是偶然一鋪好彩有錢收,一些經濟學者會暴跳如雷大叫大嚷這種蝕多過賺的行為是多麼非理性!
我與Thaler這位行為經濟學之父總算是有點淵源。傳媒報道,Thaler是我母校芝加哥大學的經濟學家。是的,Thaler在芝大任教已有廿多年。但對芝大有點認識的人會話,Thaler從來都在商學院而非經濟系。也對,他們卻忽略了當年的芝大學派元老史德拉(George Stigler)也是在商學院的。近一點的Eugene Fama與再近一點的Kevin Murphy等芝大學派代表人物,都是商學院的教授。其實Thaler跟芝大學派的淵源不止於此,他的師傅Sherwin Rosen是近代芝大學派一位非常重要的經濟學者,因此打起算盤Thaler是我師伯。一個公開的小秘密,不少芝大師叔師伯曾私下向Rosen投訴Thaler一些言論胡說八道,Rosen的回應是他曾經是個很好的研究生。
不知經濟學為何物的人都搞錯了,傳統經濟學的研究對象並非個人(individual)。傳統經濟學是社會科學(social science),不是行為科學(behavioral science)。我們有興趣的是市場現象(market phenomenon),而非個人行為(individual behavior)。很深奧吧?
即係咁,我理鬼得牛頭角順嫂聽冧巴揀股有幾唔理性,一個順嫂唔理性,並唔代表你可以輕易跑贏大市囉。而事實係,即使成個牛頭角嘅師奶同阿叔同時中晒冧巴降,股票市場依然比你想像中有效率。經濟學一個適者生存嘅傳統智慧係,即使戇X無極限,戇X的人荷包深度始終有限。
傳統芝大學派對行為經濟學有點不以為然,我卻覺得Thaler這位師伯十分有趣。雖然這位師伯對股市的言論,有時的確帶點財演feel。但你不得不佩服他絕非得把口,1993年Thaler創辦Fuller&Thaler Asset Management基金投資公司,並以Investors Make Mistakes. We Look For Them這句口號作招徠。經歷過百年一遇的金融海嘯Thaler的基金仍屹立不倒,算是通過了市場測試吧。然而,芝大學派亦沒有錯,君不見更多並非以「行為金融」作招徠的傳統基金同樣依然屹立不倒?而這些「芬」在市場更一直是主流。證據顯示,一眾行為金融基金的回報未能跑鸁大市,市場始終大致上是有效率的。
市場競爭之下,行為經濟學的知識為Thaler帶來財富,卻無損有效市場這個老字號。我認為行為經濟學能夠明顯影響到的市場,通常是原本備受干預的,干預削弱了適者生存的市場力量。近年積金局推出的預設投資(俗稱懶人基金)便是個好例子。

我很同情楊偉雄 免費早餐: 梁天卓

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我很同情楊偉雄
2017-10-11
早前創新及科技局長楊偉雄出席一個創業平台白皮書發布會時慘被「問責」,騰訊控股(700)的主席馬化騰指,若楊局長不能有效引入高科技人才就要承擔責任;真格基金創始人徐小平更對傳媒說,在創新科技方面楊局長只得零分。
楊局長的表現是否只值零分﹖讓我先分享一個從同事聽來的真人真事。近年美國不少大學都十分鼓勵學生創業,商學院甚或是學校本身都有所謂的創業計劃(entrepreneurship program),向有意創業的學生們提供相關的課程、資訊、甚或是創業必須的人脈關係,目的是盡量向學生提供他們創業所需的協助,成功創業的會被學校加以表揚(或宣傳其創業計劃的成功)更是不在話下。
話說同事聽說有一間大學亦有類似的創業計劃,大學裡不少學生亦摩拳擦掌,躍躍欲試。其中有兩位同學眼見學校的飯堂膳食差強人意,於是不知是設計了一個網頁還是一個人app,讓學生可以簡單地叫薄餅外賣。
誰不知這間大學和不少美國的大學一樣,把校內的食堂經營權,以獨家的形式外判予一家飲食店。
當飲食店發現這創作品有搶他們生意的效果之後,便立即向學校投訴,學校的管理層(不是負責創業計劃的部門)於是向兩位同學施壓,叫停他們設立的網頁或app。
結果如何?兩位還有不到一年便畢業的小朋友當然是息事寧人。
上述情況與近幾年香港的創科環境有相似。一方面梁前特首幾經波折成立創科局後,請來與Steve Jobs有「深交」的楊局長,主導香港創科的發展,首先推動政府數碼化,繼後又計劃驅動香港「再工業化」,更希望發展對初創企業,尤其重要的風險投資市場等等;另一方面,政府以往造成的行業壟斷今天卻成為創科的攔路虎(Uber是一個好例子)。
行業壟斷的既得利益者會遊說政府向創科說「不」是自然的事,上面提到的例子目的在指出,這現像不是香港所獨有,而更棘手的是被壟斷的行業,並不是由主導創科的楊局長所管轄,即使是一家大學之內管創業計劃的話事人,與管理大學膳食的主管都可以有互相矛盾的行政措施,大家都知道香港政府各司局之間的協調有多「靈活」。
要楊局長以一己之力,向其他部門施壓取消行業壟斷,似乎是強人所難,反而他力轟Uber「知法犯法」以向其他部門示好則順理成章得多。
所以我是很同情楊局長的困局。

政治任務下樓市風暴 曾國平 經濟3.0

2017年10月10日

政治任務下樓市風暴

2008年入行時正好碰上金融危機,見證大量實證研究出現。對宏觀經濟學者來說,風平浪靜太平盛世提供不了太多研究題材,亂糟糟時代下的爭議才見精采。凱恩斯在大蕭條的氛圍下寫成《通論》,幾大學派在七八十年代高通脹高失業的背景下吵得激烈,10年前的金融危機也多少改變了宏觀經濟學的研究方向:多利用微觀數據和計量方法,運用的理論模型亦更多元化。個人印象中,危機後10年的宏觀經濟研究比危機前10年的有趣得多,尤其是有關樓市的實證研究。
兩星期前《聯儲局「縮表」的前因後果》一文回顧了過去10年聯儲局的貨幣政策,今日繼續溫故知新,探討2007年美國次按危機的起源,跟近年香港樓市的發展作一個對照。
政策推動借貸擴張
2007年次按危機為何出現?最簡單的講法是2000年左右房屋貸款總額急升而質素持續下降,業主還款能力和信貸紀錄愈來愈差,利率低樓價升之時相安無事,到2006年房貸欠款撇帳開始出現,直至2007年個別樓市全面崩潰(單看全美國主要城市平均樓價由2007到2009年其實只下跌了兩成左右,幅度不算大,實情是次按危機為極不平均的地區現象,例如科羅拉多州丹佛市樓價只輕微跌了幾個百分點,同期亞利桑那鳳凰城樓價則蒸發超過五成)。
退一步問:何以次按在當時急速擴張?政治是重要因素。早於1977年,「社區再投資法案」(Community Reinvestment Act)鼓勵銀行多向中低收入家庭(即收入為中位數八成以下)貸款,惟當時未有清楚列明要求。到了1992年,聯邦政府房屋和城市發展部(簡稱HUD)開始督導兩大政府支持的房貸企業房利美(Fannie Mae)和房貸美(Freddie Mac),要求它們買入貸款時要多考慮當區中低收入家庭和少數族裔比例。銀行等金融機構面對政治壓力,審核太嚴格隨時惹上歧視官非,條款層出不窮的次按(如短期內利息特低)於是大幅出現。
火上加油的是房貸證券化降低了貸款要求,同時又將樓市牽連上整個金融體系。早在1970年,HUD已要求房利美和房貸美買入房貸將其證券化後出售。政策原意是地區銀行向當地人借錢,地區萬一遇上什麼困難(如區內最大僱主倒閉),當地銀行就大禍臨頭。政府可透過其資助企業從全國買入貸款,重新分拆組合成按揭抵押債券(mortgage-backed securities,簡稱MBS),以分散地區的樓市風險。房利美和房貸美有政府支撐,樓市好景時MBS的回報相當吸引,深受市場歡迎。
本港辣招事與願違
不過,政府資助企業發行的MBS有一定限制,貸款質素不能太低,個別貸款額亦不能太大(即所謂jumbo loans)。MBS 供不應求,於是在2002年出現一個新趨勢,由私人市場參與發行MBS,將政府企業不願買入的高危貸款包裝出售,樓市好景時回報率更高,到了2006年佔了整個MBS市場的一半。
批核貸款要求愈來愈低,持有貸款四處分散而關係複雜,按揭抵押債券回報吸引又看似安全(危機前三大評級公司一致看好這些資產),影響全球的金融危機就此掀開序幕。
香港沒有房利美和房貸美等巨無霸,沒有大量樓市衍生的金融產品,也沒有鼓勵中低收入階層置業的政策,但政治一樣存在於香港樓市,只是形式有所不同而已。
從實際效果來看,政府連番推出的辣招不是為了打壓樓價,也無關幫助市民置業,最明顯的效果是將業主和銀行體系面對的樓市風險減到最低。追本溯源,政策是為了防止1997年歷史重演,避免負資產銀主盤湧現。如果97再臨,市民資產一大部分化為烏有,政府面對的社會動盪隨時不止佔中咁簡單。可惜事與願違,政府打壓樓市借貸的結果是生意跑到別處去,既有財務公司提供二按三按,又有發展商以特惠條款賣新樓,促進了「影子銀行」的發展,對整體金融穩定影響未明。
首置上車盤雙面刃
最近政府以至私人市場推出的「首置上車盤」,對象是年輕中產、畢業不久的大學生。跟美國的情況相反,政策對象是收入前途以至家庭背景比一般人好的一群(尤其是八大畢業的),從貧富不均角度看來有點奇怪,但從政治考慮角度看又相當合理:大量數據顯示年紀愈輕教育程度愈高,對特區以至中央政府愈不滿,若能協助這批人置業,有樓在手安居樂業,政治傾向自然趨向保守,社會就難亂起來。
可是倒過來看,若香港經濟遇上什麼不測,失業上升收入驟降,這些條件較寬鬆的首置貸款首當其衝,到時年輕中產變成年輕負資產,對社會穩定的衝擊又會比無樓一族更激烈。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

ICO是眾籌版 歡樂天地代幣 免費早餐: 曾國平

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ICO是眾籌版 歡樂天地代幣
2017-10-09
我們「經濟3.0」在2013年開始為某月刊供稿,第一篇文章談比特幣,其中提到「我不是說比特幣近期的升幅合情合理,但隨着逐漸被市場接受,要比特幣唔升才不合情理 ……假如比特幣能在未來幾年間取代今天網上付款系統進行所有的網上交易,比特幣的需求增加會是多少?這個需求增加又能持續多久?武斷地說比特幣是泡沫的各界人士,請作出分析拿出證據來。」
4年後,比特幣雖未成交易主流,但幣值升了六倍。想當年,疑惑的是何以專家們爭相指出比特幣是泡沫,可是到了今天,視之為騙局的仍大有人在。就如近年興起的ICO(initial coin offering),未見傳媒清楚解釋現象,卻不時有專家苦口婆心提醒市民小心中招。
所謂ICO,指的是企業要為新計劃籌集資金,推出一定數量的代幣供投資者認購。市場規模尚小,今年總集資額只有20多億美元,大部分計劃為開發利用區塊鏈技術的交易平台。投資者買入的,是在企業計劃成功落實後的使用權,而一如股票債券,投資者可以在「二手」市場買賣代幣。
情況就如歡樂天地計劃研發一種革命性的遊戲,製造了10萬個特別代幣以1元賣出(假設每個代幣可玩遊戲一次)。研發成功,遊戲大受歡迎,玩一次遊戲的市價遠超1元,持有特別代幣的市民可以選擇去玩遊戲,也可以賣出代幣套利;研發失敗,市民擁有的特別代幣就成廢物。
是的,ICO其實是比風險投資更博冷門的玩意(平均回報也因而較高),失敗蝕本居多,但偶爾跑出的幣值上升以十倍計。 美國證監有將ICO當成證券監管的趨勢(但未有清楚指引),內地是全面封殺,香港證監會則有點不知所措,亦未見創科局長等財金官員有所表態。
監管當局面對法例追不上科技發展的困難,但跟共享經濟受制於過時交通法例的情況相反,ICO不難避開股票、債券、集體投資的特徵,免受現有證券條例規管。
小規模的創科企業紛紛利用ICO集資,皆因ICO比上市或發債的門檻低得多,也免除了高昂的會計、法律和其他行政成本。ICO若果在香港逐漸普及成為大趨勢,除了威脅港交所(388)的地位,多個專業的龐大利益也會受損。我相當肯定,監管當局在各方壓力下以保障投資者為名,將ICO定性為非法集資的速度,會比政府修改交通法例容許消費者共享快N倍。我想了解更多的,是在沒有監管之下,優質企業有甚麼方法在參差不齊的ICO市場脫穎而出爭取投資者信任。

英超應如何分餅仔? 免費早餐: 梁天卓

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英超應如何分餅仔?
2017-10-06
英超在2019/2020賽季起三個球季的獨家直播權,年底便會展開拍賣。球迷最關心的自然是直播費用會否大幅增加,令他們要以高價收看賽事(由於如Facebook等網上平台有可能加入競爭,有投行預言下一輪的英超直播費用會大升40%至45%),而英超各隊更關心的是,如何分配那一塊愈來愈大的餅仔。
不難想像,無論是強隊還是弱旅都想分多一杯羹。有報道指,英超的Top 6認為分餅仔應該以能者得之的原則來定,按此原則即在聯賽最終排名的名次愈高,所分得的餅仔應更大份,按此原則,上季降班的新特蘭的收入將會減少1,400萬英鎊。可想而知,其餘14隊中的大部分班主對此建議大力反對。
這個分餅仔的遊戲除了是球隊之間的角力之外,亦關乎整個聯賽的命運。西甲雙雄巴塞和皇馬兩隊的球員無疑粒粒皆星,事實上,近四季的歐聯都由兩隊所雄霸,而英超球隊則連決賽也無份。不過,無論是從球迷數目以至是電視直播收入來比較,英超聯都是遠遠拋離西甲聯賽。
有人認為,這是西甲賽會過於遷就當地球迷之故,是以將大部分比賽放在當地晚上才開賽(亦即亞洲的凌晨時分),相反英超的開賽時間則相當遷就亞洲球迷,兩者的市場策略成為它們直播收入的重要分野。
這看法不無道理,但我認為更重要的原因是英超的競爭性比西甲更大。
在西甲,兩大班霸對榜尾弱旅時的問題不是能否全取3分,而是能否淨勝3球。但在英超裡,不論是在榜首爭逐還是在榜尾掙扎,任何賽果都有可能發生。
這個「任何球隊都不能揚言必勝」的特質是否英超吸引更多球迷的原因?有研究發現,撇除球賽舉行的日子(周中或周末)以及兩隊的正選實力等因素後,同樣兩隊英超球隊的對戰在英超的入場人數遠比在足總盃為多,因為論競爭性前者(20隊富有的英超球隊)要比後者(整個英格蘭各級別財富天與地的球隊)要高。
跟英超的賽會不同,直至上年的賽季為止,西甲賽會仍允許球會獨自與電視台簽訂直播協議。球迷最多的西甲雙雄的收入自然遠超其他球隊,而西甲的競爭性亦自然遠遠不及收入更平均的英超。其實現在英超Top 6大都能參加直播收入以及獎金都十分「和味」的歐聯,如果它們在英超能分到更大份的餅仔,收入更不均,令球隊實力更懸殊,卻有可能從整個聯賽來看是得不償失。

學者銜頭愈大 愈多市民中伏 免費早餐: 曾國平

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學者銜頭愈大 愈多市民中伏
2017-10-04
欄友徐家健傳來題為「港大研究:恒生指數愈升 愈多兒童自殘」的一篇新聞報道,乍看以為是惡搞新聞,細看之下,原來真有其事。
難以置信,我再在網上找來已發表的研究原文一讀,證實報道準確無誤。如此尋根究柢,我應該是全港最認真的報紙讀者吧?
話說港大醫學院的研究團隊找來2001年至2012年公立醫院急症室5至19歲每日的自殘個案,再跟同期每日恒生指數的變化相比較,發現恒指每升300點,13至19歲的青少年自殘個案數目上升6%,5至12歲的兒童自殘個案數目更上升9%。
研究團隊得出的結論,是股市好景之時,股民將注意力和時間投放於市場動態,追看財經節目打電話俾股評人,忙於買買賣賣,減少與子女相處時間,導致意外或悲劇發生。
相關性和因果關係的分別,已在本欄講到爛了。股市跟太多東西關係密切,從經濟表現到就業情況,從利率高低到資金走向。到底實情是否如研究團隊所形容,股市興旺導致家長忙於炒股而忽略子女?我不知道,研究團隊其實也不知道,畢竟數據任由你詮釋(例如,股市好經濟好,經濟好就業高,家長忙於上班疏忽照顧子女)。
一個比較妥當的做法,是將自殘個案分成股民和非股民家長兩類,從而看出股民家長的子女行為是否不同。此外,將研究結果倒轉來看,股市大跌有助減低子女自殘個案(也許同時增加家長的自殘傾向)!避免此荒謬結果,升市跌市要分開處理。
不是故意找研究團隊麻煩,只是想藉此帶出一個更廣泛的問題:擺出學者專家銜頭,多少市民因而誤信中伏?
市民隨便看過標題內容,以為股市興旺導致兒童自殘或食早餐成績好之類,至多炒少兩轉股票煮多幾日早餐,為害尚且不大。
當有國際關係學術平台無厘頭為航空公司賣廣告,當有曾為雷曼設計金融產品的知名學者銷售另一款金融產品,其潛在的破壞力就不容小看了。
更高一級的,是以銜頭資歷掛帥宣揚跟專業無關的個人政見,或以學術地位推行影響所有市民的政策,這就是國師級的影響力了。
講到底,學者專家銜頭在香港有價有市,於是才有虛報誇大博士學位專業資格的行為。價值觀根深柢固,要改談何容易?從小處做起,社交網絡上要share要like先看內容,不要見博士教授就當真理就當寶,包括這個專欄的所有文章!

Thursday, October 5, 2017

為電車男申冤 徐家健 經濟3.0

2017年10月3日

為電車男申冤

當我的電動車剛走了超過了5萬公里,申訴專員劉燕卿宣布為全港電車男申冤:「政府的政策目標是要本港成為亞洲區內最廣泛使用電動車的地區之一,在政府鼓勵下,電動私家車的數目迅速增長,但為人詬病的是公共電動車充電器數目卻遠遠追不上電動私家車的增幅。」
申訴專員還說:「這不單對電動私家車車主構成不便,更會窒礙電動車輛在本港的廣泛使用,與政府的政策原意背道而馳。再者,政府在政策文件中明確支持推廣電動車的使用,難免令市民有合理期望政府會在相關配套規劃及安排上予以配合。是次主動調查的焦點,正是探究政府有否在配套規劃及安排上採取適切措施,配合推廣使用電動車的政策。」
期待申訴專員的主動調查報告。既是電車男,又是經濟學者,我有以下幾點希望申訴專員可以考慮考慮。
不應盲目參考充電器增幅
申訴專員公署的新聞稿提到一些統計數字。電動私家車總數由2011年4月的69輛大幅上升至2017年4月的10588輛。同期的公共電動車充電設施,卻只由2011年的872個輕微上升至2016的1518個。換句話,當電動車上升了152倍,充電設施只上升了不夠一倍。申訴專員於是得出「公共電動車充電器數目卻遠遠追不上電動私家車的增幅」這個結論。然而,152倍遠高於不夠1倍的增幅是沒有經濟內容的比較。
問題是,單憑數字我們根本無從得知10588輛電動車共享1518個充電設施是否足夠,情況就如全港只有不到200個油站足夠應付所有汽油車嗎?從另一角度看,假如當初872個公共電動車充電設施早已足夠應付69輛電動車,即使今天所有私家車都是電動車而充電設施是零增長,增幅追不上根本不是問題。不要誤會,我絕非暗示政府目前已提供足夠公共電動車充電設施,我只是說比較電動車與充電設施的增長是沒有多大意思的。
認真討論公共政策從來需要計算成本效益。盲目比較電動車與充電設施的增長,缺點是漠視了種種隨時間改變的供求因素。例如,當新款電動車的續航力不斷提升,市場對充電設施的需求增長便會放緩。相反,隨電動車愈趨普及,家中欠缺私人充電設施的車主比例卻會急速上升。我過去3年的觀察是後者因素主宰市場對公共充電設施的需求,導致公共充電設施的佔用率不斷增加,車主搜尋及等候為電動車充電的時間因此有升無跌。可以預計,兩年後當Tesla平民版Model 3推出市場,電動車車主在公共地方充電成本的躍升速度會快過電動車數目的增長。
不是目標含糊就是自相矛盾
申訴專員亦提到一個更根本的問題。2011年5月,政府修訂《香港規劃標準與準則》指出政府的較長遠目標是在2020年,有30%私家車屬電動車輛或混合動力車輛,而新建築物的私家車泊車位應有30%可以提供相關充電設施。
問題是,一方面環境局局長黃錦星早前已在立法會承認,運輸署沒有為已登記的混合動力車輛作分類統計,因此政府根本沒有打算跟進2020年的三成目標;另方面是關於私家車泊車位充電設施的三成目標,只是應用在新建築物而非所有停車場,因此目標對滿足實際充電設施的需求根本關係不大。
其實,申訴專員今次跟政府以往一樣不自覺地誤導了市民。經濟學上,建築物與私家車都是耐用品。即使所有新建築物有30%可以提供電動車充電設施,要所有建築物達標卻需要至少幾十年時間。同樣道理,即使電動車的新車數目增長迅速,今天路面上電動車的比例還是不到2%。靠市場自然淘汰舊建築物舊汽油車,是數以十年計的事。政府在本財政年度取消電動車首次登記稅全數豁免,顯然是與《香港規劃標準與準則》定下的長遠目標背道而馳。
冤枉電車男多導致塞車問題惡化,是對起步快的電動車縮短塞車時間視而不見,當然亦對較寧靜的電動車減少路邊噪音充耳不聞。是的,我不知道環境局在做什麼。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

情非首置 免費早餐: 徐家健

情非首置
2017-09-29
特首林鄭月娥出席福布斯全球總裁會議時表示,政府知道年輕人不開心,並解釋不快樂原因之一可能是置業難,因此,政府會通過政策提供更多房屋,例如提出港人首置上車盤,讓夾心階層有機會置業。明顯地,政府未有研究過「十萬個激嬲女友的理由」。試想想,即使原本真的因為「冇房X嘢」而激嬲游BB,情非得已之下,男友卻以「取消資格」相脅作回應,今天游BB嬲的還是那個很現實的問題嗎?男友處理女友發嬲時態度惡劣,在十萬個激嬲女友的理由當中所佔的比例不會低吧。話雖如此,只要緊記在解決房屋問題時不要製造另一個更大的社會問題,原則上我還是支持政府及商界一番苦心的。
大道理其實並不複雜。房屋問題與置業問題要分開處理,是老生常談。過去十年,香港面對的置業問題,其實是貧富差距惡化問題。說過了,要社會共享樓價升值,只要同時受惠於賣地及印花稅的政府願意推出樓價期貨,金融方法可以讓年輕人在升市中毋須置業而獲利。相反,房屋問題置業解決,不但問題難以徹底解決,還有製造另一社會問題的風險。我當然理解遠水不能救近火的道理,情非得已,政府或商界幫年輕人上車要留意甚麼呢?
老友周顯說得好,根據中學生也懂的供求定律,當市場整體供求條件不變,首置上車盤愈多,其餘私樓的價格只會隨供應減少而上升。大師畫公仔未有畫出腸的是,樓價再升又如何?樓價再升的問題包括,捱貴租的其實又豈止剛畢業的年輕人?今天不少冇樓中產,都是在樓價高處未算高時賣錯樓的。為幫助年輕人導致樓價再升,到時這班冇樓中產又情何以堪?還有另一問題,為防止炒賣,據說首置上車盤將有種種轉售限制。然而,年輕人被政府推上車後,才發覺儘管外面樓價一升再升,自己卻永遠享受不到樓價升值的好處,到時貧富差距問題只會變得更世代化。
至於私人發展商推大學生首次置業計劃,據市場消息稱,新世界集團計劃給大學畢業生借盡樓價九成二,並以代繳印花稅及低息按揭貸款作招徠。「超低首期」加上「超長還款期」,我不懷疑新世界對年輕人的一番苦心。在公布計劃細節前,我希望新世界仔細研究以下兩個問題:其一,解釋過了,轉售限制可免則免,政治包袱較輕的私人發展商也希望今天的年輕人有換樓的一日吧;其二,萬一跌市,兼做財仔的新世界會在甚麼情況下才call loan呢?成就破產新一代,並不是新世界想得到的聲譽。

捆綁球迷的銷售策略 免費早餐: 梁天卓

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捆綁球迷的銷售策略
2017-09-27
不少人認為,近年歐洲的足球轉會市場價已堅離地。20年前,我的愛隊以破當時世界紀錄的轉會費(1,500萬英鎊,約等於現時的2,500萬英鎊)買入時為歐洲國家盃神射手的舒利亞,此前不久,曼聯更以7,500萬英鎊的高價買入從未做過英超神射手的盧卡古。
這轉會價的差別是否表示,曾獲兩屆英超神射手殊榮的舒利亞其能力只及從未獲該殊榮的盧卡古的三分一?這就有待專業球評家來判斷了。差不多可以肯定的是,現在透過直播看盧卡古的球技的球迷數目比廿年前看舒利亞的多很多。據BBC報道,英超的電視直播收入在這20年裡翻了接近8番!
從2019起的未來3個英超球季的直播權,將在本年底接受競投。曼聯的CEO預計,亞馬遜和Facebook等網上巨頭將加入競爭,預期英超的直播收入將再創新高。
有評論認為,由於新的網絡技術加上觀眾的觀賞習慣改變,奪得播影權的直播供應商應會有一些相應的新辦法來增加收入,其中一個可能是容許球迷以一個較低的價錢只觀看自己愛隊的比賽,而不是只能以一個高昂的價錢看全季所有賽事。
香港球迷將來能否享用這個只限於愛隊的直播季票?我認為機會不大。在英超售出獨家直播權的情況下,把所有賽事捆綁賣出其實是搾取消費者盈餘的一個方法,情況有點類似以前美國電影批發商把好戲爛戲捆綁在一起的「捆綁預售」(block booking)手法。
一方面曼市雙雄和倫敦三強的球迷眾多,其消費者盈餘當然比其他弱旅要多很多,另一方面,強隊之間的球迷當然亦各有所好,曼聯球迷會杯葛阿仙奴的比賽,車仔球迷亦可能會罷看熱刺的比賽。
由於球迷各有所好,如果直播供應商推出各隊的直播季票的話,它就只能搾取各球迷對其愛隊的消費者盈餘。
相反,球迷們即使各有所好,他們對英超整個聯賽的喜好反而差異不大,供應商把所有賽事捆綁成一個「套餐」,於是能把消費者盈餘搾乾搾淨。
理論上,這個愛隊的直播季票出現的機會不大,但不是完全沒有機會。起碼以我所知在美國的職業棒球聯賽直播,以及上年樂視在大陸的英超直播都已有類似安排。前者是由於美職棒為避免反壟斷的起訴而作出的妥協,至於後者呢,我就不知道是出於樂視沒打算賺錢還是由於內地盜版猖獗,為其直播的壟斷帶來壓力之故了。

Wednesday, September 27, 2017

聯儲局「縮表」的前因後果 曾國平 經濟3.0

2017年9月26日

聯儲局「縮表」的前因後果

半年多以前,我在本欄寫過一篇〈加息以外的貨幣政策行動〉,說過「貨幣政策正常化的另一出路,我認為是替資產負債表減磅,逐漸停止美債和按揭證券的再投資計劃,正式為量化寬鬆畫上句號。」那篇文章應該是香港最早有關「縮表」的評論吧?不是什麼準確預測,也不是什麼高瞻遠矚,只是香港傳媒評論慢幾拍,要等到話題在國際媒體熱鬧起來才有所反應而已。
綜觀本地有關「縮表」的評論,有「股市樓市將面臨重大災難」等末日言論,亦有指出政策規模不大影響有限。既然這類買大細的預測供應充足,我就換個角度,先回顧歷史,再探討「縮表」與貨幣政策本質等的長遠問題。
十年量寬帶來資產暴漲
量化寬鬆十年來的走勢, 從【圖1】可一目了然。危機前,聯儲局的主要資產為短期國債(圖中藍線),到了2007年8月,房債市場開始出現問題(Countrywide和Bear Stearns記憶猶新),市場資金緊張,聯儲局賣出短期國債轉向市場注資。
踏入2008年尾,聯儲局控制的聯邦儲備基金率已接近零,貝南奇於11月宣布推出第一期量化寬鬆(QE1),買入房利美(Fannie Mae)、房貸美(Freddie Mac)等瀕臨破產的美國政府資助企業的聯邦機構債券和按揭證券(Mortgage-backed Securities)(圖中綠線),最多斥資6000億美元。到了2009年3月,為政策加碼8500億美元之餘,再增加買入3000億美元長期國債(圖中紅線)。
2010年11月的第二期量寬(QE2)維持買入長期國債,新增金額為6000億美元。在2011和2012年間,聯儲局推行所謂的「扭轉操作」(Operation Twist),從圖中可見持有的長債上升短債下降。第三期的量寬(QE3)於2012年尾推出,沒有固定日期,也沒有最高金額,只維持每月重新購入一定數量的按揭證券和長期國債,直至今天。
10年後埋單計數,聯儲局現在持有的「非正常」資產超過35000億美元,其中長期國債和按揭證券大約各佔一半(危機過後,房貸美等企業回復正常,聯儲局已幾乎沒持有聯邦機構債券)。聯儲局剛宣布10月推行「縮表」(政策正常化)措施,每月減持60億美元長期國債和40億美元按揭債券(一年內會逐漸增加至300億和200億美元)。
減持的結果,是聯儲局資產降低的同時,私人市場在聯儲局的儲備(即聯儲局負債)會有相等金額的下降,縮細了資產負債表。舉個例,房貸美發行的按揭證券到期,房貸美向聯儲局交還本金,聯儲局同時在房貸美的儲備戶口扣除相等金額,資產負債同時下降。根據這個速度,粗略估算35000億美元的資產要6年左右的時間才會完全「消失」,是個循序漸進容易預測的溫和政策。
買債會否變成一般政策?
理論上,量寬的主要作用是透過買債全面降低利率,間接促進消費投資。少有爭議的實證研究結果,是量寬的確有效令利率降低。就如【圖2】所示,長債息率經過幾輪量寬後明顯下降(當然,下降原因不一定只有量寬,也可能反映了實質利率下降的全球現象),連帶減輕了相關房地產及其他貸款成本。短期利率失靈,聯儲局絕對有能力透過「漲表」影響其他利率。較有爭議的是政策最終目標,亦即利率下降能否刺激經濟。
由於因果關係比較複雜,除了理論模型估算,有關的實證研究不容易做。最近一項值得留意的研究【註】,分析了大量房貸個案,發現聯儲局QE1買入按揭證券令房貸重組(refinancing,亦即以低息新債取代較高息舊債)明顯增加,減輕供款壓力亦鼓勵業主套現,消費因此上升了760億美元。相反,聯儲局買入長期國債並無類似效果。
如果量寬如此威力無窮,聯儲局有力透過干預房貸市場刺激消費,我們就要問一個長遠的政策問題:既然房屋市場重要政策效果明顯,聯儲局會否把買賣按揭證券視為短期利率以外的一個常規政策?下一次衰退出現之時,聯儲局會在什麼階段才使出此「絕招」?此外,政策有效果未必就是好事,也要考慮其中隱含的代價。滿身兵器的聯儲局會比較難捉摸令人無所適從之餘,聯儲局買債救市的預期亦會扭曲樓市運作。分析聯儲局貨幣政策範圍的成本效益,我認為是個重要而有趣的研究題材。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者
註:Marco Di Maggio, Amir Kerman and Christopher Palmer (December 2016): “How Quantitative Easing Works: Evidence on the Refinancing Channel,”working paper



拒絕MPF加碼買A股 是忽然本土? 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健
拒絕MPF加碼買A股 是忽然本土?
2017-09-25
這是經濟問題,蠢材!
香港的電力公司,早前質疑本地加碼買內地電,最近更建議興建自己的天然氣接收站。不是忽然本土,本地發電、環球買氣,都只是為了供電穩定。同樣道理,積金局最近宣布,拒絕MPF加碼買內地A股,也不是忽然本土。本地管理、環球投資,都只是為了回報穩定。規定投資A股有上限,是考慮到投資在上海或深圳證券交易所上市的證券的資金,能否隨時調出,讓受託人及時執行計劃成員買入或賣出相關基金的指示。
繼香港投資基金公會,兩個月前有傳港交所(388)去信促請積金局,把A股市場納入核准港外證券交易所名單。積金局最近的回應,是不宜評論個別申請,但表示經審視後,認為內地兩家交易所暫時還未完全符合納入核准港外證券交易所名單的要求。問題是,積金局在執行《強制性公積金計劃條例》時,是否過分審慎呢?問題是,過分審慎的其實可能是過分本土的打工仔(截至今年3月31日,強積金總資產中只有0.17%投資在A股,遠低於10%的上限)。問題是,港交所堅持加碼買A股是市場有需求。
是的,市場投資有所謂「本土偏見」(home bias)。據資料顯示,MPF投資在股票市場的資金當中,過半是買港股的。「港人港股」是否過分本土?被問到國際風險分散(international diversification)有多重要,張五常的師兄William Sharpe有以下的醒目答案:
I’d have to say probably less than it used to be. I think what we’re seeing is a lot more correlation of markets around the world, and it makes a lot of sense. We’ve got much more integration of trade, and we’ve got much more integration of financial markets. In some ways, if you buy shares in all the companies that are headquartered in the U.S., then you’ve got probably a more global portfolio than if you’d done that 25 or 50 years ago. The benefit of having companies headquartered in different countries in your portfolio is probably less than it used to be, but that is not to say that it isn’t there and it isn’t worth doing.
中港融合是不爭的大趨勢。弔詭的是,從風險分散的經濟角度出發,中港愈融合,港人反而愈沒有需要買A股。與其向積金局施壓,投資基金公會及港交所不如先說服打工仔,今時今日加碼買A股究竟怎樣令他們的退休生活更有保障?

言論不自由與科學的盡頭 免費早餐: 梁天卓

言論不自由與科學的盡頭
2017-09-22
由內地的「七不講」到最近香港的「殺無赦」,中港學術界內不能說的秘密似是愈來愈多。言論自由是甚麼?道德底線又是否比言論自由重要得多?兩位欄友曾國平與徐家健都已就這些議題撰文論述,在此不贅。
不再探討形而上的話題,我想問的是一個對我更切身的問題:在一個言論不能超越道德的底線,討論不能超出法律所規範的社會裡,科學發展的前景會如何?就經濟學而言,不少研究的成果都有改變現有政策的含義,當中不少更直指要推翻現有的法例或政策。換言之,就是「鼓吹犯法行為」。
數年前有一隻本土的手機遊戲「神魔之塔」被指抄襲一隻日本的同類遊戲,事件在網上吵得滿城風雨。對不少人來說,抄橋形同不問自取,抄襲等同偷竊,都是不言自明的道德判斷。當時少不更事的我在友報發表文章,指出由於新意念有共用品(public goods)的特質,即使放寬知識產權的保護(即是容許抄襲),創新都不一定會減少。文章發表後,我理所當然的被眾人(包括一眾高登仔)在網上聲討,話我冷血有之,罵我涼薄亦有之。
這類「涼薄」的分析在經濟學界裡比比皆是。以前就讀的研究院有一位教授是知識產權研究的權威,他近年一直認為現行的知識產權法例應被取締,作為他研究結晶的專著就名為「反對知識壟斷」(Against Intellectual Monopoly)。
此外,我的博士論文探討的題目是犯法的盜版行為對音樂界的影響,而其中一個發現的含意是在某些情況下,把盜版行為合法化對社會整體有利。
社會的輿論壓力或高登的網上聲討是一回事,但政府的公權力卻是另一回事。學術界裡有不少人對前者並不太著意,但如果政府利用公權力禁止一些「超越道德底線」或「測試法律底線」的研究,這將會為經濟學的發展帶來甚麼影響?我不敢想像。
香港的學術界裡還未出現「七不講」,而「殺無赦」似乎仍然停留在「講吓啫」的階段。不過,我在想,假如我現在才博士畢業,手上拿著這份「測試法律底線」的博士論文找工作,中文大學還會否給幼稚的我送出人生第一份合約?
當然,不同科學受言論自由界限的影響有別。純科學、工程學或醫學等學科並沒有社會科學般那麼多價值的判斷,受意識形態影響亦較少,有關研究「踩界」的機會不大。換句話說,把言論自由收緊,在邊際上對不同科學的影響不同。怪不得極權國家裡的純科學家、工程專家和醫生相對上的科研成就較高。

乘數效應以外的凱恩斯 免費早餐: 曾國平

乘數效應以外的凱恩斯
2017-09-20
早前任總(行政會議成員、金管局前總裁任志剛)提出政府要善用財政儲備,尋找乘數效應高的項目投資。任總的討論,令凱恩斯(John Maynard Keynes)這個名字再度出現於傳媒評論中。
對,以政府支出推動經濟是凱恩斯的主張(準確點說,乘數效應這個概念其實來自凱恩斯的朋友,他借來一用而已),但大眾對凱恩斯的印象也大概止於此。其實,凱恩斯是一位異常有趣的經濟學家,在學術以外的生活多姿多采,跟本地經濟學者普遍沉悶老土或部分殺氣騰騰的形象大相逕庭。
出身學者之家(其父是有名經濟學者,其母則活躍政治),入讀劍橋,加入非常精英的學生組織門徒會(其他會員包括羅素、維根斯坦),娶了著名美女芭蕾舞家做老婆,活躍於著名圍爐文藝組織Bloomsbury Group,與名作家(如Virginia Woolf)、名藝術家(如Duncan Grant)過從甚密。
身處一戰前後的亂世,在各大傳媒廣發文章評時局,意見多多,各國政府趨之若鶩,穿梭於政要高官之間,一言一語足以左右政策。尤其厲害的,是凱恩斯的一支筆,深懂先聲奪人呃like之道,分析極具說服力。他一篇文章的開首這樣寫:「我們有甚麼可以做?讓我告訴你吧。」自信無比,身世不凡,若果凱恩斯活在今天,定必成為傳媒網絡大紅人!
文采斐然以外,凱恩斯也是個成功的投資者(金融學之父費沙(Irving Fisher)反而紀錄甚差)。幾年前的一項研究,追溯凱恩斯為其母校劍橋國皇學院管理基金的表現,發現由1922年開始到他1946年去世的四分一個世紀,其投資成績比大市每年平均跑贏5%,醒目指數(Sharpe ratio)達0.73,絕對是頂級的投資經理。
更厲害的,是凱恩斯的投資智慧比金融學走前了好多年。其一,大學基金屬長期投資,實力雄厚,不怕短期的波動,限制大比例保守投資債券並不划算,凱恩斯向大學提出改革,容許增加股票比例,大大提高了平均回報;其二,凱恩斯早已發現某些因素跟股票回報有明顯關係,例如在投資組合中買重平均回報較高的中小型公司。
文采不易學,投資智慧還可以模仿一下,但凱恩斯有一樣優勢是不屬於我們的:凱恩斯縱橫政經學界,人脈極廣,認識很多富商老闆,收風比普通投資者要快要準。研究分析凱恩斯的社交網絡,發現在那個內幕交易仍屬合法的年代,凱恩斯在識人愈多的行業投資得愈多,賺取了可觀的額外回報。
識人又識字,凱恩斯是個風流人物。

言論自由的三個經濟觀點 曾國平 經濟3.0

2017年9月19日

言論自由的三個經濟觀點

一場大學言論風波,令人失望。失望的,是一些向來滿口學術自由社會正義的大學學者,在今次事件上顧左右而言他甚至沉默不語,盡顯平日的矯情。失望的,是香港這個高舉自由的國際城市,就言論自由的討論竟可以如此混亂,給各種政治立場衝昏頭腦。沒有失望的,反而是主動收緊言論的一眾大學校長。作為高級管理人員,睇住盤數之餘也要顧及仕途,發聲明實在不是什麼意外之舉,只是大眾一廂情願幻想出太多光環而已。
盡一點學者責任,作一點專業貢獻,再從經濟學看言論自由,整理成以下三個觀點。
一,限制言論自由的經濟根源
限制自由,皆因行動影響的不只參與其中的人,有時候會對第三者造成傷害。同樣道理也應用於市場交易之上,你享用音樂騷擾隔籬屋睡覺,你開廠生產污染附近水源,也是對行為對第三者有心或無意的影響。以保護第三者為理由,政府可以利用其權力限制相關行為,如抽稅、立法禁止之類。這裏涉及兩個成本效益的考慮。第一,言論自由和其他自由本身有價值(歷史上為爭取自由付出了沉重代價),要考慮的是否值得為了保護第三者而削弱自由。第二,就算沒有政府干預,文化風俗的社會壓力道德規範也會阻礙某些言論出現(所謂「人言可畏」),要考慮的是政府干預會否做得比自由市場有效率。
有一點要留意的,是要將言論自由和道德判斷分開。你大可以道德倫理批評某些言論以阻嚇之,但這跟道德作為言論自由的準則是兩回事。每個人的道德要求可以相差甚遠,難有客觀準則,誰也說服不了誰。最可怕的,是政府利用權力以道德判斷言論是否合法(成立道德委員會?)。相比下,滋擾、侵犯私隱等準則較為清楚客觀,以之來限制言論自由較為合理。
二,商業言論和政治言論的自由
商業言論,也就是賣廣告,為的是利潤。政治言論,如選舉宣傳爭取權益支持某種主張,為的也是有形無形的利益。有趣的,是政府以至一般人對待兩種言論的態度截然不同。佛利民舉過一個例子:一般市民不介意候選人在街上用喇叭大聲宣傳(以及派傳單、打電話之類),但換了是一家商店用同樣方法宣傳產品,市民會較反感視之為滋擾。就如在社交網絡上,我們不太介意看到各種的政治宣傳(尤其是跟自己立場相近的),但見到KOL作產品代言人賣廣告就群起留言攻之,態度分別明顯。
佛利民舉了另一個更極端的例子:吸煙危害健康,於是政府立例限制煙草商的商業言論自由,從警告字句到驚嚇圖片不一而足;馬克思的《資本論》啟發了共產主義的實踐,直接間接導致的死亡難以計算,破壞力肯定比煙草強大。何以未見《資本論》封面印上警告字句歷史血腥圖片?這個例子極端得有點搞笑,但搞笑背後是個深刻的疑問:為什麼我們對待兩種言論的態度完全不同? 以香港的情況來說,是對商業言論邊際上的管制太多,還是對政治言論邊際上的打壓太少?這不是空泛的問題,而是有數得計的成本效益分析題目。
三,先天不平等的言論自由
徐家健上星期引述艾智仁要將產權和發言權分開的觀點。
一個大膽的推論,就是你擁有較多的私產,你就有比一般人更大的言論自由。最有錢的可以擁有傳媒公器私用,頗有錢的可以賣頭版廣告,沒有錢但有些名銜名氣的可以投稿寫專欄,沒有錢沒有名銜的一般人就惟有跟身邊人和在網上發發牢騷了。可是一命二運三風水,有人生於普通家庭,有人的父母交遊廣闊跟傳媒老闆相熟,有人的父母甚至擁有一份報紙一個電視台,三種人一生享有的言論自由以及影響力就大有不同了。
回說香港的學術界。從掌握財政大權的政府官員到坐擁億萬生意的富商大賈,壞孩子定律(rotten kid theorem)下的政治取向明顯偏向一邊。大學校長為了政府資助企業捐款,教授學者為了成功申請政府的研究撥款,屈服於壓力是意料中事。難怪佛利民說:「In fact, I've often said that about the only academic who in this day and age has freedom of speech is a tenured professor at a private university who's on the verge of, or has already retired. That's me.」這篇吃力不討好的文章,還是要由我這個局外人來寫。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

成功爭取放棄設立 上市監管委員會 免費早餐: 徐家健

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成功爭取放棄設立 上市監管委員會
2017-09-18
半世紀前,美國證券交易委員會發表一份名為《Report of the Special Study of the Securities Markets of the Securities and Exchange Commission》的報告,言之鑿鑿「證券市場係要管多啲」。又是半世紀前,監管經濟學之父史德拉(George Stigler)以《Public Regulation of the Securities Markets》一文作回應,質疑證券交易委員會監管成效。史德拉的分析指出,強制訊息披露的效果只是提高了企業在市場融資的入場門檻,成立證券交易委員會更對投資者平均回報毫無影響。然而,史德拉堅持他改變不了世界。
半世紀後,香港證監會及聯交所發表了一份名為《建議改善香港聯合交易所有限公司的上市監管決策及管治架構》的諮詢文件,言之鑿鑿「透過上市監管委員會,將會帶來合適性問題或更廣泛的政策影響的重要或艱巨的上市決策的程序簡化」。又是半世紀前後,史德拉的一位徒孫(即小弟),以《上市監管諮詢零分重作》(2016年8月2日)、《金融服務界別為誰服務?》(2016年8月9日)、《證監有權者的權力限制》(2016年8月17日)、《上市架構改革十問九回應》(2016年8月23日)、《成功爭取上市改革諮詢放暑假》(2016年9月19日)、《上市改革的利益衝突》(2016年11月04日)等文章作回應,我要說的其實很簡單,逾40頁紙的諮詢文件連基本想解決的問題也含糊其辭,更遑論任何有系統的實證分析。是的,史德拉至少改變了我。
諮詢結束的10個月後,證監會及聯交所宣布放棄設立上市監管委員會,我履歷上於是又多了一次「成功爭取」。其實,比我更值得認屎認屁的財經專欄作者可能是周顯與渾水。根據史德拉提出的監管經濟學,不管你是大師、廢青、還是教授,不論你的分析如何有理,監管政策的制定終歸是由不同利益界別的政治角力決定。渾水代表不了所有廢青,而我自知是個另類教授,唯獨夠膽自稱大師的從來就只有周顯一人,大師界別反對設立上市監管委員會是清楚不過的。
還記得,當日大聲反對的還有羅嘉瑞、李君豪和梁伯韜等,表態支持的則有陳家強、馬時亨、梁定邦及David Webb。他們又各自代表着哪些利益團體?我不敢說。諮詢總結卻反映,明顯反對建議的界別包括上市公司、商會、業界組織、私人公司、經紀行、企業融資顧問、保薦人、律師事務所、立法會議員、政黨和智庫,而普遍支持的界別只有投資經理、會計師事務所以及學術界(說過了,我是個另類教授)。怎樣解讀這些不同利益界別的政治角力呢?幾可肯定的,是建議改革對現實世界的影響,並非如「失敗爭取」的股壇長毛所想那麼簡單,只是幾個富豪與所有投資者之間的利益衝突。【註】
註:原文為By abandoning the proposals, the SFC, and by implication, the Government which appoints all the directors of the SFC and the majority of directors of HKEX (investors can elect 6 out of 13), have put the interests of the tycoons who elect the Government (via the HKSAR Election Committee) ahead of the interests of investors, large and small.

石野嵐生不逢時之謎 免費早餐: 徐家健

石野嵐生不逢時之謎
2017-09-15
舊世界裡,電競是甚麼?舊世界裡,電競是一股歪風。不是法官說的unhealthy wind,是梅艷芳唱的:「這一股歪風,懶惰蟲的好法寶,將光陰耗盡,忘掉進取,它使你盡快退步。」這是八十年代初卡通片《電子神童》的插曲,主角石野嵐的打機絕招有火燄陀螺、真空低氣壓、電光飛沙走石等,每一招都難以想像究竟想點,比較有印象的畫面,是一次石野嵐兩隻哨門牙飛出體外控制操縱桿。然而,任劇情再天馬行空,石野嵐始終只是動漫世界裡的遊戲機殺星,電競這一股歪風未見直捲現實世界。
新世界裡,電競又是甚麼?新世界裡,電競是鄭志剛宣布K11與內地電競賽事營運商合作,在香港及內地幾個大城市興建VR體驗館,以及電競主題酒吧餐飲娛樂互動區。新世界裡,電競是ESPN等美國體育傳媒轉播的Esports。新世界裡,電競是數以億計美元廣告及贊助的生意。問題來了,從食鬼、烏蠅機、1943、鹹濕麻雀到Street Fighter,電競一直是有錢跟機冇錢睇人打,電競就是衝不出機舖。有挑機讓round的機舖文化,卻沒有街霸主題酒吧。有跟隊猜垃圾的街場文化,傳統運動競技卻是個龐大的工業。雖然相比足球籃球,電競的市場規模今天還是小兒科。然而,為甚麼石野嵐的年代電競一直搞不起,今天不少市場研究報告卻預測電競將以高速增長?
實不相瞞,我想不出滿意的答案。從轉播技術到其他電競賽事有關的商業配套設施,統統不是甚麼新發明。可能太耐沒有打機了,到底今天流行的線上遊戲跟石野嵐年代的有甚麼重大分別,導致電競的觀賞性忽然大增呢?還是觀眾的口味不同了?請教過貌似專家Dickson的欄友梁天卓,專家的意見是今天宅男多了。可能是吧,但不要忘記,電競的高速發展不限於盛產宅男的亞洲,目前歐美的電競賽事其實比亞洲的更具規模。還有,不要低估我們與石野嵐一起長大的一代花在打機上的時間。專家的另一意見,是今天青少年參與傳統運動競技的相對成本大增。今天的青少年,較少機會像我們以往經常在波地跟隊鬥波,加上只有家境較好的家庭才負擔得起聘請專業教練,反而免費的電競遊戲卻愈來愈普及。專家的意見有其道理,但始終不易解釋到電競忽然全球流行起來這個普遍現象。
我有一個不易驗證的世代論假說:今天還認為電競是一股歪風,多數是爺爺嫲嫲級數的舊世界人,與石野嵐一起長大的新世界一代,年輕時在機舖的時間長過上課室,因此理解電競並非甚麼unhealthy wind。是的,世上有些事,可能要等到舊世界的老海鮮變成慢走蟹,我們才可以見到新世界的曙光。

Friday, September 15, 2017

從資訊供求看傳媒前景 免費早餐: 梁天卓

從資訊供求看傳媒前景
2017-09-13
近年傳統傳媒的地位不斷下降,有的紙媒由公信力第一變成公信力第七,有的則由誓神劈願不賣盤,到最近終於向現實低頭,當然不消說的是一直低迷的記者薪水,依舊追不上通脹。到底傳統傳媒的前景如何?
有趣的是,在傳統傳媒地位漸降的同時,大家都認為資訊已是垂手可得,事情的真相往往只是一click之遙。從需求看,在這個無需外出,只需要手握一部智能手機便能知天下事的年代,搜尋資訊的邊際成本很低。
不過,大家離「真相」有多近還須看資訊的供應。互聯網出現之前,由於訪問拍片的成本不菲,加上發放消息的渠道不多,規模經濟等成本效益的因素令以往資訊的供應者,大多由報紙雜誌等大台所擔當。現在上網留言拍片易過借火,只要一(手)機在手,普通市民隨時可以由追花生的普通街坊,搖身一變成為一個追尋真相,並將其廣泛發布的記者。
瞎子摸象大家都耳熟能詳。有時候尋找真相就如拼圖一樣,要把各瞎子對大象的印象拼湊起來才構成真相,我們才可以避免各執一詞。在互聯網世界裡,無論是不同的瞎子將各自對大象的印象對外發放的成本,還是把各瞎子的印象併湊起來的難度也降低了不少,這解釋了為何現今報紙(即使是號稱公信力第一的那些大報)愈來愈多報道依靠「民間記者」報料,以及「人肉搜索」式的調查愈來愈普遍。
以「民間記者」報料作為調查方式有時十分有用。近年的一個例子是傳真社的屋苑大維修圍標調查報道。它在網上呼籲住宅物業業主提供大廈維修承建商投標資料,結果前後共收集了二百多個屋苑的標書資料,為我們了解大維修市場裡有否圍標行為提供大量資料。
不過,這種「人肉搜索」式的調查方式可不是沒有成本的。由於「民間記者」大多沒有受過專業記者訓練,加上其中有部分「民間記者」可能有固定立場,這些因素都可能會影響了他們提供的資訊的可信性和代表性,這些資訊甚至可能是特朗普口中的「Fake News」。
於是乎,在資訊的供應不缺下,品質監控就變得更為重要。要控制資訊的質素,我想到兩個方法。一是各大傳媒擔負這個質控的角色,這不單是判別「民間記者」所提供的資訊的真偽,更包括在這個KOL泛濫的年代尋找有真知灼見的真.學者來把關。
二是政府負責訂立各種法例,來「禁止」市民散播沒經證實的消息。正如高斯80年前說,市場與公司的選擇是交易成本的問題,由傳媒或政府監控資訊的質素,其實亦關係到其各自的成本。到底哪一個質控的選擇的成本較大?哪一個選擇會令我們更容易看到大象的全身,而不只是大象的屁股?

經濟學者分析言論自由的界限 徐家健 經濟3.0

2017年9月12日

經濟學者分析言論自由的界限

師父教落, 粗口說得流利的人多少有點文采。爬格子寫專欄,你卻只有緣見識我的文采(一笑),但這與言論自由無關。不是深奧的大學問,我的女朋友亦較少機會領教我的豪情髒語,皆因10萬個激嬲女友的理由當中,據說9萬幾個是開口夾着脷,不想激嬲女友於是小心說話,亦與言論自由無關。言論自由最近再引起港人關注,什麼「言論自由有界限」、「言論自由要符合道德標準凖」云云,又是哪門子的言論自由呢?
今天與大家分享兩篇關於言論自由界限的經濟文章,作者都是不少行家心目中的自由主義者。
艾智仁的《私產與自由》
六十年代中的美國,「言論自由運動」(Free Speech Movement)在大學鬧得熱哄哄。名校柏克萊見證了首次校園大規模的「公民抗命」,導火線是大學禁止學生使用學校設施進行一些政治活動。離柏克萊加大不遠的洛杉磯加大,張五常的老師艾智仁(Armen Alchian)寫了一篇叫《私產與自由》On Private Property and Freedom的短文批評運動參與者對言論自由的誤解。言論自由的界限是要符合道德標準嗎?艾智仁說得清清楚楚:
Had the foul speech been conducted in private among only those desirous of engaging in such discussion, with no others involved even as inadvertent listeners, there would not have been any violation of free speech. Unpleasant, immoral or improper words are irrelevant to the concept of free speech.
然而,這並不等於學生可以隨意佔用大學設施作他們的政治表態。產權經濟學之父這樣解釋什麼不是言論自由:
The difference between free speech and free resources has long been recognized in economics, political science and law. Freedom of speech is the right to use one's resources to communicate whatever he wishes with whoever is willing to hear him. It does not include a right to appropriate the use of other people's property to communicate with them. Nor does it include a right to communicate or express ideas to people against their desires.
把言論與資源兩者的「自由」混為一談,害了言論自由。資源有限,在所謂資本主義社會的界限往往是私有產權。問題是,公立大學的設施產權並非私有,更說不上屬於學生。另一方面,大學高層說什麼「言論自由有界限」亦只會愈說愈亂,反而自稱大學沒有畢業的好友周顯問得好:民主牆的作用是用來宣傳政治立場,還是用來分析時事,討論政見?
民主牆既非學生私產,民主牆上發表的意見亦非幾個大學生私下吹水可比。周顯的問題,校方與學生不可不答。
高斯的《貨品市場與思想市場》
西方社會討論言論自由時,背景不是幾個學生私下吹水道德底線何在,更不是男女朋友間不應說什麼激嬲對方。香港各界KOL討論言論自由時,卻往往停留在牛頭角順叔探索順嫂底線何在的水平。
以美國為例,他們討論的主要是憲法第一修正案限制國會不得制定法律禁止宗教及言論自由,並禁止立法剝奪人民和平集會及向政府請願的權利。另一產權經濟學大師高斯(Ronald Coase),在《貨品市場與思想市場》The Market for Goods and the Market for Ideas一文中卻質疑:
In the market for goods, the government is commonly regarded as competent to regulate and properly motivated. Consumers lack the ability to make the appropriate choices. Producers often exercise monopolistic power and, in any case, without some form of government intervention, would not act in a way which promotes the public interest. In the market for ideas, the position is very different. The government, if it attempted to regulate, would be inefficient and its motives would, in general, be bad, so that, even if it were successful in achieving what it wanted to accomplish, the results would be undesirable. Consumers, on the other hand, if left free, exercise a fine discrimination in choosing between the alternative views placed before them, while producers, whether economically powerful or weak, who are found to be so unscrupulous in their behavior in other markets, can be trusted to act in the public interest, whether they publish or work for the New York Times, the Chicago Tribune or the Columbia Broadcasting System...Why should this be so?
現代西方社會對自由市場與言論自由的看法如此南轅北轍,高斯認為邊際上政府對貨品市場干預太多,並質疑憲法第一修正案之下邊際上政府對思想市場干預太少。
政府應否為言論自由設限?原則上,我認為並非不可以討論的問題;實際上,普通法之下美國法院其實已不時就憲法第一修正案作出解讀。法律上,香港居民享有言論、新聞、出版的自由,結社、集會、遊行、示威的自由,組織和參加工會、罷工的權利和自由(《基本法》第三章第二十七條);實際上,《基本法》對港府權力的限制大家卻有目共睹。有見及此,煩請各界KOL在討論香港的言論自由時,先把主場從牛頭角轉到金鐘,然後問一問:邊際上政府對思想市場干預是否已經太多?
香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者

當非理性除牌遇上技術性調整 徐家健 經濟3.0

2017年10月17日 徐家健 經濟3.0 當非理性除牌遇上技術性調整 一句「不要怕,只是技術性調整」,言下之意是大時代裏股民有時反應過敏,因此股價才需要技術性調整回復正軌。今屆諾貝爾經濟學獎得主塞勒(Richard Thaler),便是憑研究人類在市場上種種非...