Wednesday, February 15, 2017

加息以外的貨幣政策行動 曾國平 經濟3.0

2017年2月14日
曾國平 經濟3.0
加息以外的貨幣政策行動
教宏觀經濟學,最富挑戰性的莫過於解釋美國聯儲局如何在公開市場買賣,以及聯儲局的資產負債表如何隨貨幣政策膨脹縮細。也許是太抽象,也許是離現實生活太遠,學生半懂不懂,簡單的加息減息相比下容易明白得多。
看似事不關己,其實聯儲局的資產負債表是重要的非傳統政策工具,跟加息決定一樣影響金融市場。
零息之下資產負債表翻幾番
金融危機初期,聯儲局面對零息下限加上次按問題,實施量化寬鬆政策,大手買入各種年期的美債和按揭證券(mortgage-backed securities)。7年過後,持有的資產金額仍然可觀,美債約為2.4萬億美元,按揭證券亦達1.7萬億美元之數,加上其他雜項, 總資產已超過4萬億美元,為金融危機前夕的4倍。
資產上升,資產負債表的另一邊又有什麼變化?聯儲局的「負債」大約等於貨幣基礎,亦即市面上流通的貨幣加上銀行體系的儲備。舉個例,聯儲局從某銀行購入按揭證券,聯儲局的資產多了一筆,同時銀行的儲備戶口又多了一筆,資產負債表兩邊同時上升。資產升了4倍,負債一方增加的主要是銀行儲備,相比下市面上流通的貨幣未見大升,亦即量化寬鬆主要令銀行體系水浸,但貨幣流出市面的效果有限。
一般情況下,聯儲局決定聯邦基金利率,亦即所謂的加息減息,從前是靠改變儲備供應,今天靠的是隔夜逆回購協議(overnight reverse repos),以維持利率在某一水平附近。到了非常時期,聯邦基金利率減無可減,貨幣政策的另一出路是購入其他資產,擴大聯儲局的資產負債表。
金融危機過後,這一大筆資產該如何處理?聖路易斯聯儲銀行總裁布拉德(James Bullard)最近就在公開演說中提到,貨幣政策正常化除了大家相當留意的加息,縮減資產負債表同樣是退市之舉。
奇怪的是,加息時間表一直是市場焦點,但聯儲局如何「減磅」卻少有討論。直至今天,聯儲局買入的債券到期後仍然將本金繼續投資,維持現有的資產規模。
買債行動扭曲孳息曲線
資產負債表擴大的影響之一,是改變了美債孳息曲線(yield curve)的性質。孳息曲線一直是「內容豐富」的經濟指標。
孳息曲線也稱為利率到期日結構(term structure of interest rate),是將由短到長的國債利率,由左至右連成一條曲線。大量的實證研究發現,孳息曲線集合了投資者的「智慧」,既反映未來貨幣政策走向和通脹預期,也有預測衰退的能力。
正常情況下如此,遇上零息下限和在聯儲局大規模買債,孳息曲線可以變得面目全非。零息下限令短債貼近零,買債計劃同時對長債息口構成壓力;近年聯儲局開始加息後,短債明顯上升,但買債計劃持續下長債息口仍然給「有形之手」壓低。
我跟兩位來自華盛頓大學的同行最近的研究,探討的正是孳息曲線跟滙率之間的關係:兩國之間未來的滙率變化,能否從兩國各自的孳息曲線找出線索?答案是可以,但自金融危機以後,滙率市場跟債券市場的關係明顯改變(大規模買債的不止美國),理由是扭曲了的孳息曲線反映的不只是投資者預期。
通脹仍然偏低,生產力增長減慢下實質利率近乎零,兩個現象持續的話,聯儲局的加息空間將愈來愈狹窄。
貨幣政策正常化的另一出路,我認為是替資產負債表減磅,逐漸停止美債和按揭證券的再投資計劃,正式為量化寬鬆畫上句號。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

No comments:

Post a Comment

買新盤只是跟金管局對着幹 免費早餐: 徐家健

免費早餐: 徐家健 買新盤只是跟金管局對着幹 2017-06-19 我買過三架車,都是新車。買第一架車時在美國開始工作不久,即使車行貸款息口不低,亦只有蝕利息慢慢供。買第二架車時現金已不是問題,但由於車行給予近乎零息貸款優惠,最後還是借到盡慢慢供。買第三架車時香港車...