Monday, March 13, 2017

尋找股票泡沫故事 曾國平 經濟3.0

2017年3月7日
曾國平 經濟3.0
尋找股票泡沫故事
古有狼來了故事,今有泡沫爆破將臨預測。從樓市到股市,從一個行業到整個經濟,泡沫之說從來不缺:講供應,學者專家都喜歡做末日博士,講多錯多事小,萬一講中足以耀武揚威十年八載;講需求,唱好言論無甚可觀,暗黑驚世大預言卻是票房保證,哪管預言一錯再錯。更玄妙的是,預測通常十分「準確」,由一成到兩成到四成半不等,令聽者有「科學」的錯覺。
從玄學回到真正的科學,泡沫從來是學術研究的一個熱門課題。理論以外,實證研究問的是泡沫是否真有其事,問的是投資者能否從泡沫形成和爆破的過程中獲利。哈佛學者Robin Greenwood、Andrei Shleifer和博士候選人Yang You最近的一篇文章正是一例(話說我為求不與時代脫節,去年跟幾個年輕同事創立了一個閱讀小組,細心分析宏觀金融、行為經濟學的尖端研究,一個經常出現的名字正是Shleifer。出生於前蘇聯的Shleifer未夠60,理論實證研究質量依然驚人,徒子徒孫甚眾,對金融學幾個領域極有影響力,單憑學術成就足以成為諾獎熱門,只是九十年代一宗內幕交易大醜聞,令他此生大概也無緣獲獎)。
股市真泡沫特徵
學術討論最忌不着邊際,分析泡沫要由定義開始。先升後跌,升幾多跌幾多才算與別不同?這項研究的泡沫定義為:(A)過去兩年回報100%或以上,與(B)過去五年回報50%或以上。3年穩步上揚加上兩年倍升,以個別行業計算這種誇張升法甚為罕見,美國過去90年只出現過40次(例如千禧年的dot com熱潮及較少人知道的二十年代汽車股狂熱)。
在這40次急升案例中,其中21次在兩年後下跌超過40%(亦即所謂的泡沫),其餘19次兩年內沒有大跌(亦即看起來像泡沫,但事後無驚無險)。
研究題為《給法馬的泡沫》(Bubbles for Fama),首要目的當然是驗證諾獎得主法馬(Eugene Fama)的觀點:股價急升不能預示股價急跌,泡沫之說根本是馬後炮的胡說八道!研究證明法馬為大概是對,40次急升只有一半「爆煲」,平均來說先升不一定後跌。泡沫之說深入人心,源自我們的選擇性記憶和傳媒的選擇性報道,只記得泡沫爆破大災難事件,忽略了一些等極都冇爆的假泡沫。
不過,一反法馬的有效市場假說,研究指出股價急升確實提高了急跌的機會,而21次泡沫爆破跟19次只升不跌的事件本質上大有分別,投資者可以從蛛絲馬跡推斷泡沫是真是假。
綜觀美國以至國際股市,行業爆煲前至少有以下特徵:股價加速上升、股價波動、公司愈新升得愈快。不用事後孔明,只要細心觀察,事前也可以將真泡沫和假泡沫分開!
泡沫有跡可尋,邊有咁着數?更根本的問題是,市場力量下泡沫為何未消失?
隨街跳蛤乸有幾大隻
利用這些泡沫特徵,每見有勢色不對立即離場,研究證明投資者可以賺取跑贏大市的平均回報。大家要留意的是「平均」兩字,實際執行起來的高風險不是人人可承受,除了要平衡統計學上的第一型與第二型兩種錯誤(即「真泡沫當成假泡沫」與「假泡沫當成真泡沫」),更要命的是泡沫爆破時間極難拿捏得準。預期泡沫完結沽空股票,可惜等了又等都未出來,甚至升得更快更狠,沽空的投資者出師未捷身先死;泡沫估得太遲,又會跟其他投資者人踩人承受損失。財力加上定力的要求,市場上未必有投資者敢全情跟泡沫對着幹,是以泡沫不一定被市場力量消滅。這是「套戥局限」(limits to arbitrage)理論的精髓,也跟早前在本欄介紹過的「有效率地無效率」(efficiently inefficient)的觀點吻合。
這又泡沫那又泡沫,末日博士們的言論才是最大泡沫,研究泡沫應以實證為本,從歷史經驗中整理出頭緒,不用無厘頭地講什麼「即將跌N成」。無獨有偶,去年與一位同行收集了十幾個國家的樓價數據,正着手找出不同樓市急升急跌之間的共通點。同為資產,樓市跟股市頗有分別(人人都要有地方住但不一定要有股票、樓市買賣較費時失事等等),其泡沫的性質是否也不一樣?沒有調查就沒有發言權,有答案再跟大家交代吧。
香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授/城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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