Wednesday, April 19, 2017

樓價指數期貨解決分化問題 ? 徐家健 經濟3.0

2017年4月11日 徐家健 經濟3.0 樓價指數期貨解決分化問題 ? 一隻、兩隻、三隻、第四隻,丁蟹沽期指輸到差點跳樓。跳出大時代,現實世界有航空公司未沖上雲霄先沖走80多億,期油對沖輸到見紅今次可能真是因管理不善了。期市,在普羅大眾心目中只是賭場一個。要賭一定要做莊?當幾年前有人認為「香港商品期貨市場將存有龐大商機」,張震遠與商交所的下場是人破產場除牌。 論期市,皆因政府老是把住屋問題與不均問題混為一談。樓貴,是住屋問題;樓升,則可導致不均甚至分化。要弄清楚,住屋負擔是消費問題,解決方法不離增加供應,誰是業主並不重要;資產升值卻是投資問題,置業門檻本來重要,但理論上金融市場可以讓投資者毋須置業仍能從樓價飆升(或暴跌)中獲利。 我不是第一個提出以樓價指數期貨對沖樓價風險的本地經濟學者,只是現實如何執行卻從沒認真討論過。以為開設樓價指數期貨市場技術上無難度,淺見也。期貨市場很深,我指的深不是分析期貨價格紙上談兵,我指的深是設計期市制度細節複雜。 大師分析貨品期市之難 市場上的貨品種類何止千萬?但過百年來期貨能夠成市的卻只限幾十種。關於期市的市場制度,大學一般不教,學者一般亦無研究。我比其他人知多一點,原因是朋友多,再加一點點好奇心。 教我期市制度的三位前輩都大有來頭,他們是張五常、特爾沙(Lester Telser)和桑德爾(Richard Sandor)。 眾所周知,張五常是研究合約及制度的大教授。少人記得,是他在1976至1982年花了6年時間替一間石油公司做經濟顧問,期間分析過石油期市與石油交換的分別,更研究過當時石油期市難成的原因。答案大致是這樣的,傳統的貨品期貨能夠成市有五大條件:(一)貨物必須有固定而可量度的質量,及不過高的量度費用;(二)市價要一清二楚,且常為公眾所認同;(三)貨物的市價要常有大幅度的波動;(四)有關貨品未來的供應或市價的動向,必須要有專家能比非專家有較準確的估計;(五)期貨市場的貨物,必須要有專家能以較低的成本存貨。 當年石油雖有期市,但規模小。大教授的解釋是石油質量變化大,市場人士不易明白石油多方面質量的量度與變化的含意。 期油之後愈搞愈成功,賭輸期油的航空公司算起賬來要多得張五常教識油公司期油要成市量度質量的重要性吧。但數經典例子,我始終認為是大教授提及過的雞蛋期市:三十年代美國風行,當時母雞主要在春季產蛋,其他季節供應靠存貨。後來養雞產蛋技術提升四季皆可產蛋,六十年代後期冷倉存蛋量已大跌,雞蛋的期貨合約亦跟隨大幅下降。 回說樓市。樓價在香港可以大上大落,我們亦有所謂「樓花」。但樓花只是預訂合約,合約終止時都以樓宇交收而非金錢結算。買樓花認地產商,期市卻是個讓陌生人放心進行交易的市場制度。由於變化繁多,沒有統一標準,樓宇難以像一些農產品或天然資源般發展貨品期市。 樓價期市兩大障礙 期油市場之所以能夠發展,除了靠業界解決了量度質量的問題,亦有賴七十年代國營油企抬頭迫使國際油企交易時由雙邊長期合約轉為市場現貨交易。同樣七十年代初布列頓森林協議的瓦解,增加了對沖有關外滙及利率等金融風險的需求,不同種類的金融期貨應運而生。 我在芝大的論文老師特爾沙是研究期市的專家,發表過有關的重要文章,亦擔任過期貨交易所顧問。是的,相比起貨品期貨,金融期貨沒有存貨和交收地點選擇等問題。多年來與特爾沙討論金融期市,其中一個共識是具競爭性的現貨市場是發展期貨市場的先決條件。 我們所知的一個實例,是歐洲美元(Eurodollar)的期市。當年歐洲美元期市面對的難題,是倫敦的交易員在歐洲美元的現貨市場合謀,導致可靠的現貨指數難求,繼而影響期市運作。英雄所見略同,特爾沙的老朋友張五常在香港推出恒指期貨時亦曾提過,港股交投細股種少,在收市前造價對發展期市極為不利。 與「碳交易之父」桑德爾只有數面之緣,但曾同台演講。學而優則商的桑德爾,早年因成功推出利率期貨而被稱為「金融期貨之父」。不難理解,三位大師當中以桑德爾對期市最樂觀。由40多年前研究合板期貨市場起,桑德爾一直相信成功的期市不會無中生有,交易所在研究如何設計一個有效率的期貨市場時,要注意減低期貨合約買賣雙方的交易成本。以為香港可參考美國Case-Shiller樓價指數期貨的朋友,須知道這個期市的成交量少得可憐。我的看法是,自己的期市自己研究。 以本地的中原城市指數為例,想以樓價指數期貨解決分化問題至少要克服兩大障礙:(一)中原城市指數的成分及計算方法要夠透明,更要防止現貨市場有人合謀造價;(二)政府要盡量減少干預樓市,否則每逢推出什麼辣招前消息靈通人士先大手沽貨,這樣的期市很難搞得起。 作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者 http://www.Facebook.com/economics3.0

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