Wednesday, April 19, 2017

三個不對沖理由 徐家健 經濟3.0

2017年4月18日
徐家健 經濟3.0
三個不對沖理由

上周討論過以期市對沖樓價波動的障礙,今天考考大家3個有市場卻不對沖的謎團:
(一)讀研究院時,從老師口中聽到第一個不對沖之謎──作為主隊粉絲的你明知今場賽事勝算不高,卻不太願意押注死敵球隊勝出,為什麼?
(二)近年航空公司不時見報,原因之一是燃油對沖──20年前燃油對沖並不普遍,今天賭輸期油原來不只國泰,美國的聯航、達美、西南等都是輸家,但少數航企(如美航)是拒絕對沖的。競爭之下,何解不對沖的航企可長期與對沖的並存?
(三)政府計劃推出的終身年金計劃,經濟學界卻多年來討論「年金之謎」(annuity puzzle)──理論上,買年金對沖長壽風險(longevity risk)似乎合情合理;現實裏,即使在保險市場發展成熟的美國年金市場規模仍小得可憐。問題重要,因為我們想知道政府的終身年金計劃,究竟是解決年金市場的市場失效,還是資助一些需求低的對沖生意?
有風險不一定有需求
試想,假如你是薯粉,你會買林鄭贏嗎?再極端一點,有多少香港人肯落重注買曹星如在擂台被打敗呢?拒絕對沖,經濟學有一個近乎自圓其說的解釋:消費看心情,輸比賽心情壞消費意欲低,不對沖是因為根本贏錢也無心消費。這個解釋近乎自圓其說,皆因消費意欲無從觀察,然而,要解釋無親無故的人不會對沖死亡(或病重至不生不死)風險,一了百了的邏輯本質上與消費意欲低分別不大。
航空公司應否對沖油價?我不懂,揸支筆教人做生意的,可信性一般甚低。我的不懂來自兩方面:理論上,市場投資者關注的風險不應是油價波幅導致航企利潤上上落落,而是航企生意與大市表現的關聯(即金融學中所謂的「啤打」);實際上,即使航企股價受着這些短期波幅影響,鎖定燃油成本能否減低利潤波幅還要看收入與油價的關係;當對沖燃油令航空公司由盈轉虧,明顯鎖定油價與鎖定利潤根本是兩回事。對沖與不對沖的航企能夠一直並存,可能就是對沖與否對航企的長期盈利影響不大。
終身年金計劃似債券
至於年金之謎,跟航企對沖燃油相反,市場上買年金對沖長壽風險的人是少數,不難理解,打算把財產留給子女,有伴侶可共用資源分擔長壽風險,都會削弱對年金的需求。訊息不對稱下所謂「檸檬市場」導致的逆向選擇(adverse selection)加上其他交易費用亦不利年金市場發展;我認為更重要的原因是當患上危疾預期壽命下降,一方面大大減少年金的回報,另一方面亦大大增加醫療費用負擔,但市場上的年金一般是不可逆轉的。換言之,危疾像輸波,分別是輸波無心消費,病重卻急需現金醫理。
按揭證券公司計劃推出的終身年金計劃,據傳媒透露,以65歲男性投保100萬元保費計算,每年可獲得7萬元(即年金率為7厘)。值得留意的是,計劃同時設有身故保障(若長者提早過身,其家屬或後人仍可獲105%保費退回),而更值得留意的是,如有緊急資金需要,在未取得105%回報前可根據折算率套回保費退出計劃。這樣的終身年金計劃是政府解決年金市場的市場失效還是資助一些需求低的對沖生意?我認為答案兩者皆是,亦兩者皆非;與市場上一般的年金不同,終身年金計劃其實更像債券,不但有套現需要時可隨時賣出,而面對的風險亦並非早逝而是通脹。
香港亞太研究所經濟研究中心成員
美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者
http://www.Facebook.com/economics3.0

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