Saturday, December 9, 2017

50年後《貨幣政策的角色》 曾國平 經濟3.0

2017年11月28日

50年後《貨幣政策的角色》

半世紀前,張五常教授完成《佃農理論》開創了合約經濟學。上星期有場紀念研討會,有份參與籌辦的徐家健為文記之。也是半世紀前,佛利民發表其美國經濟學會會長的就職演說,題為《貨幣政策的角色》(The Role of Monetary Policy),改變了宏觀經濟學的發展方向,是佛利民學術上影響力最廣泛最持久的文章。
短短17頁的演說,文筆清楚邏輯井然,其中的觀點經歷半世紀仍不覺過時。今時今日重讀,又會讀出什麼新意義?
利率失業率能與不能
所謂勉強無幸福,央行將目標訂為利率達至某一水平,又或將失業率調校至某個百分比,在佛利民看來皆為適得其反之舉。在所謂的自然實質利率(natural real rate of interest)之下,沒有其他衝擊干擾的話,通脹得以保持穩定,是為自然情況下的結果。同理,經濟沒有波動起伏,終會遇上自然失業率(natural rate of unemployment),反映的是在勞動市場結構性因素下(如最低工資,或尋找合適工作費時失事等)自然出現的失業。
央行將名義利率訂得太低(即實質利率低於自然水平),刺激消費投資,通脹及其預期上升,結果是名義利率反而愈來愈高,跟原本的意圖相反。央行太有野心將失業率目標訂得低過自然水平,刺激生產物價上漲,終會反映到工資上去令失業率打回原形。央行堅持壓低失業率,代價是愈升愈快的物價。短期內,央行的確有能力調校利率或失業率,但央行終要「遵守自然定律」,不能長期維持利率或失業率於偏離自然的水平。
若然如此,央行將利率和失業率剛好訂在自然水平不就一了百了嗎?實際困難之一,是直至今天經濟學者仍未有把握準確推算出兩個自然數字(你說今天美國失業率4.4%自然不自然?)加上自然水平不時改變,難保今季的自然利率在下季已不合時宜。困難之二,是就算央行有天大本領確知兩個自然數字,利率和失業率有各種原因暫時離開自然水平(如天災),央行見有偏離便有所行動的結果是做多錯多,令利率和失業率上上落落更為難測。
佛利民認為貨幣政策要以央行能控制的東西為指引。將央行沒有把握控制的失業率、利率、物價作為指引,就如搞錯目標的太空船(like a space vehicle that has taken a fix on the wrong star),只會愈做愈錯。佛利民認為貨幣量是理想目標,若央行能夠保持貨幣量增長穩定,通脹自會平穩,央行亦能避免犯下大錯。至於選的是那一個貨幣量、貨幣量的增長速度為何,佛利民認為是次要的考慮。
佛利民指出了自然失業率的重要性,改變了經濟學者對菲利浦曲線(Phillips curve)的看法。演說中分析牽涉到物價和工資上漲的預期,也影響了後來七十年代出現的理性預期學派(雖然佛利民對理性預期的研究方法頗有保留)。佛利民提出的「無為」貨幣政策處方反而最不為學界接納,主要反對原因是貨幣量與名義生產總值不夠穩定(這一點其實值得商榷,至少較長久的數據顯示兩者關係頗為穩定。宏觀經濟學思潮兜兜轉轉,我相信以貨幣量為目標的政策討論會捲土重來)。
央行愈來愈含糊目標
金融危機過後,各地央行政策起了重大的變化。傳統「轆上轆落」(套用張五常教授語)的利率政策遇上零利率,演變出以量化寬鬆為主的非常規貨幣政策。金融體系兵敗如山倒,隨之而來的是巨細無遺的金融監管,以及IMF積極提倡的宏觀審慎(macroprudential)政策。
根據佛利民過去對日本經濟的評語,如果他今天在生,他應該會支持購買長債的量化寬鬆政策。
不過,佛利民文章中重要的一點,是央行要以有把握控制、能觀察的東西為指標,而危機過後新政策的最大問題,正正是政策目標含糊不清。央行致力要減低的系統性風險(systematic risk),實際所指為何、如何量度,仍是眾說紛紜。以香港的宏觀審慎政策樓市辣招為例,政策可以明確影響到的指標到底是什麼?辣招跟樓價的關係有理說不清,降低交易量又似乎不是理想效果。最合理的指標似乎是負債收入比率,但辣招又將負債擠到不容易觀察的影子銀行去。政策指標不清楚,政策是否有效天曉得,投資者惟有齊齊猜度政府何時減辣「加辣」,為政策帶來的不確定性下注。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授、城市及地區禦險力環球論壇附屬學者

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