Monday, January 15, 2018

證監員工的股票交易 徐家健 經濟3.0

2018年1月2日

證監員工的股票交易

踏入2018年,證監會主席唐家成先生說過今年會繼續加強執法,但澄清執法並非跟隨David Webb名單行事。我對證監計劃增加法規執行部人手有保留,卻非常贊同監管機構有必要與任何市場人士劃清界線。
新一年,讓我借《經濟3.0》這個平台公開向證監會及代表金融服務界的公職人員請教幾個關於內幕交易(Insider Trading)的問題:
(一)何謂內幕交易?
(二)市場應否容許內幕交易?
(三)內幕交易在香港是否違法?
(四)證監會調查甚至準備起訴一間上市公司算不算是內幕消息?
(五)證監會員工可以自由買賣股票的話,他們有機會觸犯有關內幕交易的法例嗎?
(六)證監會員工(特別是法規執行部的)買賣股票需要申報或有什麼其他限制?
(七)證監會企業融資高級總監戴霖對傳媒表示他與Webb不時有聯絡,而Webb亦定期向證監會發電郵。有傳媒於是質疑:「到底是David Webb的『謎網』名單引起監管當局關注?還是如一些市場傳聞指出,David Webb和證監會『裏應外合』?」假如為避免利益衝突證監會限制員工自由買賣股票,類似的限制是否適用於與證監會不時互通消息的市場人士?
(八)市場傳聞甚至相信證監會與個別市場人士在執法時「裏應外合」,對香港作為國際金融中心的聲譽是好是壞?
「保障投資者免因不誠實的內幕交易者而受到損害,是市場監管機構的首要責任,證監會將繼續偵察及遏止內幕交易罪行」,我當然知道這是證監會對內幕交易的取態。經濟學怎樣看呢?
幾年前在美國應邀參加一個紀念張五常老師艾智仁的學術會議,會議中認識了「學二代」Geoffrey Manne。Geoff的父親曼尼(Henry Manne)半世紀前名作Insider Trading and the Stock Market,提出支持內幕交易的兩大論據:其一,內幕交易有助價格更準確反映資訊,今天是老生常談,此處不贅;其二,內幕交易有效獎賞發掘資訊的內幕人士,這一點我認為值得商榷,因為沽空同時容許內幕人士從發掘利淡消息中獲利。
設界限的尷尬
我知道曼尼父子同意我的觀點,以內幕交易之利作為報酬微妙之處卻不止於此。反對內幕交易的人普遍認為內幕交易損害小股東利益,他們卻漠視了一旦禁止內幕交易競爭之下擁有內幕消息的員工有條件要求更高工資。小股東究竟喜歡付更高工資留住接觸到內幕消息的員工,還是容許他們利用內幕消息在股市上賺點外快?我相信證監沒有答案。
另一個可能令監管機構尷尬的問題,是內幕交易的執法難免隨意。曼尼問:「外幕人士」(Outsider)擁有內幕消息進行交易算是內幕交易嗎?美國近年以「不正私取理論」(Misappropriation Theory)擴大內幕交易的定義是個好例子。還有,試想你有內幕消息知道自己工作的公司已成功研發一項將顛覆市場的新產品,這時你買入公司股票可能已觸犯有關內幕交易的法例,但假如你只大手沽空公司主要競爭對手的股票呢?
應以美證交會為鑑
真正令監管機構尷尬的問題,其實是美國證券交易委員會(亦稱證交會)員工買賣股票的醜聞。2009年證交會爆出了一宗醜聞,當年一份名為Employee's Securities Transactions Raise Suspicions of Insider Trading and Create Appearance of Impropriety;Violations of Financial Reporting Requirements;and Lack of SEC Employee Securities Transactions Compliance System的調查報告,指出證交會兩位執行部律師違反內部申報機制之餘更涉嫌進行內幕交易:
The(Office of Inspector General)investigation disclosed that approximately two months before an investigate of a large health care company was opened in her Assistant group, Employee A sold all of her shares of stock in the company. We also found that Employee A purchased additional shares of a global oil company's stock both a few days and a couple of weeks after a formal investigation was opened by her friend who occupied the office next to her. Employee A also sold shares of that company's stock two days before an inquiry was opened in that matter.
事件被揭發後不久便鬧上國會,證交會最終收緊內部守則限制員工股票買賣活動,新守則不但規定員工任何股票買賣要預先獲得批准,更不准員工買賣被證交會調查的公司股票。問題是,新守則執行起來變相是強迫證交會員工在調查某上市公司前把其股票全部沽出。研究發現,新守則執行後證交會員工在股市上賺到的額外回報竟與市場上內幕交易賺到的額外回報相若!【註】
這是所有證券業監管者必須回應的問題。美國有專家建議應全面禁止證交會員工持有任何個別公司的股票,香港又有誰監察證監會呢?截至2017年3月31日,證監會職員總數為867人,每年12億元人事費用,即平均每名員工年薪差不多要140萬元(當中行政總裁的總酬金為973萬元)。過去3年證監會的人事費用增加了34%,再增加法規執行部人手的話,去年年度錄得的3.56億元赤字很可能會進一步擴大。
要應付這筆公共開支,證監會及代表金融服務界的公職人員有責任先回答以上8條有關執法人員「內幕交易」的問題。
曼尼批評證交會打擊內幕交易時曾說過:But, as in most holy wars, self-righteousness and hypocrisy may be the true order of the day. 50年後,我的新年願望是證監會做得比證交會好。
作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員、美國克林信大學經濟系副教授及資訊經濟計劃附屬學者
註:Rajgopal, Shivaram and White, Roger M.,「Stock Trades of SEC Employees」. Journal of Law and Economics, Forthcoming;Columbia Business School Research Paper No. 17-105. Available at SSRN:https︰//ssrn.com/abstract=3057172

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